经历了股改的风风雨雨，中国资本市场已经以其崭新的面貌屹立在投资者的面前。投资者开始树立对市场的全新认识，市场潜在的投资价值开始被人们所认识，在合规机构投资者的引领下，中国资本市场在未来的日子里必将谱写出更为灿烂的前景

　　5　投资价值：在实践中重获检验

　　本报记者 宋薇萍　发自上海

　　“目前国内股市已具备投资价值，股票投资占全国社保基金总资产的比例已从2004年底的11％上升到2005年9月底的13％，股票投资规模还将扩大。成立5年来全国社保基金累计收益率达到14．99％，高于同期7．25％的通货膨胀率。”这是全国社会保障基金理事会理事长项怀诚在去年10月中旬出席“北京大学经济学院20周年院庆系列学术论坛——保险论坛”上的发言，当时距离我国全面股改（2005年9月12日）才40余天，上证指数徘徊在1100点附近。

　　又过了3个月左右的时光，市场上“买房不如买股票”的声音不绝于耳。“2006年是股市的转折年，是新一轮牛市的开端。尽管2006年仍处于经济周期的下降期，但股市投资者不用过分担心，与债券、房地产、实业等其他投资工具相比，股市的相对投资价值更高。”国内首家银行系基金公司——工银瑞信基金公司投资总监江晖在一次普通投资策略报告会的发言见诸于各大小报端。

　　随着股改的稳步推进，市场预期进一步稳定，如今，股市被边缘化的状况发生根本转变。原来以基金为主的单一机构投资者队伍正在多元化，合格境外机构投资者（QFII）、保险资金、私募基金、境外战略投资者等机构资金云集，中小投资者参与股市的热情也显著提高，而这一切缘自于不断发现的投资价值。

　　根据国信证券出具的报告显示，截至3月31日，A股市盈率为16.2倍，创下了自去年7月份以来的最高点。当前，“10送3”已成为衡量一家公司对价是否公允的标尺，可以预期未来所有A股上市公司的股改平均对价有望接近“10送3”的水平。

　　在整体A股市盈率上升的同时，G股估值也在明显提升。据国信证券统计，截至3月31日，G股市盈率为14.1倍，较今年2月的13倍有明显提高。今年2月份，G股市盈率为非G股市盈率的0.75倍，3月底，G股市盈率比非G股低21％左右，说明G股整体上有一定幅度的填权。将G股与具有较大可比性的H股比较，3月底A股市盈率低于H股的公司数量达到了10家，以前A股较H股大幅溢价的格局已有根本性变化。

　　经过5年熊市，A股市场现有上市公司股价与国际股市估值接轨的进程已接近尾声，沪深300指数成份股的加权市盈率为15.22倍，与美国SP500、英国FTSE100、日本NIKKEI500、中国香港HSCI成份股的加权市盈率相比，沪深A股仅高于英国，低于美国、日本、中国香港等市场。如果再考虑股改对价因素，则完成股改后的市场平均市盈率更低。A股定价机制扭曲的局面得以纠正，其经济晴雨表的功能也日益强化。

　　专家认为，股改之后，市场的有效性随之提高，股市反映实体经济的敏感度也将增强，“政策市”的烙印将随着市场功能的完善逐渐淡去。

　　2006年5月8日，上证综指收于1497.10点，上涨56.88点，涨幅3.95％。与此同时，沪深两市投资者开户数近期猛增，成交额也节节攀高。股改过后，市场牛市气氛渐浓。

　　“目前国内值得投资的股票依然很少。当前G股两极分化明显，投资者对目前市盈率仍需辩证看待。”海通证券投资银行部高级融资副总监毛国辉向本报记者表示。

　　“股权分置问题的解决不能立刻消除市场顽疾，有些方面可能会比股改前风险更大，此时需要及时推出配套的法规条例，加强信息的充分流通，关注二级市场的交易波动，并为机构投资者积极参与公司治理创造条件。”巴曙松也向本报记者表示。

