邵颖波 当一个国企拿到了发行股票的“配额”之后，即使连续三年亏损，也会摇身一变为连续三年赢利——它可以找那些“证券会计师”做假帐，并为之支付额外费用，管制推动企业把自己装扮成“连续三年赢利”的好孩子，把中国的会计服务推到了需要从“不做假帐”起步的水准。发行人的“化装成本”最终纳入了“发行费用”，而“发行费用”又从股票发行的溢价收入中扣除——国企化装——“中介”提供化装服务——投资者买单，这，就是游戏的全部过程
面对跌宕起伏的中国股市，中国证券监管部门把加强监管作为今年工作的主线，但受到不法公司侵害的广大投资者依然颇有怨气，似乎所有的“帐”都要算在“监管不力”上。或许，中国政法大学教授方流芳对证券监管的独到解读，可以让我们对此找到一个接近事实的答案。
证券市场丑闻不断：理论上不可能的现实
《经济观察报》：尽管大家在很多具体问题上有很多争论，但是加强监管好像是非常一致的要求，把修复证券市场的希望都寄托在加强监管身上了。您认为这本身是否是正确的做法呢？
方流芳：在中国证券市场，政府管制总是能够找到它的正当性。专业人士和非专业投资者之间、机构和个人之间的“信息不对称”（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎａｓｙｍｍｅｔｒｙ），公司控制者和外部投资者之间的“代理问题”（ｐｒｉｎｃｉｐａｌ－ａｇｅｎｔｐｒｏｂｌｅｍ），多数股东通过“风险外移”（ｒｉｓｋｅｘｔｅｒｎａｌｉｚａｔｉｏｎ）等手段而对少数股东进行“事后剥夺”（ｅｘｐｏｓｔｃｏｎｆｉｓｃａｔｉｏｎ），等等，所有这一切似乎都在证明“市场失败”（ｍａｒｋｅｔｆａｉｌｕｒｅ），市场失败是政府管制的立足点。但是，市场失败未必意味着管制一定成功。实际上，中国证券市场从来没有机会去证明市场失败，因为，中国证券市场是政府发起、控制和管理的。但是，中国证券市场却向我们展现了事实的另一面：与市场一样，政府管制也可能受到挫折。
《经济观察报》：那么您认为这种“受挫”的原因是什么呢？是法律缺失，还是行政权力过于有限，亦或是人们常说的特殊的中国国情？
方流芳：如果仅仅阅读法律文本，我们似乎不难得出结论：中国有全世界最为严格的遏制市场欺诈的法律。外国法律禁止或者限制的行为，中国法律都禁止或者限制了；外国法律没有禁止或者限制的行为，中国法律也禁止或者限制了。在理论上，中国证券法、公司法和监管架构足以遏制任何欺诈。
法禁不可谓不周，管制不可谓不严，法律文本给我们的提示是，中国国情当比西方更有效地遏制股市欺诈。
在中国，实际上是政府在选择发行申请人。在２００１年之前，公开发行股份受发行配额控管，发行配额由中央政府分配给地方政府和各部委，后者再分配给它们管辖范围内的企业（主要是国有企业）。分配发行配额过程就是政府选择、辅导和推荐发行申请人的过程，每个发行申请人背后或是地方政府、或是中央机关。在理论上，政府在选择发行申请人的时候有机会和能力去识破欺诈，这是任何西方国家没有能力，也没有合法理由去做的事情。
在中国，约占上市公司已发行股份总额６５％的发起人股份不能流通。这不仅因为法律禁止发起人在股票上市之后的三年之内转让股份，而且因为股票流通市场不允许机构持有的股份入市。既然大股东不能通过买卖自身股票而获利，因此本来最有可能操纵股价的力量在中国丧失了操纵股价的能力。
按照法律，上市公司的董事、经理在任职期间不许转让他们持有的股票，他们一概被阻挡在股票交易市场之外。在西方最有可能从事内幕交易的那些人在中国根本就没有机会买卖股票，因此，在理论上，中国比西方更容易控制内幕交易。
按照法律，哪些人属于“内部人士”是依身份而定的，不管他们当时是否掌握了公众尚未知晓的信息。不仅如此，法律不只是禁止“内部人士”利用内幕信息买卖股票，而且要求“内部人士”不得买卖他们已经持有的股票——一旦成为“内部人士”，买卖所持有的股票本身就是违法的。因此，在中国，抓住“内幕交易”、证明“内幕交易”要比西方国家容易得多。
