任永力（StephenJen），摩根士丹利首席货币经济师，现驻伦敦。在加盟大摩之前，供职于国际货币基金组织、美联储和世界银行，曾在麻省理工学院和乔治城大学McDonough商学院担任讲师。

　　全球流动性周期的转变是金融资产价格的一个致命的冲击。利率，而不是货币，是全球流动性的更合理的量度。前期有一种认为央行们印刷了太多的货币，导致资产价格飙升的观点十分流行。笔者曾对此予以驳斥（见本报3月24日12版“超额流动性”吹不大资产泡沫），以下还需要补充三点内容。

　　首先，全球流动性周期自从2004年年中就开始发生改变，而不是直到现在才开始改变。2001年全球经济衰退后，为了促进对资本品的需求，中央银行们逐步转变货币政策姿态，货币的机会成本下降到低于资本的边际生产率的水平。该政策还鼓励了实体经济和金融市场的风险投资。颇具争议性的是，在“大稳健”（GreatModeration）、波动率下降以及美联储积极引导的环境下，宽松货币政策对消费的影响大于对投资的影响。

　　其次，利率（而不是货币）是衡量全球流动性的良好指标。当前对货币紧缩以及其对资产价格影响的关注，问题出在只将货币（银行体系负债规模）作为全球流动性惟一的度量。但货币总量是衡量全球流动性的颇受争议的、过度简单化的一种方式。

　　投资者对风险的认知是全球流动性的一个内生变量。市场对风险的认知以及风险偏好是“流动性乘数”背后的两大驱动因素，未必是美联储或者日本银行能掌控的因素。虽然学术上，有一些研究货币供给与商品价格上扬之间关系的文献，但该课题在学术领域仍然饱受争议。笔者并没有发现，货币供给与资产价格之间存在着理论上的或者实证上的明确关系。

　　第三，资产价格将会受到全球流动性周期的影响。除了衡量问题，全球利率上升（不等于货币供给下降）最终将对物价、增长率、公司利润和资产价格产生影响。潜在的传导机制非常复杂，但随着全球产出缺口的缩窄，利率与资产价格之间的相关系数应为负值。如果全球商品价格上升持续，那么可以预见到货币当局的反应，风险资产将会受到压力。

　　在此，笔者引入衡量全球流动性的全球利率。我们计算以GDP(基于购买力平价)以及股市市值为权重的全球市场利率——只考虑美国、欧洲和日本利率。图1表示，自1990年以来，名义和实际的全球利率（权重为GDP）；图2内容同图1，但权重是股市市值。

　　图1和图2显示，全球流动性周期在2000年达到最高点，2001年达到最低点。2004年年中，在美联储的率领下，货币政策收缩趋势展开，直到现在仍在继续。结合历史来看，全球短期利率终于进入了一个“正常”的区域。目前全球短期利率为1.5%左右，低于1991-2000年2.0%的平均值。然而，1.5%已经十分接近1996-1999年全球利率水平。

　　定义某一个国家的中性利率水平是件困难的事情，从全球范围来看，中性利率的概念更加模糊。但是也许可以说，经过了两年的货币紧缩，G3的货币当局可能早已跨出了扩张性的货币政策。随着欧洲央行、日本银行进一步紧缩货币政策，以及美联储零零散散的升息，利率可能接近历史平均水平2%。笔者假定2%是全球的中性利率水平（关于名义利率，20世纪90年代的平均水平是4.73%，当前全球短期利率水平为3.33%）。

　　长期债券收益率之谜是全球流动性乘数的推进器。与1994-1995年以及1999-2000年紧缩周期相比，这次长期债券“无人问津”。笔者认为，这一谜团就是在货币紧缩的条件下，全球流动性的主要来源，因为经济行为对长期利率敏感。

　　观察美国、欧洲和日本股市的长期曲线，美国和欧洲的股市的水平都到达了比较高的水平。这些市场以及拉丁美洲和商品市场近期经历的抛售，可能也是4月高高在上的结果。风险的重新定价，而不是流动性受限，足以解释投资者降低风险的行为，因为这些资产的价格本身已经到达了比较高的水平。

　　如果因为通胀威胁上升，中央银行们不得不进入“禁区”，那么全球市场的流动性将会继续紧缩。同时，投资者对风险重新定价，全球化熨平通胀效应的不确定性，更强硬的美联储、欧洲央行和日本央行触发的风险规避行为，都将对美元有利。我们这两周看到的景象，是市场积聚大量美元空头头寸的结果。如果我们再看看另一轮降低风险风潮，许多对冲基金、所有的亚洲投资者以及美国境内管理的资金账户，在过去几年中一直致力于将美元资产多元化，这些资金同样也会回流。如果这一轮旨在降低风险的过程持续，笔者不得不修正曾经提出的美元/亚洲货币将会下跌的看法。

　　（本文由任永力先生授权本报发表。本报编辑 张燕 编译）