　　不管怎样，股权分置问题的逐步解决，降低了企业完善公司治理的成本，体现在股权结构进一步均衡、原流通股和非流通股的利益基础更为一致、股改中和股改后的并购交易进一步活跃、为机构投资者参与监督公司治理创造条件以及促进企业构建国际视角下的公司治理机制。这些都有助于推动企业进一步规范自身的公司治理，改善经营管理，从而提高绩效，国内外的投资者也将会从中更好地分享投资溢价，推动我国证券市场在后股权分置时代的健康稳定发展。

　　“股权分置改革是我国证券市场上解决全流通问题的重要举措，它将带来证券市场重大变化。2006年，包括资源税、进行转移支付等在内的重大经济政策的调整，将带来上游企业与中下游企业间利益的重新分配，并带来大量投资机会。”巴曙松说，“后股权分置时代，完善的企业公司治理将是提高企业绩效、推动证券市场发展的重要动力。成熟的投资者愿意为治理良好的公司支付一定的溢价来保证获得长期而稳定的收益。”

　　6　提高上市公司质量：老话题里的新内容

　　本报记者 陈辅　发自上海

　　在股权分置改革前夕，A股上市公司脆弱的投资价值无疑是令国内大众投资者痛心疾首、亦令国外机构投资者逡巡不前的症疾所在。

　　今年4月中旬，高盛中国首席经济学家梁红女士在上海逗留并与沪上财经记者交流，本报记者问及其本人对目前A股上市公司的投资信心如何，她说了这样一句话：“结构性调整基本完成，我对市场很有信心，而且应该出现补涨。”

　　记者再问是否要对此看法作比较技术性的补充说明，梁红女士认真地告诉记者：“这是常识。”

　　不得不承认，经历股改洗礼的上市公司，在投资者心目中的整体面貌相应发生了实质性的改观。当股改进入收尾阶段，市场表现也正在回应上市公司群落中的转折性新趋向：上市公司自身资质提升，以及投资价值最终凸显。

　　股改进程中为提高上市公司质量而展开的举措和决心，包括解决资产置换、资产注入、清查占款等诸多影响公司经营的内部机制和历史遗留问题的新规则，驱动A股上市公司的投资价值日益摆脱历史桎梏，掀起新的篇章。

　　直面重新估值的挑战

　　一家外资机构投资者的投资总监在股改大幕刚刚开启时就曾表示，股改的过程也是上市公司重新被估值、然后再上市的过程，上市公司资质，以及相应的投资人关系经历一场残酷的筛选组合程序。

　　厘清投资人权益的政策前奏几乎与股改进程同步展开。2005年6月，中国证监会发布《关于实施股权分置改革的上市公司的控股股东增持社会公众股份有关问题的通知》（征求意见稿），并正式发布实施《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》。来自市场的回应相当迅速：邯郸钢铁首家宣布将实施流通股回购。

　　2005年7月，中国证监会副主席屠光绍在深圳证监局和深圳市国资委联合召开的部分上市公司股权分置改革工作座谈会上表示，上市公司要以股权分置改革为契机，不断夯实股东共同利益基础，完善股东共同利益机制。当月12日，中国证监会发布《上市公司与投资者关系工作指引》。

　　当股改进入“深水区”的关键节点，六部委联手出招打造上市公司质量。2005年11月1日国务院批转证监会《关于提高上市公司质量意见》，同月7日，六部委组成的上市公司规范运作工作小组召开专题会议，就贯彻落实《关于提高上市公司质量的意见》进行了深入研究和全面部署。

　　国资委提出确保实现2006年底前全部偿还侵占的上市公司资金的目标，对某些市场参与者而言无疑是当头棒喝。国资委有关部门负责人当时表示，国资委将大力推进中央企业改制上市，使优质资源向上市公司集中；通过体制创新，改善国有控股股东和国有控股上市公司的治理结构；与证监会密切配合，认真解决国有控股股东侵占上市公司资金问题，要求侵占上市公司资金的国有控股股东务必在2006年底前偿还完毕，国有资产监管机构要加强督促检查，对态度不积极、措施不力的国有控股股东负责人要给予批评或纪律处分，新发生侵占上市公司资金的，对直接负责人给予撤消职务的处分。