中国证券市场没有柜台交易，没有股票涨跌期权交易，不允许透支买进股票，不允许卖出尚未取得所有权的股票。在一个没有套利交易手段的市场，本来是不容易引发大规模投机狂潮的；在全部股票电子化和集中存管，全部交易集中在一个中心市场而由电脑竞价、自动配对成交的情况下，西方经纪商惯用的那些欺诈客户的伎俩根本就没有施展余地，其它市场欺诈也被压缩到人类智慧可以想象的最小的空间。不仅如此，由于代表公司控制权的股份不能进入流通，公司收购都是在流通市场之外进行的，收购大宗股份的出价通常只有流通股份同期市价的五分之一左右。在理论上，收购纯粹给流通股股东带来利益，收购方、被收购方根本不可能利用收购而分享股票上涨的溢价，更不要说独占溢价了。公司并购交易在西方引发大量欺诈，而在中国，有能力发动收购的人在理论上并不能分享收购溢价。
然而，在理论上没有可能发生的事情，在事实上都发生了。２００１年，中国证券市场几乎每个月都爆出重大丑闻。
强大的权力与多重目标的冲突
《经济观察报》：那么，这是不是因为监管机构权力不充分呢？
方流芳：中国证监会拥有无比强大的行业准入许可权和指定服务提供者的权力。证监会掌握着证券商的承销许可、经纪许可、发行申请“辅导”许可、“经营外资股许可”，掌握着证券律师和律师事务所的从业许可，掌握着证券会计师和会计师事务所的从业许可，掌握着基金管理公司的从业许可，掌握着证券咨询机构的从业许可（发表股评、开设股市沙龙都属于需要取得许可的职业），掌握着报刊杂志刊登上市公司信息披露报告的许可……甚至上市公司独立董事也只能从证监会指定的名单里挑选！不仅如此，许可的有效期仅仅是一年，年检不合格就意味着取消许可。许可和指定服务大大限制了服务提供者的数量，那些已经取得许可的人因而获得巨额利益。对那些已经取得许可的业内人士来说，违法意味着丢失既得利益——只有当违法所得超过既得利益的时候，他们才有动因违法。与此同时，从业人员个人违法又意味着同事、供职机构都丢掉到手的金饭碗，因此，机构有动因监督个人，同事之间有动因相互监督。行业准入许可、指定服务商和限制服务提供者数量等措施遏止竞争，给少数人带来与服务质量完全不相称的巨额报酬，求取许可证的寻租热浪令人昏昏然也。尽管代价高昂，这些措施毕竟对市场违法行为构成强大的威慑。
《经济观察报》：上述这些权力都属于“特权”范畴吗？外国监管机构是怎样的？
方流芳：和美国比较来看，中国证券监管部门拥有远远超过美国ＳＥＣ的规章制定权。证监会规章覆盖范围相当广泛、相当细致，有些规则使人无法不佩服制定者丰富的想象力，例如：主承销商如何“辅导”他们的客户，评选“信誉主承销商”如何打分，上市公司应聘请什么样的律师参加股东大会，金融类上市公司要找哪几家会计师事务所进行年度审计……而且，证监会规章不受司法审查——如果受规章约束的当事人感到规章不合理或者违反法律，他们没有任何渠道可以挑战规章的合理性，而美国ＳＥＣ制定的规章则有可能被法院认定为违宪。
证监会还拥有美国ＳＥＣ无法比拟的个案事前审查权。证监会派出“预审员”深入到每一家申请发行的企业进行“预审”，只有“预审”合格的申请才会被提交到发行审核委员会正式讨论——每个公司发行多少股票、按什么价格发行、什么时候发行、在哪个交易所申请上市，都是在“预审”阶段敲定的。与此同时，上市公司的每一起收购都要从证监会获得许可，以“豁免”全面收购的义务。
证监会的权力吸纳了一切自律监管组织：证券交易所实际上是证监会的一个下属机构，交易所总经理、副总经理由证监会委派，交易规则和“自律”监管规则实际上是证监会以交易所名义颁布它自己的规章。不仅如此，证监会还拥有自行阻止违法行为而无须申请法院禁令的权力，证监会可以没收一切欺诈所得并处于相当于欺诈所得五倍以下的罚款而不必经过法院批准。
《经济观察报》：那么如此强大的管制为什么不能有效地保护投资者的利益呢？
方流芳：大家经常说的“执法力度不足”之类的套话恐怕只是不得要领的搪塞。关键在于，管制者是否真正清楚管制目标。资本市场管制只有一个目标，这就是保护投资者利益。在资本市场，多数股东、经理、投资银行和专业服务人士常常形成合谋，掠夺外部投资者，将风险转移给外部投资者，政府管制就是要阻止这种掠夺和风险转移。
