伊利股份（600887）8月18日公布公司半年报称，上半年完成销售收入56.59 亿元,同比增长30.29%；实现利润总额2.79 亿元，同比增长12.45%；净利润1.71 亿元，同比增长11.48%，实现每股收益0.44元。成为中国乳制品行业第一家半年销售额超过50亿元的公司，业绩再创全行业新纪录，各项指标总体好于市场预期，表明公司已经彻底走出了"高管事件"危机，平稳完成了管理层过渡，经营进入正轨，乳业龙头公司的地位得到进一步强化。

　　乳业市场 山雨欲来中国奶业生产从1998年开始进入快速发展阶段，在1998年到2003年间，我国的牛奶产量的年增幅超过20％。行业经过高速发展，目前已经进入过度市场竞争阶段，大批中小企业将从市场中淘汰出局。市场竞争区域的焦点不是对大中城市市场的争夺，而是广大的中小城市和消费水平较高的乡镇上。

　　同时我们应该清楚，行业的不规范行为却是常见。2004年中国牛奶消费量的增幅仅有1.20％，这同市场中出现的"劣质奶粉"、"还原奶"、"碘超标"、"早产奶"等事件有很大关系。国务院440 号令通过的《中华人民共和国工业产品生产许可证管理条例》将于今年9 月1 日实行，其中乳制品被列在首位，说明高层政府已经开始重视乳品质量的民生问题。

　　行业正在整合中。一方面是由于市场竞争激烈，优胜劣汰，另一方面是政府类似上述政策的推动。可资借鉴的事实是，近期的奶业市场兼并收购活动不断。7 月19 日，台湾统一集团投资10 亿元收购了排名第六的完达山乳业50%股权，震惊整个中国奶业。整个行业向规模化发展，龙头企业希望规模效益扩张来保证收益。

　　产能扩张 管理保驾7月29日，伊利一口气公布了6 个项目10.72亿元的投资，如此大手笔无论在行业还是在公司历史上都不多见。在目前市场竞争白热化的情况下，显出了伊利股份做大市场的决心。天南地北同时开工这么多项目，伊利的管理是否能够跟上是市场普遍担心的问题。

　　7月28日，伊利投资3.5亿元，历时一年时间建设的伊利新工业园正式竣工投产。这是目前亚洲地区最大的乳品加工生产基地，引进的生产设备和工艺技术比肩国际一流水平。车间设计安装18条液态奶生产线，全部采用德国、瑞典、丹麦先进的生产设备全部建成后，日处理鲜奶1500吨。

　　进一步分析伊利股份管理层，我们逐渐打消了对伊利股份产能快速扩张而带来成本上升的担忧。潘刚，2002年7月开始担任伊利集团董事、总裁，兼任液态奶事业部总经理，他曾经为伊利设计了多幅蓝图，但当时伊利给他留出的空间有限。这几年蒙牛迅速发展与伊利这几年在产能扩张上的迟疑有关。潘刚主政后，与其它知名乳品企业纷纷着力于塑造品牌外在形象相比，其对乳业大局的理解显示出比他的同行们更加透彻和深远。伊利进行"精细管理"，把精力集中在了企业经营链上，全方位严把质量关，在其它巨头纷纷出现安全质量事故时，伊利产品并没有出现质量方面的负面报道。中报显示与去年同时相比，公司应收帐款周转率(次)为30.73、存货周转率(次)4.59均有明显的提高，特别是税后利润增长率达11.48%说明公司利润增长出现拐点并呈现出加速增长的态势。