　　迎来转折之年

　　2005年末，机构投资者的投研部门在制作2006年度投资报告的时候，他们已经明显感受到市场情绪正逐渐由初期的战战兢兢，微妙地转向豁达开朗。一家基金公司的年度策略报告的标题即为“2006——中国股市转折之年”。

　　今年第一季度的市场表现印证了这一点，而机构投资者对进一步市场走向的预测更加趋同：未来几年A股市场将步入新一轮上升周期。招商基金近日发布的二季度投资策略报告指出，经过长达4年半的调整，A股市场上市公司的估值泡沫已基本消失，考虑到股改对价因素，A股市场估值已基本与国际市场接轨，部分蓝筹公司甚至存在一定低估。

　　信诚基金最新的投资报告认为，市场信心有望进一步恢复，股改将促使A股市场发生良性变化，公司治理结构得到改善，“A股上市公司的投资价值基础已经夯实”。

　　今年年初，随着《上市公司股权激励管理办法》以及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的发布，证券业内认为来自市场外部的管制力量日益消弭，公司内部管理层激励和外资并购有望成为上市公司提高质量的显著驱动力。

　　不久前，在上海陆家嘴的银行号基金公司交银施罗德总部，办公室同仁讨论“牛市是怎么炼成的”，大意不外两点：其一，全流通后市值成为衡量财富的重要指标；其二，逐步恢复的融资功能使得上市公司也有兴趣来关注其股票在二级市场的表现，在合理的估值水平下，大股东有动力将盈利能力强的资产注入上市公司，上市公司可能面临盈利快速增长和估值水平提高的双重利好。

　　上市公司的估值，以及其自身角色扮演发生本质变化。“在这些因素的作用下，市场向好的速度超过了大部分投资者的预期。”上述办公室的一位人士这样阐释其市场直觉。

　　7　市场资金：为有源头活水来

　　本报记者 宋薇萍　发自上海

　　资本市场行情每上一个台阶，都需要大量的资金垫底，这是常识，但也是多年来中国资本市场一直存在的“心头之痛”。一级市场的超速发展，使二级市场的行情演绎一直显得很紧张，而每一步行情的下落，就意味着投资者大量的真金白银被消失于无形之中。

　　可喜的是，随着股改的步步推进，中国资本市场的资金面也开始出现了改善。

　　12491； 10835； 10623；10356；中国证券登记结算公司网站上，4月17日至20日的沪深两市新增A股开户数栏目下，这些数据赫然醒目。记者发现，自2006年4月12日开始，沪深两市新增A股开户数每天过万，其中，4月17日更是达到了12491户的峰值。而在去年行情低迷的时候，每天新增A股开户数大多在3000户左右。

　　其实，今年春节后A股日新增股民数量就一直稳定在4000人上下，这一数字维持了一个半月后终于随着行情第四次突破1300点而再次放大。从沪市3月23日第三次盘中冲击1300点起，日新增股民数就开始稳定地突破5000人大关，随着行情的走高，日新增开户人数也一路陡增。

　　营业厅已显得有些拥挤，供应盒饭数量也不断上升，投资者踊跃入市，8年前股市火爆时的那一幕似乎又在重演。

　　同样涌入股市的还有基金。4月21日，全部基金公布完2006年第一季度报告。天相数据统计表明，在继2005年第四季度基金持股比例站上70%后，今年第一季度基金持股比例来了一个“大跃进”161只股票基金（不含指数基金，包括平衡基金）的持股比例陡然上升到76%。其中，地产行业和金融行业连续两个季度受到基金的追捧，继续展现基金“新核心资产”的魅力。

　　76%的这一持股比例已经高于基金最辉煌的2003年底至2004年初，那时基金持股比例也不过74%左右。从2004年底到今年初，基金经历了从持仓低于60%的低谷慢慢回升，到温和上升站上70%，到突然猛增到76%。

