如何把握当前的通货膨胀走势？这个问题似乎成为2003年以来宏观经济政策争论和分歧的一个代表性的问题，对于这个问题的不同回答，直接决定了所需要相应采取的宏观政策基调和力度。

　　如果通胀很快会到来，那么，不仅现有的紧缩十分必要，更大力度的紧缩措施还应当积极做好准备。

　　如果通胀并不必然会到来，那么，当前更多需要做的，可能是在保持紧缩政策的相对平稳的前提下，进行结构性的调整和体制改革。

　　在强劲增长阶段可能出现的通胀，主要可能来自几个方面的原因：第一种是投资、生产的快速扩张与资源供给的比例失衡。第二种则可能是投资生产的快速扩张与消费需求的比例失衡。

　　采取紧缩政策必须考虑其代价。

　　从国有经济与民营经济的角度看，可能会形成排挤民营经济的客观效果。

　　从沿海和内地的角度看，可能会扩大二者的发展差距。

　　从城市和农村的角度看，可能会对农村向城市的就业转移形成负面影响。

　　考察通胀走势

　　要有历史眼光

　　通货膨胀是一个短期货币现象，但是，因为中国正处于一个快速变革的时期，对于中国的通胀走势的抱窝，无疑应当具备历史眼光，要从中国经济发展的特定阶段来把握。

　　自2002年下半年开始，在当时的经济学界还在争论如何走出通货紧缩时，中国经济悄然启动了新一轮的增长。与20世纪80年代以轻工、纺织等为主力的轻型化增长、90年代家电等产业的热火朝天和房地产泡沫横溢不同，在本轮经济增长中处于领头羊地位的，是住宅、汽车、电子通讯和基础设施建设等行业，这些行业带动了新一轮中间投资品性质的行业，主要是钢铁、有色金属、机械、建材、化工等，以上两个方面又带动了电力、煤炭、石油等能源行业的增长。

　　可以看出，与以往迥异的是，这次快速增长的行业大多数属于重化工业。在20世纪50年代，中国也曾出现重工业优先发展的时期，但可以判断，本轮重化工业时期是适应居民消费结构需要、以市场为基础、技术含量和附加价值逐步提高、可持续性较强的新的重化工业发展阶段。

　　伴随着新的重化工业阶段的到来，我国进入了新一轮经济增长周期的上升阶段。2003年，我国GDP增长率回升到9．1％，结束了自1993年中国经济实施软着陆以来，至1999年间，经济增长率连续每年平均下降1个百分点的状况；也摆脱了自1997年亚洲金融危机以来，我国GDP增长率一直“七上八下”的低谷。

　　在强劲增长阶段可能出现的通胀，主要可能来自几个方面的原因：第一种是投资、生产的快速扩张与资源供给的比例失衡。第二种则可能是投资生产的快速扩张与消费需求的比例失衡。毋庸讳言，这两种失衡的症状或迹象在新一轮的经济增长周期中都不同程度的存在。第一类失衡的迹象较为鲜明。2003年，我国全社会固定资产投资增长26．7％，钢铁、电解铝、水泥的投资分别增长了96．6％、92．9％、121．9％；纺织、汽车、煤炭的投资也分别增长了80．4％、87．2％、52．3％。而今年第一季度，全社会累计完成固定资产投资8799亿元，同比增长高达惊人的43％，为1994年以来的最高点。

　　投资高增长开始屡屡触及各种“瓶颈”。自2002年开始，中国的诸多城市就出现了拉闸限电现象，随后愈演愈烈，蔓延到全国，2004年一季度拉闸限电的省份已经由去年的18个上升到了24个。与不可贸易的电力有着异曲同工现象的是，一些可贸易的原材料和能源不仅开采出现了井喷，同时出现了