　　在三项费用中，伊利上半年营业费用同比增加31％表明行业竞争激烈，其中公司预提费用1.94亿元，这给下半年留有一定调节空间。公司的管理费用增长低于主营收入增长，同时财务费用有了大幅的减少。此外，与2004年上半年相比，投资收益实现了盈利。经过分析我们认为，营业费用增加是由于公司为了保证市场的份额进行主动扩张造成的，公司今年进入液态奶销售旺季以来，250ml利乐砖系列产品一直处于供不应求的状态，7月15日公司液态奶事业部250ml利乐砖系列产品的日总产量更是历史性地突破了4000吨。公司资产负债比率为50.37%远高于光明乳业，显示出公司决策层对公司未来发展的极具信心，公司发展正处高速成长期。根据我们统计，我国上市公司业绩增长持续性普遍不强，自1997年以来连续3年业绩增长大于10％的公司平均比例为7.7％，连续4年大于10％的平均比例为2.9％，连续5年大于10％的平均比例仅为1.4％。1990－2004年的15年间，两市A股共有81家上市公司上市后业绩出现持续增长。伊利股份自1996年上市后业绩持续增长达到9年并极有可能再创新的历史纪录。

　　加快新产品的开发，进一步提高产品的科技含量是开拓、筑固市场份额的重要手段。向管理要效益向科技要效益是未来几大乳业公司竞争的焦点。在这一点上，以潘刚为首的伊利管理层在产品的科研方面走在了前行业的前列。今年6月9日由伊利股份联手内蒙古自治区科技厅合作发起成立的"内蒙古乳业研究院"在呼和浩特市举行揭牌仪式。该研究院是中国第一个专业的省级乳业研究机构。研究院借助伊利强大的资金实力和市场经验，对行业专家资源进行全面整合，深入研究奶牛养殖、饲养、疫病防治和营养升级等领域重大课题，提供极富实际操作价值的乳业解决方案，从而帮助上中游产业链实现全面升级。同时应用最新的科技成果提高产品质量，用管理加科技的方法避免"光明事件"的发生。

　　QFII进驻伊利 长线价值被看好随着国内A股市场的逐步开放，伊利股份这样的高成长蓝筹股已成为中外投资者关注的重点。中报显示，QFⅡ（上投摩根中国优势证券投资基金）首次成为伊利股份的十大流通股之一。国际著名投资机构摩根富林明参股的上投摩根富林明基金管理有限公司旗下的上投摩根中国优势证券投资基金以持股537.14昂首进入伊利股份10流通股东之列。上投摩根中国优势证券投资基金是国内基金里国际化水平较高的投资资金，摩根富林明资产管理隶属于摩根大通集团，摩根大通集团是全球最大金融服务集团之一，摩根富林明公司有150多年资产管理的投资经验。据上投摩根富林明基金管理有限公司8月12日的公告称，经中国证监会批准，上投摩根股东之间的股权转让已经完成。摩根富林明资产管理（英国）有限公司受让上海国际信托投资有限公司所持公司16％的股权。本次受让完成后，股东及出资比例分别为上海国际信托投资有限公司51％和摩根富林明资产管理（英国）有限公司49％。我们认为，伊利股份被QFII重仓持有，表明伊利股份当前的股价所具备的潜在价值已促成了长线买家的在二级市场买入行为。从该基金的操作风格看，其对有发展潜力行业的龙头企业特别偏爱。除有形的因素之外，由世界品牌实验室和世界经理人周刊联合主办的世界品牌大会于2005年8月6日在北京人民大会堂隆重召开，会上发布了2005年《中国500最具价值品牌》排行榜，伊利以136.12亿元的品牌价值名列41位。伊利股分是乳品业首家实施HACCP控制的企业，这为公司产品品质被国际市场接受奠定了基础。 以上因素也是重多投资机构投机者选择伊利的一个原因。以目前股价看，在伊利股份中报公布之后，多家机构投资者将有进一步增持的可能。

　　行业龙头地位进一步筑固作为伊利有力竞争者的的光明乳业于8月12日先公布了半年报，公司在遭遇了郑州光明山盟乳业公司内部管理的危机事件后，上半年业绩并未受到预期的影响，预计消除这一不利因素还需要一段时间，这对光明十分不利，而事件的负面作用在下半年仍将会有进一步体现。因此2005年的伊利行业龙头地位将更加筑固。