　　基金总体持股比例的大幅增加，是以单只基金的高比例持仓为基础的。在一个季度内增仓数十个百分点的基金已非个别，而持股比例在80%以上甚至90%的基金就有40只，占股票基金总数的1/4。这实在是一个相当惊人的数据。

　　而在海外，合格境外机构投资者（QFII）额度甚至遭到哄抢？的确如此。尽管中国证监会2005年7月份宣布，在原有40亿美元的基础上，再增加60亿美元的QFII额度，但外资机构对QFII额度的竞争仍十分激烈。

　　其实，外资对A股市场的热情在2005年就已现出端倪。股市股权分置改革期间，QFII投资更是十分活跃。2005年第三季度数据表明，QFII增持行为十分明显，期间它们仅增持数量超过100万股的个股就达到14只，QFII在所有上市公司前10大流通股股东中共持有约11.11亿股。

　　随着股改的深化，QFII投资规模也呈现直线上升。截至2006年3月28日，沪深两市已经公布年报的605家公司中，QFII出现在10大流通股股东名单中达118只次，持有市值达54.03亿元；同样是这605只股票，QFII出现在2005年三季报的10大流通股股东名单中仅83只次，市值仅34.97亿元。可见，QFII从去年下半年以来的投资增幅颇大。今年2月份，QFII的新增开户量出现脉冲，成为承接400亿抛盘的主力之一。

　　根据国家外汇管理局提供的数据，到2005年底我国已累计批准合格境外机构投资者（QFII）56.45亿美元投资额度，已有32家境外机构获得了QFII资格。2005年度境外机构持有A股的市值由年初的69.7亿元上涨到年底的180亿元，增幅达158.2%。

　　瑞银集团却始终是投资A股最为积极的分子，并在历次公开信息中露面最多。2005年二、三季度，瑞银华宝持有A股多达28只和35只，在本次统计的605家年报中，其持股数量已经达到21只。瑞银集团的A股市值也始终遥遥领先，相当于排名其后3家QFII的市值总和。瑞银的另一个投资特点是持股时间长，2003年7月9日投下的第一单就包括了上港集箱，其后每次定期报告，瑞银均在10大流通股东中，2005年底仍旧持有1740万股，是第一大流通股股东。

　　从额度上看，QFII还远非A股市场的中流砥柱，但其特殊的身份和独特的理念，对市场的影响力可谓“四两拨千斤”。

　　此外，保险增仓明显。自从去年2月份，保险资金被允许通过自有专用席位投资股市以来，其直接入市规模在不断扩大，而投资重点主要集中在两市蓝筹绩优股。

　　最新统计显示，在目前两市已披露2005年年报的375家上市公司中，有27家公司的前十大流通股股东名单中出现了保险公司的身影，共计持有1.8亿股,所持流通市值达到15.26亿元，这其中保险公司席位新进的股票就有19家，增仓迹象明显。

　　同样热情高涨的还有社保基金投资。与去年三季度相比，截至今年3月14日，社保基金对A股的增持幅度高达80%以上，超过了同期QFII和基金的增持比例。

　　据悉，4月17日下午，南方基金和马钢集团就企业年金签订了投资管理合同。马钢企业年金采取理事会受托模式，此次签了3年合同。知情人士透露，企业年金有望在5月正式入市。

　　股改的顺利推进，像磁石一样强烈地吸引了各路资金的加盟，在各路资金的踊跃参与下，中国股市必将迎来明媚的春天。

　　8　机构再造：打造市场核心力量

　　本报记者 陈辅　发自上海

　　今年4月，中国证监会公布处罚决定书称，天同证券挪用数额较大，责令关闭。不过是又一则证券业讣告。

　　媒体以这样的标题总结其命运：“饮鸩止渴天同证券‘命丧’挪用保证金”。其实病症与其他倒闭券商类似：窟窿实在太大，数十亿元的亏损额让重组方望而却步，此前相同病例的券商也早已经录入了同一本生死簿。