《经济观察报》：难道中国证监会不清楚这一重要责任吗？
方流芳：如果存在多个相互冲突的管制目标，管制者又受某一目标主导，那么，在某些方面执法力度过头，在另一些方面执法力度不足，就是难以避免的。我们不妨看看在这种格局之下有哪些难以两全的冲突目标。
（１）国有企业“脱困”与投资者保护
中国证券市场承担着帮助国企脱困的使命。通过公开发行股票，国企从公众那里获得了现金，向股份公司转移了不可变现或难以变现的资产（诸如：永远无法回收的应收帐款、永远没有买主的库存商品……），银行对国企的不良债权因此得以改善——这是一个将计划经济不良后果转移给全社会的工程。一面向投资大众转移风险，一面又要保护投资大众的利益，这是一个无法两全的目标。
（２）发行配额与市场监管
发行配额是计划经济老套路在证券市场中的再生。不仅如此，发行配额再次证明了计划经济的失败——正是控制发行“规模”的措施导致了发行失控。１９９７年下达的发行配额大大超过了市场的承受能力，以致进入２１世纪之后，还有一长串企业在拿着“９７配额”等候发行许可。发行配额的惟一效用是保证国企或者国家资本主导的企业独占发行市场，围绕发行配额的竞争是没有任何公开规则的竞争——没有一个人知道如何去申请或者竞争发行配额。在发行配额确定之后的所谓“发行申请”审批，实际上是让证监会去审查另一些政府机关已经作出的行政决定，而这种审查的权威性、有效性取决于中央政府如何分配行政权力，与市场监管是毫不搭界的事情。在一定意义上，中国是移植西方的市场监管制度去处理一些和市场监管无关的本地问题，至少发行市场的监管是如此。
（３）国有资产保值、增值与股票的充分流通
阻止国家股、国有法人股和发起人股进入流通市场的基本逻辑是：如果上市公司股份全部进入流通，国有资本对上市公司的控制权就无法得到保证。锁定大宗股份确实保证了国有资本对上市公司的控制权，但代价是造成了一系列扁鹊、华陀再生也回天无力的顽症。首先，投资者难以发动敌意收购而取得上市公司控制权，内部人控制成为上市公司的普遍问题；其次，流通性是财富价值不可分割的组成部分，股份丧失流通性意味着丢失价值，非流通股的协议转让价格大大低于同期流通股的市场价格就是一个例证，本来打算让“国有资产保值、增值”的措施恰恰导致了国有资产的大流失；再次，股份充分流通和大部分股份不流通的市场是有天壤之别的两个世界，能在一个市场实质性影响股票价格而需要披露的信息，可能在另一个市场无关紧要。例如，在中国，持有流通股最多的前１０名股东可能比持股最多的股东更有能力去影响股票价格；开放Ｂ股交易市场、人民日报关于证券市场的社论、主管机关批准公司收购重组的决定可能比公司盈利与否更能牵动投资者的市场信心。如何在大部分股份不流通的市场中建立有效的监管规则，这是独一无二的中国问题，是无法从任何外国经验中找到解决方案的问题。
（４）监管者、监管费用和市场
证监会是一个没有任何政府预算的“事业单位”，它的收入来自“监管费”：证监会按照股票年交易额的０．０２５‰向证券交易所收取市场监管费，买卖双方每做一笔交易，券商就分别向交易当事人收取相应费用，上缴到证券交易所，再由证券交易所上缴到证监会的财政专户。我们不难看出：“监管费”与股票成交量是成正比的，成交量越大，监管费收入越高。然而，成交量最大的时候可能正是股票价格大起大落、投机盛行的时候。监管费和成交量挂钩一方面固然可以促使证监会顺应市场而采取负责任的监管措施，另一方面，如果证券市场按照自身的规律走向熊市，证监会至少是有动因去救市的。
问题在于过度管制
《经济观察报》：如此之多的利益集团以及利益集团之间的利害冲突确实是件非常难办的事。让我们回到原先的问题上，在这些冲突面前证券监管部门做了什么？为什么管制常常受挫？