　　我们将伊利股份与已公布半年报的光明乳业进行对比分析。光明乳业产品市场主要集中在国内大中型城市，其中在上海的市场份额达85％。从收入规模上看，伊利股份远高于光明乳业。2004年伊利股份实现主营收入87.3亿元，高出光明乳业19.5亿元；2005年上半年收入规模56.6亿元，高出对手21.9亿元，差距进一步扩大。但两公司承担的所得税税率不同，最终导致了净利率存在较大差异。2005年上半年伊利股份利润总额27922.9万元，但缴纳所得税7910. 6万元，实际税率28.3％；而光明乳业利润总额为16363.5万元，缴纳所得税仅1490.5万元，实际税率不足10%。正是因为伊利股份税率高，在一些涉及净利率或以净利润为分子计算的一些效益效率指标的比较中，显得略低于光明乳业。

　　从乳制品销售来看。近年伊利一直持续大规模加大奶源基地的建设和辐射营销网络,固定资产已较2003年年初翻番,长短期借款增加了近3倍。公司目前在 U H T、奶粉、冰激淋产量及市场占有率方面均具有很强的竞争优势。而光明则显示了增长滞后的态势,2003和2004年乳制品收入分别达到49.67亿元、54.19亿元,同比增长仅有17.53%和9.09%。另外在新产品推出方面,光明过多强调毛利率水平；在核心和主导产品酸奶上,虽然具有国际水平的发酵技术,但消费群体稳定,产销量变化不大,难以提升销售表现。

　　从产能方面看，伊利新工业园的正式竣工投产将进一步拉大伊利与光明的距离。就毛利率而言，伊利股份和光明乳业基本相当，2004年都在30％左右。伊利在金川工业园新建的18条产品线中就有14条采用康美包。据了解，康美包价格较利乐低9％左右，伊利在金川工业园新建的18条产品线中就有14条采用康美包，这将在一定程度上缓解成本上升的压力，有助于保持毛利率的稳定。

　　扩张策略将显威力根据中国奶业协会的最新统计显示，经过近几年的快速增长，目前我国北京、上海、深圳等一线城市人均奶制品年消费量已经达到40千克，在一段时期内趋于饱和，短期内继续快速增长的潜力不大。而各省会城市、东南沿海、南方等地及内陆省会等二线城市，目前正处于乳制品消费增长的高峰时期，受惠于此，伊利股份今年的业绩出现了加速增长的趋势。由于伊利自身特有的营销特点，即适当放弃争夺激烈、利润微薄的北京、上海等大城市，以东南沿海、内陆发达城市为主攻对象的营销策略，因此，在今年二线城市乳制品销售全面提速的情况下，其产品出现了销售及利润的大幅增长，虽然目前净利润增长速度落后于销售收入的增长速度，但"以销售增长带动盈利提升"的模式，使得基地型乳品企业得以向全国市场快速扩张。特别是在乳品行业的增长空间向二、三线城市转移的过程中，有能力不断提高市场份额的企业将最有希望从行业竞争中胜出。遵循一线城市的发展轨迹，我们预计二、三线城市乳制品消费量的增长将至少持续2-4年，在公司不断深化精细管理水平的同时将使伊利进入盈利的黄金时期。

　　综合以上分析，我们认为，随着精细管理的进一步推进，公司全年销售收入增长会保持在30％或更高的水平。由于公司2004年四季度所得税率大幅度提高以及突发高管事件等诸多不利因素影响,净利润同比增长不到1％。按目前发展趋势，公司今年下半年净利润增长速度将出现明显好转。我们预计2005年伊利股份将轻松实现收入突破100亿元。本着谨慎的原则，公司全年每股收益将达到0.78元。公司的长期发展前景依然乐观。从市场层面看，目前公司股价滞涨主要自5月以来的股权分置试点使更多的投资者短期将注意力集中于对价方案的短线博弈之中，随着分置试点的全面展开，以伊利股份为代表的行业龙头股的投资机会将再次显现。

　　曹卫东