持续一年的股权分置改革已经初见成效，中国资本市场逐渐摆脱了长期困扰市场的“老大难”问题，开始向着规范化的方向健康发展。股改给中国资本市场带来了新的发展契机，“新老划断”后的中国资本市场，已经再露生机

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　　政策组合：开弓没有回头箭

　　本报记者 宋薇萍

　　发自上海

　　中国证监会新闻发言人4月16日表示，择机恢复再融资，启动新老划断。当日，证监会还公布了《上市公司证券发行管理办法（征求意见稿）》。4月28日，又就《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》向全社会征求意见。业内人士指出，预计新的再融资办法有望在今年“五一”节后正式实施。

　　4月20日，在中国石化引领下，上证指数发动了新一轮攻势，突破了1400点的重要关口。截至4月28日，上证指数收于1440.22点，总成交额为252.89亿元。

　　历来谈再融资色变的股市，此刻似乎是做好了充分准备。后市如何，留给了投资者巨大的想象空间，不过，从各个营业厅发出的嘈杂声音中，乐观显然多于悲观。

　　今天，股权分置改革已经初见成效，正是在这一改革的推动下，中国资本市场逐渐摆脱了长期困扰市场的“老大难”问题，开始向着规范化的方向健康发展。而回顾这一年来所经历的风风雨雨，我们更应该看到，在这一年里，以中国证监会为核心的资本市场管理部门，以其日臻娴熟的管理技巧，终于使这个“富有中国特色”的“股改”问题走上了成功的轨道，从而为市场在下一步的发展扫清了道路。

　　2005年4月29日，中国证监会郑重宣布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，吹响了股权分置改革的号角。10天后，三一重工、清华同方、金牛能源、紫江企业4家公司启动股改试点。

　　然而，市场却以下跌来回应被视为重大利好的补偿式解决股权分置。

　　在尚福林“股权分置改革开弓没有回头箭”号召下，管理层打起了一场保卫千点的攻坚战。

　　当年5月30日，证监会、国资委联合发布《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，股权分置改革的重要性和紧迫性置于前所未有的高度。

　　6月1日，证监会又发布了《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》，进一步规范了股权分置方案的运作机制，要求试点上市公司聘请保荐代表人不少于3人的保荐机构保荐、聘请律师事务所发表法律意见，同时规定相关股改保密程序，股票涉嫌内幕交易或市场操纵或其他异常情况的上市公司，不得作为第二批试点公司。

　　6月2日，尚福林称，近期中国证监会将着重采取5个方面的措施，以确保当前资本市场各项改革的稳步推进。

　　6月6日，沪深股市跌破千点，最低探至998.23点，这是自1997年2月以来上证综指首次盘中跌破1000点。

　　破则立。6月7日晚，市场传出首家银行号基金公司获批及证监会拟允许上市公司回购股票的消息。在这一利好敲击下，“6·8”行情爆发，沪深股市涨幅双双超过8％，合计成交317亿元。

　　为了呵护这脆弱的市场预期，之后是更集中的利好：

　　6月12日，证监会发布《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》，上市公司大股东股改同时可增持流通股股份。这稳定了股票价格，提升了投资者信心。同时，由于增持了流通股，使得大股东在分类表决中也能得到部分的话语权，将有利于股权分置方案的推进。

　　6月13日，财政部、税务总局联合发布了《关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知》，表示股权分置改革过程中对价免征印花税；流通股股东获得的对价免征企业所得税和个人所得税，股权分置改革相关成本大大降低，上市公司股权分置改革积极性不断提高。

　　7月18日，上海证券交易所和深圳证券交易所发布《权证业务管理暂行办法》，权证交易重出江湖。作为支付对价的一种方式，权证为试点公司和投资者提供更多可选择的工具；此后，市场单一做多的机制得到改变，出现了做空机制，多空双方力量得到有效放大。

　　8月24日，证监会、国资委、财政部、央行和商务部等五部位发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，首次提出“同时存在H股或B股的A股上市公司，要由A股市场相关股东协商解决股权分置问题”的观点。9月5日，《上市公司股权分置改革管理办法》正式出台。至此，股改试点宣告结束，2006年股权分置改革正式全面展开。

