笔者构建了一个可帮助大家思考美联储和美元之间关系的三维框架。这个三维框架包括三个要素：（1）增长、（2）通胀、（3）美联储的姿态。图中只显示了增长—通胀二维空间，笔者必须将美联储的姿态单独列出来讨论。

　　我们从附图右下角的高增长、低通胀的区域出发，“BB”曲线（以本·伯南克的名字命名）表示美联储主席伯南克心目中的曲线。曲线“AA”是大多数投资者害怕看到的，笔者称它为“1994/1995的覆辙”。在这种情况下，经济高速增长，继续飙升的通胀由于产出缺口的扩大而不会轻易消退。如果美联储按照伯南克所建议的不作为，让通胀自行消化，那么事实将证明美联储反应迟钝，市场将会以倾销国债来惩罚美联储。当美联储试图跟上通胀的步伐，贸然提高联邦基金利率时，美国经济将会进入“万劫不复”的衰退。这在图中显示为：AA曲线形成尖利的拐角，随后进入左下角的区域中。

　　在思考过程中，我们面临的一个困惑是，AA和BB曲线的轨迹并没有事先被固定，它们都是美联储姿态的因变量，因此问题也就归结到“三维”问题。比如，如果我们处在AA曲线的早期阶段，美联储并不温和，持续升息，AA曲线可能变异为BB曲线。然而，如果潜在的路径正是伯南克心目中的BB曲线，但市场坚持认为是AA（就像1994-1995年的情景一样，当时市场错误地判断形势），那么美联储欲拒还迎的姿态可能将使美国经济偏离BB曲线，进入CC曲线。而且，如果美联储的紧缩政策中止得过早，即便我们是从BB曲线出发，被冲昏了头脑的投资者们过度的风险投资可能将经济推向AA曲线。

　　对于这个三维框架，笔者形成以下四点想法：

　　第一，正确理解美联储的信息。虽然欧洲央行和日本央行的决策同样重要，但正确理解美联储的意图犹为关键。在笔者看来，市场对美联储的密切关注是合情合理的，因为正是美联储的行为和姿态决定了全球流动性周期和投资者的风险偏好。为了方便讨论，笔者继续使用5.50%作为联邦基金利率的分水岭。但是必须明确的是，该分水岭建立在三维模型试图描述的其他考虑因素之上。在任何情况下，美元的轨迹都不是提前设定的，笔者不赞同“无论如何美元都将下跌”的观点。

　　第二，投资者降低风险的行为是美元的正面影响因素。我们刚刚经历过现实世界中美元与全球风险规避之间关系的一次试验，投资者应该对美元与风险偏好的反向关系铭刻在心，因为更强硬的美联储、欧洲央行或者日本央行都可能激发起另一轮降低风险的浪潮。

　　关于这一点，笔者有以下几点看法：首先，从新兴市场的角度来看，美元仍然是非常安全的避风港货币。美元是大多数新兴市场的“紧急出口”。AA曲线可能对新兴市场货币不利，因为不管是更高的美元利率，还是美国未来的经济衰退，都不会对这些经济体有益。其次，笔者相信，美国的一些资金管理账户在风险资产方面（如新兴市场、日本股市和欧洲股市）的投资仍然“超重”。随着美国海外资金的回流，一个鹰派美联储可能会给美元注入更多的动能。再次，全球大多数对冲基金和新兴市场的投资者都是以美元为基础的。亚洲和其他新兴地区的投资者也同样依赖美元。当他们从其他风险资产或市场退出时，将转换成美元现金。

　　第三，美联储不愿见到1994-1995年的情景重现。在1994-1995年，美联储被迫将联邦基金利率从2004年2月的3.00%调升至一年后的6%。继1994年5月和8月升息各50个基点后，为了表明其控制通胀的决心，美联储同年11月15日以75个基点的升息幅度震惊了金融市场。但现在美联储应不会这么做，因为美联储已经紧缩了425个基点，大大超过了1994年11月前美联储175个基点的升息幅度。前期累积的庞大的升息幅度使美联储在未来的货币政策决策中还要掂量掂量。美联储正在努力回避CC路径。

　　第四，1994-1995年情景重现是当前面临的核心风险。美联储所希望的曲线BB可能并不会成真。事实上，美联储现在越不强硬，金融资产价格越有可能受到支撑，美国经济越有可能带来惊喜。在此情景下，BB曲线将向AA曲线转化。这使美联储更有可能重复1994-1995年的历史。当然，这个讨论仿佛置身于无数个镜子的房间，包含着不断变化的市场预期、美联储政策外生属性以及金融资产价格之间的无限循环关系。从互相影响的角度看待资产价格驱动的美国商业周期，这样的循环讨论却是不可避免的。

　　我们的美国经济学家长期以来都在警告，在2007年美国经济向3%的趋势水平回归之前，核心CPI将从当前的2.4%升至2.6%，美国国内需求将会在第二季度再次得到确认。虽然预测集体投资者心理是件困难的任务，但笔者所能想象的美国经济中间道路可能会使市场大为吃惊，并为长期债券市场带来恐慌。

　　即便这场通胀最后被证明是暂时的，美联储也可能难以使市场相信如此。尤其是如果经济增长存在上行可能，投资者可能抛售更多长期债券，那么联邦基金利率可能向6.00%的关键水平进发。风险资产和新兴市场可能会再度受到投资者的抛弃，美元可能再度上升，就像今年5月和6月的情形一样。如果美国经济遵循BB曲线，美元将陷入最糟糕的境地；如果遵循AA曲线，美元将得到提振。（本栏目逢周二刊发，本文由任永力先生授权本报发表。本报编辑张燕编译）