　　全球性的“迁徙”现象。去年我国消耗的各类国内资源和进口资源约合50亿吨，原油、原煤、铁矿石、钢材、氧化铝和水泥的消耗量分别约为世界消耗量的7．4％、31％、30％、37％、25％和40％。一些不可再生资源已经红灯频闪，如我国铝土矿仅占世界储量的2．3％，目前开采量已经达到世界总量的10％，开采水平远远高于储量保有水平。若不加以控制，只要5～6年，铝土矿资源将会消失殆尽。

　　第二类失衡迹象也未得到有效缓解。与投资的持续攀高相比，消费需求一直未见起色。近几年来，我国城乡居民收入增幅减缓，但城乡居民储蓄倾向却显著增强。2003年末，我国城乡居民储蓄余额高达10．36万亿元，同比增长19．2％，同期消费者预期指数却仅为93．8，远低于2002年同期的97．8。

　　在两类失衡趋势的影响下，人们开始关注未来的通货膨胀走向。国家统计局统计显示，2004年一季度我国居民消费价格（CPI）同比上涨2．8％，而2003年同期仅为0．5％，其中1月份更是达到3．2％。据中国人民银行2004年一季度全国城镇储户问卷调查，31．4％的储户认为下季物价上涨将上升，60．3％的储户认为下季物价基本不变，8．3％的储户认为下季物价将下降。

　　温和通胀与“软着陆”

　　对于国际经济的走向及其对当前中国经济的影响，目前我们主要应持积极的观察态度。但是对于宏观调控政策，则应当谨慎地采取措施。目前看来，今年4月份以来的一系列紧缩政策，已经开始产生作用，从各项数据看，中国经济正在温和的通胀下走向“软着陆”。

　　人们认为，在宏观调控措施已经开始产生成效的背景下，下一步继续出台新的宏观政策，应当平衡考虑多个方面的因素，特别是当前强调地区、产业等的综合协调和平衡的背景下，更是如此。至少我们不能以一种在一个领域内可能有限的调控措施，在另外的领域成为产生新的政策负面效果的政策措施。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松、中央财经大学金融学院华中炜两位经学家针对“软着陆”提出了政策建议。

　　宏观调控必须考虑成本和收益的权衡

　　随着宏观调控政策的初见成效，在下一步的政策决策中，应当注重调控政策的成本，政策出台必须考虑成本与收益的变化，并掌握好时机、分寸以及组合。

　　通常来说，紧缩调控可能会导致更多的失业。按照著名的菲利蒲斯曲线，就业和物价存在着替代性。因此，如果以物价为准，并且以稳定物价进而调控所谓经济过热为宏观政策调控的目标，则中国的就业状况会更加糟糕。显然，充分就业相比稳定物价，是本届政府更加优先的目标。为此本届政府再三强调关注民生，强调关心弱势群体，关心下岗职工，并从上任伊始，即将宏观政策取向从增长优先转移到就业优先。在这种情况下，采取紧缩政策必须考虑其代价。

　　从国有经济与民营经济的角度看，可能会形成排挤民营经济的客观效果，因为外资经济不受国内融资约束，而国有经济更为容易从现有的金融渠道中获得资金支持，即使在紧缩之后也是如此，因此只有民营资本被挤出。而目前的投资，恰恰是民间投资增长进入资本密集型领域，并且开始在这些领域与国企相竞争，并逐渐替代国企和进口。如果半途而废，则不仅民营经济的发展受损，而且国企改革的进程也将受到影响。

　　从沿海和内地的角度看，可能会扩大二者的发展差距，因为中国经济增长的扩张往往是从沿海扩散到内地，从2001年开始，沿海经济已经发力，并且紧缩时沿海的承担能力较强，而内地可能刚刚处于经济上升的起点阶段，并且承担能力较弱，因此较易受冲击。反观中国历次紧缩过程，往往也是沿海和内地发展差距扩大的时候，因此宏观紧缩可能会影响均衡发展的局面。

　　从城市和农村的角度看，可能会对农村向城市的就业转移形成负面影响。随着城市下岗职工再就业的压力在加大，近年来各地城市普遍采取了“腾笼换鸟”的办法，或辞退农民工，或限期使用。如果实施紧缩政策，则农民工更容易受到冲击。事实上，中国历史上，每一次的紧缩结果就是导致农民工回潮，城市化倒退。这在当前城市化加速过程中仍然是值得警惕的。