　　一年间，已经有超过800家的公司进入了股改程序，G股的市值已占到两市的45％左右。随着股权分置改革配套措施的不断实施，市场运行机制得到改善，外围资金入市积极，沪指已经从去年4月底的1130点上涨到目前的1400点上方。

　　今天的中国资本市场，与一年前相比已有了很大的改观，这种改观不仅体现在一年来指数的有效上升，不仅体现在彼伏此起的牛股给投资者以切实的回报，更重要的是表现在市场的基本面出现了根本性的变化，企业的市场意识得到了空前的提高，投资者的脸上已经露出了几年未见的欣慰笑容，管理部门也伴随着市场出现的各种波折，在管理手段上日臻成熟。

　　尽管在接下来的历程中，市场又将面临再度扩容的压力，但我们完全可以相信，在中国证监会近期出台的一系列的新的举措的艺术调控下，市场已经不可能再像以往那样出现“谈扩容就色变”的尴尬，我们播下的是龙种，收获的不会再是跳蚤。

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　　新老划断：为发展腾出空间

　　本报记者 钱政宜

　　发自上海

　　2005年6月7日，三花股份在深圳中小企业板正式挂牌上市，成为了该板块的第50只股票。之后，中国证监会一直暂停发行新股和再融资至今，期间，证监会发审委也停止了相关的新股审核和再融资审核工作。

　　与前些年暂停发行新股的情况不同，这次新股停发并不是一般的护盘行为，而是为一场事关中国证券市场长远发展的伟大变革腾出空间和时间。

　　长期以来，内地大多数企业获取融资的渠道主要是银行，通过资本市场直接融资的渠道十分狭小。

　　然而，当中国资本市场的大门向着国内企业敞开的时候，企业所认识到的资本市场的利益，只是融资的便捷。资本市场事实上就成了一架从投资者那里抽取“血液”的工具。于是，每一次新股的大量发行，都伴随着二级市场的无情下跌。

　　目前，沪深两市约1400家上市公司，但其中真正称得上优质的企业恐怕只占1/3，而其中的优质蓝筹股的数量恐怕就更少了。连续两年蝉联香港最赚钱上市公司的中国石油，对于它的回归，市场已没有昔日大扩容时的恐惧，而是十足的期盼。期盼，中国证券市场期盼着能够代表中国经济高速增长的优质蓝筹航母的到来！

　　截至4月中旬，沪深两市已有841家公司进入股改程序，G股市值已占到全部A股市值的45％左右。而沪市股改公司市值接近七成，深市则接近八成。应该说，股改战役大局已定。

　　2006年4月16日，根据《证券法》、《公司法》，中国证监会起草并公布了《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》，紧接着的4月28日，中国证监会又发布了《首次公开发行股票并上市管理办法（征求意见稿）》。以这两份征求意见稿为标志，因推进股权分置改革而停滞一年的新股发行和再融资工作悄然启动。

　　客观地评价，这一年来资本市场出现的逐级而上的发展势头，与停止新股发行有很大的关系。

　　但是，一个没有新鲜血液注入的市场，是没有生命力的市场。长达一年的停止新股发行，使许多急于进入资本市场的企业痛苦不堪，它们不得不把融资的目光放到了境外，大批优质企业就在这一年时间里漂洋过海，与中国内地资本市场失之交臂，这不能不认为是中国资本市场所遇到的巨大损失。

　　正是因为如此，在股改初见成效的情况下，市场管理部门再一次把新股发行的工作提上了议事日程。

　　证监会有关负责人在谈及市场最关心的“新老划断”问题时表示，必须坚持改革与维护市场稳定发展相结合的原则，积极稳妥、循序渐进。具体实施时的基本思路是：不简单地以某个时点作为实施“新老划断”的标志，而是根据改革进展情况和市场可承受能力渐进推开，以最大限度地减轻市场对股市扩容的心理压力。

