专题策划　林燕辉　专题撰文　时报记者　凌慧珊　陈永华　实习生　曾观红

　　“几天前，我们刚刚向广州市国资委递交了一份股改保荐人的候选名单，但具体方案还需要做艰苦的工作才能完成。”广州药业有关人士日前如此告诉时报记者。广州药业的所谓“艰苦”，来自于在股改时如何处理H股股东的权益问题。

　　广州药业只是股改“困难户”中的一员。随着股改进程的一路高歌猛进，牵涉H股、B股的公司，ST公司以及非流通股股东持股比例低于20%的上市公司的股改难题也越来越突出，迄今没有人愿意过多触及这些“暗礁”，也没有任何此类上市公司愿意做“出头鸟”。

　　“相对于含H股、B股的公司来说，ST公司以及非流通股股东持股比例低于20%的上市公司的股改其实相当好解决。而含H股、B股公司的股改则需要等待证监会与香港联交所等达成原则性的意见，并且出台相关指引。”时报记者近日采访到的多位保荐人，在这方面的看法似乎较为相近。

　　广州药业的烦恼

　　广州市国资委有关人士告诉时报记者，广州市政府不久前组织8家市属国有控股上市公司的有关领导，召开了“全面加快股改进度”的闭门会议。8家公司需在9月20日前，向广州市国资委上报股改的方案或者“具体股改时间表”。全部市属上市公司的股改工作，最迟不能晚于明年第一季度前完成。

　　“我们前几天向广州市国资委上交了一份股改保荐人的候选名单。目前广州药业仍然没有最终确定保荐人。”广州药业有关人士告诉时报记者，目前已经与候选保荐人研究过股改方案，下一步将落实财务顾问，聘请对内地和香港法律都比较熟悉的法律顾问，以尽快推进股改。同时，组织H股大股东和A股非流通股股东进行商议，广泛听取流通股股东的意见。

　　广州药业的H股股东曾经作出如此表示，“最低限度要保持表决权，否则会提出集体诉讼”。

　　广州药业并不是股改过程中孤单的前行者，目前31家“A+H”股的上市公司，没有一家推出股改方案。

　　“我们从未争取做第一家公布股改方案的含H股公司，多个候选保荐人也建议我们总结其他公司的经验和教训，再确定我们自己的股改方案。”广州药业有关人士笑着说。

　　这为人士还说，在股改中，如何不让H股股东的权益受损，将是广州药业股改过程中一个需要仔细考虑的问题。在股改过程中，来自H股股东的法律风险，也需要周密地衡量。“含H股公司股改，不仅要遵循国内的相关法律，还要遵循境外的法律，所以我们必须非常谨慎。”

　　尽管《关于上市公司股权分置改革指导意见》已经明确提出：对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。由此看来，B股及H股流通股东参与对价补偿的可能性不大。然而，广州药业还是希望中国证监会等有关部门对此出台更加明确的指引，“希望证监会尽快与香港联交所形成原则性的意见”。

　　绩差股难题待破

　　此前，不少证券分析人士对时报记者作出如下预测：“下一批股改试点中应该有ST公司，因为它们的重组步伐走得非常急切，相信是为股改作准备。”

　　部分ST公司希望借着股改的东风完成其金蝉脱壳的目的，轰轰烈烈的自救行动就此展开。由此，一直被“边缘化”的ST，也从“赤贫”一下子跃入“富裕阶层”，很多ST的股价已与低价大盘蓝筹股看齐，ST指数从前期最低点算起升幅达到60%，股价翻倍的ST更是比比皆是。

　　但是，ST公司的股改仍是只闻风声，不见雨来。虽然有关高层人士公开表示过，“ST公司的股改材料已储备在库”，但真正破题显然有待时日。

　　与其他兴致勃勃的绩差股公司相比，新太科技显得有点沉默。其董事会秘书刘颖告诉时报记者：“我们目前还没有进入股改阶段，也没有确定保荐人。”刘颖说，目前新太科技困难缠身，违规担保、巨额债务、股权冻结等一系列问题短时间内难以得到解决，而且大股东本身也没有什么偿还能力。“尽管已经就股改召开过特别的会议，但是并没有具体的安排”。

　　深发展的另类困境

　　深发展是另一个股改“困难户”的典型代表。原因是深发展非流通股比例太低，19.46亿的总股本中流通股为14.09亿股，只有5亿多的非流通股，非流通股占总股本不到28%。而且，非流通股股权也比较分散，大股东持股量小且又是以溢价受让的原始发起人股。

　　对于海通证券出任深发展股改的保荐人一事，深发展董事会秘书处黄先生并没有否认，他说：“深发展正在积极推进股改进程，但具体细节还没有确定下来，目前一些公司的股改方案并不是很适合我们。”

