对债市最大的影响因素是货币政策的预期和资金面的松紧。随着央行突然宣布调高存款类金融机构人民币存款的准备金率，这些方面都将出现微妙的变化。不过，笔者认为，就这项政策本身的短期影响而言，债市出现剧烈波动的可能性还不大。

　　首先，虽然提高准备金率出乎市场预期，但是其所能造成紧缩效应已经被市场部分消化。实际上，自从最近有关5月的流动性、CPI和顺差等一系列重要数据陆续公布以来，紧缩政策已是山雨欲来风满楼。在此背景下，上周债市较为低迷，仅仅是在周四周五，央行行长周小川明确暗示加息不是近期货币政策选择的时候，市场才泛起了一点波澜，出现了像样的反弹。这表明市场已经对紧缩趋向闻风而动。

　　从这个角度上说，即便央行在上周歇市以后宣布的政策有意外成分，过去的经历表明，法定存款准备金率的上调往往伴随着债券市场的较大幅度回调，但是市场至少在方向上走在了政策的前面，债市随即出现较大波动可能性不大。

　　其次，除了预期因素以外，债券市场并不是提高准备金率这个紧缩政策的直接“受灾区”。显然，同定向票据发行和窗口指导政策类似，提升准备金率的作用对象有较强的针对性。目前的信息表明，部分的流动性被固定资产投资和房地产市场等部门吸收。因而，提升准备金率的影响是作用在这些流动性更高而规模更大的资金上，对进入债市的资金威胁并没有想象得那么大。另外，提升准备金率以后，加息预期得到暂时缓解，鞋子的落地使得债券市场的心态得到进一步稳定。

　　其实，债市的走势必须放在更长的时间跨度和更广阔的视角来看。首先一个因素是，在提升准备金率之后，其他紧缩措施是否持续及其强度如何。上周央行回笼货币1400亿，其中有900亿元的票据和回购协议到期，实际回笼资金500亿元。此举显示公开市场操作力度再度增强，市场资金面进一步趋紧。如果提升准备金率是发行定向票据的替代措施，资金供应不会受限很多；反之，如果公开操作强度仍继续加大，无疑会雪上加霜。

　　另外，如果房地产、固定资产投资以及出口等部门持续高涨的态势没有因为现有的紧缩政策而有效缓解的话，在一定时期之后，市场对加息的预期将与日俱增。

　　利率上调的另一个理由是，全球货币环境的日趋紧缩。最近美联储官员不顾失业率的增加，表达了对通货膨胀的强烈关注，意味着其加息周期比预期更长。同时，欧盟和日本的紧缩政策也可期待。从这个国际视角来看，这显然会增加中国利率政策的紧缩空间。

　　如果一旦具有全面紧缩效应的加息真的得以实施，那将是债券市场真正冬天的到来。此外，新股分流资金也不容忽视，尤其是在银行体系备付金率较低的情况下，债市能否迈过资金这道“坎”是个问题。当然，这些可能性只能在一段时间以后发生。

　　因而，在此后的相当长一段时期里，债市资金面将波动频频。作为经济基本面的晴雨表，只有宏观经济走势平稳化才能支撑债市的一片蓝天。

　　（作者为复旦大学中国经济研究中心博士）