　　具体做法拟分三步走：第一步，恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资；第二步，择机恢复面向社会公众的其他方式的再融资；第三步，择机选择优质公司，启动全流通条件下的首次公开发行。

　　为体现早改革早受益的政策导向，并避免融资过度集中给市场带来的压力，稳定市场预期，股改完成半年以上的公司方可实施对社会公众的再融资，首次公开发行率先在完成股改或进入股改程序的公司市值占比达到一定比例的省区启动。

　　对于新股发行和再融资的苗头，经过股改后的市场预期已经稳定。4月17日，消息公布后的首个交易日，沪综指上涨了1.4％，收于1378.61点，再次刷新了跨年度行情的高点。次日，沪指再次上涨了0.47％，收于1385.11点。这也是投资者在等待了18个月后首次见到这一点位。确实，与以往的情况不同，这次市场将再融资视为了利好。

　　在证监会看来，当前宏观经济形势持续向好，金融市场流动性充裕，居民储蓄、企业存款增长较快，需要提高直接融资比重，为各类社会资金分享经济增长成果提供有效的渠道。适时恢复市场融资功能，不仅满足了现实的投资需求，而且可以为市场带来新的增量资金。要实现股市资金供求的动态平衡，必须采取有效的政策措施，继续拓宽股市资金来源。具体措施主要有：加快已获批准QFII额度的发放，在必要时可以考虑进一步增加QFII额度；推进商业银行组建基金管理公司工作，加快保险公司设立基金管理公司试点；推动社保基金和保险资金增加直接入市比例；择机恢复投资者资金申购股票制度；开展基金公司专项理财和证券公司融资融券业务。

　　从这一系列的措施，我们可以看出管理部门的良苦用心。中国资本市场所走过的15年，曾经有千千万万的投资者为了成批而来的融资大军而付出了沉重的代价，这些代价不应该是白费的。因此，如何在以后的市场中，让企业融资能够顺利展开，让一级市场能够有一个良好的发展平台，管理部门已经作好了足够的准备。随着配套措施的逐步落实以及股权分置改革的顺利推进，“新老划断”后的中国资本市场将迎来新的发展时期。

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　　被否预案：

　　围绕着对价的博弈

　　本报记者 钱政宜

　　发自上海

　　已经持续了一年的股改，堪称中国资本市场发展历史上的一场重要战役，它不仅在中国资本市场15年的发展历史上是头一回，即使把它放到全球市场的大环境里考察，也可以认为是开天辟地头一遭。股改给中国证券市场带来了转折的契机。

　　纵观已经进行股改的公司，基本上都是由公司非流通股控股大股东向流通股股东转送股本，公司的总股本没有变，各项财务指标没有变，但通过这种对价的方式，流通股股东手中的持股都有了不同幅度的增加，对价之所以受到市场的普遍欢迎，其道理也正是在于此。

　　对价，中国资本市场的一个创造，它为成功地解决中国上市公司的历史遗留问题找到了一盘棋成功的路子。长期以来，许多上市公司的控股大股东自身不拔一毛，却最大程度地享受着流通股股东有高溢价买他们的股票所带来的丰厚的资金流入，有的甚至用投资者的投资来弥补企业的亏损，上市公司成为控股大股东的一棵摇钱树。回顾中国资本市场的发展历史，有多少上市公司正是在大股东的肆意盘剥下，才落了个惨淡收场的结局。对这种情况，流通股股东深恶痛绝，但由于他们力量微弱，却又总是无可奈何。通过股改，流通股股东第一次享受到了他们作为上市公司主人的感觉，原来趾高气扬的控股股东，也第一次尝到了在市场博弈中，联合起来的小股东所显示的强大力量。

　　对价，本来就是一个非流通股股东和流通股股东为了共同利益商量的结果，只要双方都觉得“有利可图”，自然会趋向一致。而去年底至今的市场也说明了这一点。随着G股大幅填权的迅猛势头，尽管股改对价稍稍低于“10送3股”的水平（基本维持在“10送2.75股”左右），但股改的进程依然顺利。目前，仅11家公司未能通过股改（清华同方重启股改后方才过关）。