　　一位基金公司研究员表示，深发展的情况不太可能采取送股方式，否则控股权将出现问题，但采取其他方式又不一定能获得市场认同。关于深发展的股改方案，市场上已有些传言，支付对价的形式有可能是金融创新的衍生品种，且很可能为组合方案。

　　白云机场处境两难

　　白云机场正在积极地商讨股改方案，但处于两难局面。

　　“出于公司发展的考虑，我们当然希望能做到全流通。这样公司可以继续融资，满足未来发展的需要。”在商讨股改方

　　案的同时，白云机场遇到另外一个问题。白云机场董秘徐光玉告诉时报记者，最近民航总局下了一个文件，规定机场这类上市公司，由于涉及安全、民生等问题，要求集团持股不得少于50%，而目前白云机场的大股东广东省机场管理集团公司持股仅58.2%。

　　此前，白云机场计划发行28亿元可转换债券。据徐光玉透露，这28亿元可转换债券分别用于3个项目，包括收购集团拥有的2条跑道、停机坪、滑行道等。如果股份公司收购了这2条跑道后，飞机在白云机场起降、停放等的费用就直接归股份公司所有。目前，收购2条跑道的评估费用为24.7亿元。另外两个项目则是候机楼扩建和白云机场中性货站建设。

　　但由于上市公司必须在股改之后才能发行可转换债券，因此白云机场的股改方案什么时候获得通过，将直接影响到白云机场的建设速度。对此，徐光玉表示，无论可转换债券是否能发行成功，候机楼扩建和白云机场中性货站建设这两个项目都会进行，而且目前已经启动，由集团代建。至于是否能顺利收购2条跑道，则要看是否能成功发行可转换债券。

　　据透露，目前白云机场的股改方案已经初步确定，而且有关部门正在与广州、北京、上海、杭州、郑州等地的各大基金公司进行沟通。

　　对于股改的方案，徐光玉表示，暂时不可对外透露。同时，他强调：“白云机场会制订出很负责任、符合国家要求、符合各方利益的方案。”

　　保荐人建议：

　　A+H股股改应避免股本扩大

　　对于A＋H股的股改难题，记者采访到的多位资深证券分析师均认为，股改过程中的对价支付是由于非流通股股东与A股流通股股东之间因为合同变更引起的，与B股、H股股东等第三方无关。《股改指导意见》和《股改管理办法》也从政策层面上肯定了这种说法。

　　然而，对于H股股东可能出现的诉讼情况，管理层也不能掉以轻心。有关人士透露，中国证监会一直积极与香港证券监管部门进行沟通。

　　“A＋H股股改应该尽量避免增加公司的总股本，从而摊薄上市公司财务指标。避免采用公积金送股和滚存利润分红的对价方式，这样非流通股股东向流通股股东支付对价不会损害H股股东的利益。”广州一位证券业人士这样对时报记者说。

　　一位不愿透露姓名的保荐人也认为，“A＋H”上市公司在股改方案设计上应该注意：非流通股股东不要动用上市公司财产作为自己支付给流通股股东的对价；同时还要明确，与股改有关的费用，包括承销费、财务顾问费、公关费用等等，都应该由非流通股股东承担，不能计入上市公司费用。从目前看来，采用非流通股股东向流通股股东送股的方式可能是“A＋H”上市公司的最佳方案。

　　国资管理专家认为：

　　绩差股流通股东应作适当让步

　　“造成上市公司被ST的原因不尽相同，有可能是由于经营问题，也有可能是因为非流通股股东占款引发的经营困难。”广州一位高级经济师、国资管理专家张冰玉认为，对于绩差股的股改方案，不能简单以支付对价解决问题。如果大股东积极注入优质资产进行重组，对于ST公司来说，也是一种很好的股改方式。尽管这样从数字上来看，流通股股东可能得不到好处，但从长远来说是对股民最好的回报。

　　张冰玉说，很多投资者对对价存在误解。其实对价不仅是金钱或者股数的支付，提高股份含金量和改良资产结构包括大股东所作的承诺也是对价的条件。“这就好比大股东帮你把一家酒店从三星级改造为五星级，这样即使你没有从中得到实质性的好处，但是酒店级别提升了，对小股东本身也是有好处的。”

　　“ST公司的流通股股东争取比较大的对价，并不现实，市场是一个博弈的过程，很可能导致两败俱伤。一旦ST公司转到三板市场，无形中是限制了流通股股东的流通权，所以流通股股东应该为保护自己的流通权作努力，适当地作出一些让步。”张冰玉说。

　　此外，对于非流通股比例低于20%的上市公司来说，“由于这些公司的支付能力有限，不可能把所有的非流通股份全部支付给你。”张冰玉说，对于这类公司，股改的方案可以相当灵活。如果其效益好的话，比如非流通股股东可以暂停2年分红，让流通股股东有优先的分红权，无形中实现现金对价。如果是效益不好的，可以承诺某种限度内改善公司的结构。