　　正因为如此，国际上有许多经济学家认为，通货膨胀是否可接受不仅要考虑通货膨胀有多高，还要考虑宏观调控的水平，以及一个国家的国情，要根据治理通货膨胀的成本、收益来综合考量。如果治理通货膨胀的成本大于收益，则宁愿接受通货膨胀，这个时候的通货膨胀就是可接受的通货膨胀。

　　要重点考虑纠正扭曲投资市场运行机制的一些地方政府优惠政策

　　目前造成一些特定行业投资过热的一个很重要的因素，是在一些地方政府的行政倾斜下，项目投资中成本收益比发生了人为扭曲。据对于一些钢铁投资增长最快地区的调查了解，许多企业家之所以积极投资钢铁等行业，一方面是市场价格走高，另一方面是地方政府在土地、税收、基础设施等方面的倾斜政策。因此，在企业家看来，当前投资钢铁等行业确实是见效快的投资，常常是一年建厂、二年投产、三年回本，这样的投资回报率，即使采取审批管制等措施，依然还是可能有一些地方设法投资钢铁。

　　又比如，一些沿海经济发展比较快的地区已经十分缺电，但是，对于电解铝等高耗能行业，依然给予的是与居民用电差不多的优惠电价；中国的石油资源短缺已经是一个中长期的现实问题，但是中国的油价水平在世界范围内比较却相对较低，以至于在中国的汽车市场上油耗最大的汽车车型销售状况非常

　　好；一些高污染的行业，因为政府没有将其污染行为进行监管、采取税收等方式将其外部化的污染内部化，使得这些高污染行业在不考虑污染时依然是盈利水平很高的行业。

　　特定行业的投资过热，还是基于其盈利空间过大，资本在盈利动机下必然要进入这些行业，目前对特定产业的调控，应当着眼于影响企业家的成本收益权衡，这是市场经济条件下中国宏观调控必须需要适应的一个调控趋势。之所以作出上述判断，其前提是一些地方政府在电力、财税、土地等方面对于特定行业的支持，实际上是将公众的资源转移给了特定的企业，造成了企业投资过程中高估了收益，低估了成本。当前的宏观调控不应过于强调恢复行政审批和管制，而应当采用市场化的方式，着力于消除扭曲企业进行成本收益判断中的干预因素，让企业家在市场化的竞争环境下，自己作出判断。

　　地方政府之所以热衷于上项目，实际上也与当前的财税体制的导向有关，地方政府一上项目就可以增加税收，当然会投入最大的热情、动用各种公共资源来促使企业上项目，因而目前应更多考虑财税体制的改革、规范税收的减免、规范地方政府对公众资源的转移行为等。

　　在过分依赖间接融资的背景下，当前要重点防止银行体系积累新的大规模的不良资产

　　从国际经验看，一家银行的贷款增长速度超过30％，往往被视为不稳健经营的信号，中国处于经济快速增长时期，贷款的快速增长有其必然性，但是同样要关注当前的快速贷款投放可能带来的未来的资产风险。

　　强调运用市场化调节方式的一个重要原因在于，当前中国经济已经进入一个重化工业化时期，这个时期的投资通常是大规模、分期进行的，如果在已经投入前期的资金之后进行严厉的紧缩，就有可能在银行形成新的不良资产，此时银行体系承担了经济紧缩的风险。目前对钢铁、水泥、电解铝三大行业，以及其他一些行业的资金，其投资资金中涉及到的不仅是政府资金，更多的是企业自筹资金，相当比率是银行贷款。据调查，投资于钢铁的资金有76．1％是企业自筹资金，财政资金仅占0．63％。因此政府有必要考虑，如果通过限制银行贷款的方式来给行业降温，那么目前的在建项目将使银行无法收回贷款。