　　不过，从上述11家公司中的一些个案来看，股改中依然有一些问题需要解决。

　　个案一，科达机电。去年11月18日上午，科达机电股改投票的最后一天，大量的反对票集中在网上投出。最终，由于流通股赞成率仅62.95％，科达机电以不到4个百分点之差，成为股改全面铺开后第一家股改方案被否决的股改公司。

　　由于其第一大流通股股东万联证券投的是赞成票，反对票多以自然人的形式表现出来。资料显示，科达机电是一只小盘股，总股本9954万股，流通盘仅3600万股，较小的流通盘容易被庄家操纵。而其三季报披露的股东情况也显示，除了万联证券一家机构持有37.3万股之外，其他的流通股股东均为自然人；而流通股股东的筹码也随着股改进程的深入有相对集中的走势，科达机电人均持股数从3月底开始的3428股增加至6月底的3684股，9月底更增至4082股。

　　尽管曾在2004年中大幅跳水，但这只昔日的老庄股依然筹码高度集中，而当时的股改保荐人也反映很多账户根本找不到人的情况。很明显，庄家采用了惯用的“拖拉机”账户的方式，用看似分散持股的方式达到了高度控盘而不暴露身份的目的。老庄对上市公司股改的“暗算”，也是一种市场行为。它提醒上市公司，对价多少应该考虑到流通股股东首次认购成本、历次增发配股成本以及股价波动因素，绝不能以单一的平均对价一概对待。

　　个案二，金丰投资。去年11月28日，江苏省作协副主席周梅森与金丰投资之间的股改PK战终于分出胜负。流通股股东联合起来投出反对票，不仅使现场股东大会没有通过，且在随后的网络投票统计结果也显示，金丰投资的股改方案被否决（流通股股东赞成比例仅59.0734％）。这是全面股改以来，继科达机电之后的第二家股改方案被否的公司。不过，金丰投资是第一家股改现场表决过程中没有通过的公司。

　　尽管金丰投资最初的“10送3.2股”的方案高于同期的平均对价水平，但股价长期下跌造成的市值损失依然使流通股股东对股改对价不满。此后，尽管金丰投资将方案修改为“10送3.5股”，并追加“2005年度不少于每10转增1股”和“获准流通后，5年内不以低于金丰投资最近一期公告的每股净资产价格出售股份”的承诺，但现场股东大会上，周梅森依然投出了反对票。而此前周梅森在媒体上刊登公开信，呼吁流通股股东对制度性掠夺必须进行制度性补偿。由于之前，该股曾高价增发，投资者深套其中，这次股改中，周梅森的举动得到了中小流通股股东的大力支持。

　　且不纠缠股改对价是否应该承担历史包袱的问题，就分类表决制度来说，这次“庶民的胜利”确实给了流通股股东极大的鼓舞。珍惜自己手中每一股的权利绝不是一句空话。

　　个案三，三爱富。去年12月15日，三爱富成为股改以来第五家被否决的上市公司，也成为首家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司。部分基金对三爱富“10送2.5股”的预案不满，而在双方沟通后又难以达成一致，最终十大流通股股东中的多家基金投了反对票，三爱富股改流通股赞成率仅44.70％，未能超过66.67％，方案被否。

　　基金此次对三爱富股改行使话语权，似乎也表明了机构投资者的强大威力。与散户投资者持股较为分散不同、意见容易分歧、股改投票积极性不高不同，机构投资者绝对有能力左右股改的结果。因此，上市公司自然不敢对机构投资者的要求置之不理。如何监管机构投资者，杜绝其借着股改中对上市公司提出的一些“不合理”要求，这个问题应该有所考虑。

　　股改给了投资者一次了解上市公司，正确行使自己权利的机会。随着制度性建设的不断进行，中国股市的投资环境也会更加向好。

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　　金融创新：唤醒市场预期

　　本报记者 陈辅

　　发自上海

　　当股改历程一年、并基本锁定胜局之时回望来时路，不得不承认股改的层层推进和金融制度在创新方面的表现恰恰互为前提，相互倚赖。在市场终于冲破惊惶气氛的当口，参与者的心理被金融创新悄然征服。