　　中国证券行业的机构群体在过去一年中上演命运大戏，泥沙俱下的格局也因此骤然廓清。证券公司注资重组、金融创新如权证机会在业内搅局、私募资金格局演变，以及QFII发育发展和QDII酝酿等诸多变故，使得中国证券市场的机构群体最终以全新的面貌示人。

　　变局发生在股改的大背景下，在低徊的证券市场环境之中，类似于无声处听惊雷。如果上述大刀阔斧的变革发生在温和前进的市场中，市场参与者不会承受巨大的阵痛。可惜不是。

　　广发基金的投资总监朱平在其专栏中说过一个小故事：“上个世纪末美国一个著名的基金经理在采访中说，我每天早晨起床后都会感谢上帝，因为美国的股市是这样的完美……。他当时的描述应该是恰当的，上世纪巴菲特就是在这样的环境中积累了让人惊叹的财富，而且使用的方法是一种大家都能明白的价值投资，只要买入好的股票，然后一直持有，结果是很多年之后的巨额财富。不过这样简单的财富神话，在其他的证券市场却似乎很少听说。”

　　同样干经营证券资产的营生，结果冰火两重天；即使在同一个市场，结局亦大不同。

　　新盈利模式

　　自证监会对券商“分类监管”以来，创新类券商在行业重组、集合理财以及创设权证等方面，一直得到管理层的优先扶持。业内人士分析，管理层“扶优汰劣”的做法将会持续到证券市场再融资开闸之后，因此证券公司“强者更强，弱者更弱”将是大势所趋。

　　股改进程正改写券商的固有盈利模式。随着多项扶持政策的陆续落实，券商尤其是创新类券商的生存状况有了明显改观，盈利模式也日益清晰,集合理财、权证创设等业务给创新类券商改变固有收益结构。

　　券商获准实时创设权证将减少创设风险和创设资金成本,券商通过市场中巨量资金的操作,当天就可以保证收益,甚至使收益翻倍,今后创新类券商有可能从权证市场中赚取不菲的收益。有业内人士感叹：众多的利润增长点使得券商前途光明。

　　此外，新的《证券公司集合资产管理业务实施细则（草案）》将明确规范创新类券商也可以从事集合理财业务,这将大大增加集合理财业务的活跃程度,并使得集合理财的资金规模最终可以与证券投资基金相抗衡。

　　伴随着证券市场再融资的即将开闸，创新类券商的盈利能力更增添想象空间。有业内人士举例说，按照目前的政策只有创新类券商具备权证的承销资格，G长电股改权证一旦获批上市，其承销业务只会由创新类券商来做。

　　市场之手洗牌

　　一家机构投资者的总经理不无感慨地说，在恶劣的熊市环境之中，客户对资产管理公司的理财水准特别挑剔，但今年以来市场走强，客户的稳定性同样遭遇挑战，所谓“牛熊两难”。

　　今年3月份开放式证券投资基金再遇大额赎回，具有可比性的169只基金，总规模减少了278.94亿份基金单位。华富、新世纪、东吴3家基金管理公司管理基金总份额更是跌破2亿份关口。

　　基金业“贫富差距”更为悬殊。统计显示：3月底管理基金规模最大的是南方基金管理公司，其管理的基金份额达到562亿份基金单位，管理基金规模最小的是东吴基金管理公司，管理的基金份额只有1.09亿份基金单位，贫富差距超过500倍。

　　在15家基金管理公司管理基金份额超过100亿份基金单位的同时，3月底有3家基金管理公司管理的基金份额跌破2亿份基金单位，而管理规模在10亿份以下的基金公司数量也达到11家。行业人士表示，基金管理公司管理基金份额出现如此大的分化，说明基金业的洗牌已势在必行。

　　随着企业年金入市、QFII成员和总额度的扩大，以及可以预期的QDII等资金因素的活跃，机构投资者群体内部也必将形成新的利益分摊局面。强者更强的法则交由市场去演绎了。