　　强调当前要关注银行不良资产隐患的另外一个原因，是因为此次上游产业的价格上扬，在国内和国际市场供求关系的制约下，不太可能顺利地传到下游产品，并形成全面的通胀，而可能促成中间产品的行业整合以及下游产品的分化，在这个阶段，银行的贷款不仅要判断企业单笔贷款的还款能力，还需要判断其在整个行业的相对地位、所在行业在整个产业结构中的相对地位。而且，这种产业的整合阶段，往往是十分容易形成银行不良资产的阶段。

　　因此，当前要强调强化银行的风险管理水平，防止2003年以来的高速信贷投放，在经济周期的回落阶段形成新的大规模的不良资产包袱。

　　中国经济正在平稳软着陆，不会出现一些海外机构所说的“硬着陆”

　　一季度显示的经济数据，加深了管

　　理层对经济过热的担忧。根据一季度9．7％的GDP增长的趋势，二季度GDP增长极有可能在10％以上。这主要是因为，尽管投资增长率在一季度可能已经到达阶段性顶部，但是二季度的消费需求会有一定的回升，同时因为2003年二季度正值非典期，2003年经济增长在二季度的波谷必然会促成经济增长在2004年二季度形成一个新的高点。

　　2003年以来，央行采取的一系列预警性的紧缩措施已经开始发挥作用，投资在一季度的快速增长有一些特殊的原因，例如季节性的原因、2003年底紧缩的原因以及地方政府希望赶在中央政府紧缩政策出台之前尽快启动项目的原因等等，从趋势看，2004年的投资增长可能呈现前高后低的格局，已经在平稳回落，不会出现所谓“硬着陆”，物价也大约会在6－7月份达到年度的高点之后平稳回落。

　　从两方面来分析，中国经济出现“硬着陆”的风险不大。一方面，在经

　　济内生性增长力量的推动下，尽管一季度投资仍显示高增长，但目前投资率已经出现了阶段性顶部，一季度的投资增长具有一系列特殊原因；另一方面，贸易项下的逆差和资本项下的顺差是任何一个处在经济起飞阶段国家、处于经济周期上升阶段的国家所面临的正常现

　　象，是正常的经济周期的反应。目前没有任何迹象显示资金外流的趋势，中国吸引的外资流入主要依靠的是庞大的市场吸引的外商直接投资，而主要不是通过投资金融工具流入的金融性投资，而且从发展趋势看，我国外汇储备今年以来仍然保持高增长。中国经济当前的最大挑战，可能并不是来自于外资流入是否充足，而在于当前的宏观调控过于依赖货币政策，尽管货币政策已经发挥了十分积极的作用，预警性超前性明显提高，但是还应当强调充分发挥财政政策等与货币政策的积极配合效果，实际上在许多问题上，例如结构调整等，货币政策调节的效果往往并不令人满意，目前的货币政策调节也遭遇到缺乏有效工具以及传导渠道不畅等问题。

　　高增长、低通胀、资金充裕为资本市场提供了充足资金，应该开发适合公众投资的金融产品

　　从发展趋势看，2004年GDP增长依然保持在高位，上半年的增长会高于去年的增长水平，目前有一些国际研究机构认为，宏观调控将会使经济增长放缓，今年GDP增长率在7％左右，显然低估了中国经济的潜力。从2004年一季度央行的统计数据来看，2004年的M1、M2仍然维持高增长，继2003年贷款投放达到2．99万亿元之后，一季度的贷款投放依然较快。在上游产品的价格上扬不会顺畅传到下游产品的背景下，在当前的汇率制度下，资本必然可能转向资产市场，因此从市场资金供求角度看，2004年的资金是很充裕的。目前的负利率和低通胀将引导资金流入资产领域，如房地产、证券市场等，目前的关键，是建立适当的分流储蓄的渠道，开发适合公众投资的、风险收益特征恰当的金融产品，这在金融结构层面也有利于增大直接融资的比率，避免风险过分集中在银行。