　　股改中的创新不是简单的对价创新，而更多指向新品种、新机制、新交易发行方式的创新，权证脱胎、金融期货交易所获准筹建、股指期货酝酿推出等等，又昭示新的市场生命力。

　　消弭股改路障

　　以股改为契机，金融创新的智慧空间被激活。同样，股改也沿着困难－创新－经验推广的轨迹前行。

　　市场观察人士总结道，其实在前几批股改公司中，创新的泉流就已汩汩而出，如流通股定向转增、权证、优质资产注入、定向回购等模式，而*ST广夏股改与民事赔偿相结合、*ST长风大股东以债务豁免作为对价，属于全新的对价模式。又如，宁夏恒力首开以不良资产定向回购非流通股的先河；福耀玻璃则引入了股价追送承诺，即在约定条件下，股价不达到某一水平，将向流通股追送一定数量的股份。

　　创新模式的集中出现不是偶然的。业内人士普遍认为，在诸多原因中，股改“疑难杂症”对创新的内在需求无疑居第一位。股权分置改革自身，即是证券市场最重要也是最基础的制度创新；股改过程中，市场各方充分发挥聪明才智，用创新的方法和产品，解决了一些上市公司股改中出现的难点问题；在股改过半，未来市场预期明确，尤其是“两法”修订打开了创新空间的前提下，证券市场从交易制度到交易产品的创新全面展开，市场功能正处在全面改善和提升的过程中。

　　在股改大潮中，市场也诘责某些个案是否在创新背后暗藏鬼胎。某些沉积历史问题的股改公司与重组捆绑推进的对价方案让不少投资者感到迷惑：和重组搀和到一起的对价方案究竟能给流通股股东带来多少实惠？尤其在股改收尾阶段，一些股改“硬骨头”堆积成最后的挑战。有舆论评价称，随着股改的深入，难点问题逐步显现，对价手段和承诺类型的创新应运而生；而前期成功经验的推广和股改文化的深入人心，则为创新提供了良好的外部土壤。

　　金融衍生品破局

　　金融衍生品脱胎再生，无疑给证券市场开拓了全新的空间。

　　权证作为证券市场上最基础的衍生产品，在中国市场已久违多年。沪、深交易所借助股改的契机推出权证产品，不仅是顺势恢复了这一初具风险对冲功能的衍生产品，更为许多股权结构特殊的上市公司，尤其是大型国企的股改提供了有效的工具。

　　市场表明，在中国证券市场上具有举足轻重作用的一批大型上市公司和大型国企，由于大股东控股比例较低，或者国资委有最低控股比例的要求，难以用直接送股的方式提供对价，这一问题曾经是市场怀疑股改能否进行到底的一大困扰。但利用权证这一创新的金融工具，这些企业在满足了控股要求的同时，给非流通股东提供了合理的对价，从而使股改顺利完成。最典型的如G宝钢、G长电、G万科等一批大型企业。

　　股指期货则将是更加大胆的尝试，中国的金融期货交易市场也被相应提上日程。今年年初，全国证券期货监管工作会议透露出一个重要信息：有关部门已经批准了金融期货交易所的筹建工作。这意味着我国将诞生一家专门从事金融衍生品交易的新的期货交易所。此前不久，中国证监会副主席范福春还在首届中国国际期货大会上表态，金融期货各项准备已经水到渠成。

　　金融衍生品的出现，将改写我国现有的证券期货市场竞争格局。从全球期货市场看，金融期货交易量占总期货交易量的90％，而商品期货仅占10％。金融期货业务引领下的证券交易市场，业务规模和金融权重将呈几何级数增长。

　　股权分置改革作为中国证券市场根本性的制度改革，突破了制约市场其他改革和功能完善的最大制度“瓶颈”，尤其是“两法”的修订为进一步金融创新提供了法律前提，如新《证券法》规定“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，这为积极、稳妥地推出证券衍生产品预留了法律空间。

　　明日刊出“中国股改解密专稿·下篇”，敬请关注