2003年以来股市结构特征出现了以行业景气为导向的特征，是客观的必然，其必然性在于，在我国宏观经济良性发展的情况下，成长性和成熟性的支柱行业正面临着前所未有的发展机遇，上市公司的行业结构趋向合理，以行业价值为基础的“自上而下”的资产配置方法逐步被市场所接受和认同，在此背景之下，股价将越来越反映上市公司的内在价值，中国股票市场也将真正发挥宏观经济“晴雨表”的作用，行业由于是宏观经济与股价之间的桥梁和纽带，而成为两者共振的集中表现，行业投资也成了价值投资的代名词。

　　对重点行业的研究表明，1997年至2002年，家电、电力、钢铁、石化等周期性行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈较强的相关性，房地产行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈弱相关性，交通运输、汽车、银行等成长性行业的上市公司行业景气度与行业指数收益率呈相关性很小，国内股市部分周期性行业与二级市场股价表现出很好的相关性。

　　2003年上半年，跑赢两市综合指数的行业分别为：金融服务、电力煤炭、交运设备和钢铁，而农林牧渔、综合、商业贸易、纺织、房地产、建筑等行业涨幅远远落后于市场平均水平，行业指数与行业景气度十分吻合。2003年上半年行业与公司二级市场的表现与基本面发生更加紧密的联系，说明中国股市齐涨共跌已成为历史，股市结构性特征日益明显，通过优选行业可以获得足够的盈利空间。

　　经统计，上半年主要行业的涨幅基本反映了其未来一年的预期业绩增长情况，即其动态市盈率已达到一个合理水平，但在对行业动态市盈率水平比较之后，可以发现部分行业的市盈率水平相对业绩低增长行业的市盈率水平仍然偏低，因此，这些行业具有相对投资价值。此外，能源电力、有色金属、机械等行业今年的涨幅并未充分反映行业景气度的增长幅度，因此有可能在明年的行情中得到表现。值得注意的是，今年行业和股票的价值挖掘虽然反映了动态市盈率水平变化，但没有充分体现行业或上市公司的长期价值，因此，相信随着行情的进一步深化，今年行情中被市场所遗弃的行业的投资价值也会逐渐被市场所认同。总体看，以行业上涨为特征的行情虽然会弱化，以各个行业中优势上市公司上涨为特征的个股行情将会持续走强。

　　十年来的股指走势显示了我国证券市场高成长性的特点。虽然发展过程中有所反复，但总体上呈现了螺旋式上升的趋势；而且随着股指的不断攀高和成交量的扩大，股指的波动幅度明显减少，反映了市场不断趋于成熟的特征。对应股指运行各个阶段，由于政策意图、内外部环境、投资者结构的不同，适合当时市场特征的投资行为和投资理念也在不断曲折变迁，从而导致了不同阶段股市呈现不同的结构性特征。大致划分，中国股市的投资行为和投资理念变迁经历了六个阶段。

　　以题材、概念炒作为主的投机理念盛行阶段 1995年以前，我国股市处于萌芽期，市场规模小，股票齐涨齐跌，投资者以散户为主，分配方案、题材概念成为市场炒作的主要依据。

　　价值发现的过程中形成中国股市初步的投资理念阶段 1995年至1997年是我国股市大发展的预热期，以深发展、四川长虹为领头羊，以业绩高增长为特征的绩优股受到市场追捧。

　　以资产重组、跟庄为主的投机理念得到强化的阶段 时间大约是1997年至1999年，机构投资者通过集中投资，控制股票价格，并运用各种手段影响上市公司的基本面，如进行关联交易，增加公司的利润；甚至直接对劣质企业进行资产重组，彻底改变公司的主营业务。由于庄股横行，投资者不再关注企业的基本价值，投机理念重新抬头。

　　高成长预期和概念炒作并重的阶段时间大约是1999年至2001年。“5.19”行情以后，国外股市科技网络概念被移植到国内股市，科技股股价严重偏离价值，出现了百元以上的股票。

　　股票选择注重流动性，大盘股价值回升，股价结构发生初步调整的阶段 时间大约是2001年至2002年。随着市场整体性下跌，庄股操纵也被市场所抛弃，机构投资者由集中持股转为组合投资、分散投资，但实际的投资效果证明分散投资并不能抗拒中国股市的系统性风险。

　　价值投资重新回归，高成长行业价值挖掘的阶段 2003年以后，中国股票市场越来越受到国际资本市场投资理念的冲击，一种以研究为先导，价值挖掘为主要目标的投资理念正在形成。2002年手机板块、2003年的汽车、金融、能源电力、钢铁板块的行情，都是在深入研究整个宏观经济形势，把握行业发展的景气度，并及时发现行业运行拐点的基础上产生的。

　　显然，我国股市已进入行业价值投资阶段。

　　（作者 何诚颖 卢宗辉）

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