方流芳：管制对于经济有哪些影响？西方经济学似乎有两种截然不同的看法：“松绑竞争”（ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎｉｎｌａｘｉｔｙ）和“严管竞争”（ｒａｃｅｔｏｔｈｅｔｏｐ）。前者认为，管制增加交易费用、阻吓投资，导致资本外流，因此，在资本市场全球化时代，吸引资本的能力来自放松管制（ｄｅ－ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ）；后者认为，管制保障交易安全，增强投资者信心，推动投资者追求长期利益，因此，在资本市场全球化时代，吸引资本的能力来自严管竞争。
一般性地讨论“松绑竞争”和“严管竞争”的优劣不会形成建设性意见。应当松绑抑或严管，取决于当时、当地的管制目标是否恰当，管制措施是恰如其分，还是过分或者不足。在一个国家行之有效的松绑竞争，可能在另一个国家产生灾难性后果。关于松绑或严管的恰当选择来自决策者认识本地问题的智慧，没有超越时间和具体事务的一般的恰当性。
在我看来，中国当前的主要问题显然是管制过度（ｏｖｅｒ－ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ），因此，松绑是矫正管制过度的恰当措施。除了利益冲突之外，管制在中国的另一个问题是：管制伴随着主管机关权力欲望的膨胀而盲目扩张。简而言之，有些管制措施除了增加交易费用之外，对谁都没有好处，谁也不明白为什么要有这样的管制。例如，法律规定公司必须在成立时收足章程记载的全部资本。可是，一个拥有１００万元实收资本的公司，未必比股东已经认购了１００万元股票、而实收资本只有１万元的公司更可靠。实收资本在任何意义上都不能减少债权人的风险，公司经理的一个错误判断可以使１００万元实收资本顷刻消失，或变成血本无归的投资，或变成永远无法实现的债权，然而，在公司的帐面上，１００万元实收资本依然完好无损——这只能给债权人造成误导。相反，一个公司虽然只有１万元钱，但公司可以根据需要，随时通知股东交纳１００万元认股款，公司因而获得股东以个人财产担保的、总额为１００万元的融资能力，这比实际上已经亏空、而在帐面上却依然故我的１００万元实收资本要可靠得多。又如，按照法律，只有连续三年盈利的公司，才有资格申请公开发行股票；股票上市之后又要连续三年盈利，公司才能增发新股。在理论上，所有发行股票的公司至少都有连续三年赢利的记录，发行股票是对优胜企业的一种奖励。然而，无论是经营受挫而急需资金度过难关的，还是前景看好而需要资金大举扩张的，都不是赢利企业，投资者看好的企业也未必是赢利企业。当一个国企拿到了发行股票的“配额”之后，即使连续三年亏损，也会摇身一变为连续三年盈利——它可以找那些“证券会计师”做假帐，并为之支付额外费用，管制推动企业把自己装扮成“连续三年盈利”的好孩子，把中国的会计服务推到了需要从“不做假帐”起步的水准。发行人的“化妆成本”最终纳入了“发行费用”，而“发行费用”又从股票发行的溢价收入中扣除——国企化妆——“中介”提供化妆服务——投资者买单，这，就是游戏的全部过程。管制增加了化妆成本，游戏规则又把化妆成本转移给那些因障眼法而上当的投资者。
资本市场的过分管制确实导致了中国的资金外流。从２０世纪９０年代开始，国内投资者纷纷成立域外公司（ｏｆｆｓｈｏｒｅｃｏｍｐａｎｉｅｓ），流向海外的中国资本已经超过了中国吸引的海外投资。这无疑是一个警示。
中国加入ＷＴＯ之后，过分管制将使国内企业处于更为不利的地位。如果中国法令与ＷＴＯ规则不一致，对国内企业有利而对外商不利，ＷＴＯ成员国的外商可求助于争端解决机制，挑战中国法令；如果中国法令与ＷＴＯ规则不一致，对外商有利而对国内企业不利，国内企业既不能向法院提起诉讼，要求法院审查该项法令是否违反ＷＴＯ规则，也不能向ＷＴＯ的争端解决机构提起申诉。只要内外有别的法律架构依然故我，一个可以预见的结果是：那些对外商不利的法令将被逐渐废止，而那些对国内企业不利的法令则难以触动，中国企业将在过分管制的重负之下和外国强手竞争。这不应当是我们愿意看到的结果。(完)
