相对于历史表现和日本经济基础而言，日元走势可谓疲弱不堪。名义收益率差异是日元面临一股强劲的逆流，全球“漏斗”过程（见本报9月5日8版《鞭笞欧元/日元不为人知的力量》）也在消磨着日元的活力。

　　笔者将阐述日元面临的另一个结构性因素——日本政府养老金投资基金（GPIF）不间断地分散投资。

　　虽然笔者仍然相信日元已经远离其估值区间，并且在未来数月内日元状况可能有所好转，但是笔者也认识到，短期的风险回报对日元空头更有利。

　　2001年3月，作为金融投资与贷款计划（FILP，Financial Investment andLoanProgram）改革的一个组成部分，养老金的管理方式发生了显著变化。在改革前，所有的养老金都必须存储在日本财务省的FILP账户里。这些基金的大部分将被直接借给各种公共工程项目（被称作FILP项目），其余的投资于股票、债券等非FILP资产。这些非FILP投资基金就是Nempuku基金。

　　在FILP改革以后，Nempuku基金被纳入政府养老金投资基金(GPIF)，其目的是为了切断养老金与FILP下的公共工程项目之间的财务联系。从2001年开始，公共养老基金选择资产的灵活性大大加强；FILP项目需要在公开的资本市场吸引资金，但在某些情况下，政府会提供担保。换句话说，理论上FILP项目需要直接地或间接地在市场上大张旗鼓地发行债券，但是公共养老金投资基金可以自行决定是否需要投资这些债券。

　　为了平滑这一变化带来的影响（FILP项目涉及的资金达147万亿日元），这一转变时间跨度长达8年，其目标是截至2009年3月底，公共部门管理的养老金与FILP项目不再有直接的财务关系。

　　GPIF致力于建立的投资组合也包括外国证券。经笔者计算，在2006年4月和2009年间，GPIF将购买9.2万亿日元（约合767亿美元）外国债券和股票。这意味着未来3年中，每年将会有260亿美元的资金从GPIF流出日本。在2004年和2005年财年，经由GPIF净流出的资金更高，大约为每年350亿美元。这个计划中的资金流出规模相当于日本总贸易盈余的1/3，是阻挡日元升值的一大力量。

　　关于日元，笔者还需要补充以下几点：

　　首先，投资者高估了日元的结转交易。投资者对结转交易倾注了太多的注意力，可能忽略了其他一些需要考虑的因素。例如，货币对冲、全球漏斗假设以及日本政府养老金投资基金的外流等都是应该考虑的重要因素。笔者所勾勒的欧元/日元、美元/日元在未来几年内将要面临的抛售过程，也将由于这些“逆流”而变得迟缓。

　　其次，由于现金收益率差异的重要性，美联储和日本银行的政策动向毫无疑问也是十分重要的。我们的官方观点是，美联储将在2007年初再升息一次，引导联邦基金利率升向5.50%。对于日本央行来说，前景令人捉摸不透。有几个技术因素将扰乱未来几个月CPI的运行：手机收费的变化可能使CPI增加0.25%，医疗成本的上升可能使CPI上升0.10%，但汽油价格的下跌可能使CPI减少0.20%。这意味着，当日本央行在12月召开货币政策会议时，CPI（扣除新鲜食品）可能在0.2%-0.4%之间运行。

　　由于短观报告和11月CPI将在此次会议之前公布，12月似乎是日本央行考虑另一次升息第一个合适的时间节点。当然，本月底公布的前景报告也将为日本央行的政策前景提供线索。关于消费和工资的讨论也很关键，因为消弭于无形的薪资压力也是日本经济的一个谜团。

　　第三，“故乡偏好”（Homebias，指每个国家的投资者都更倾向于购买本国公司的股票）的下降是日元中期面临的一个现实问题。近年来，“故乡偏好”的下降是全球都面临的一个共同话题。甚至是日本这样以高“故乡偏好”著称的国度，对海外资产的兴趣和胃口也大增。这一趋势也可以用来解释为何全球失衡并未对美元、澳元、新西兰元构成严重威胁。

　　最后，GPIF资金的外流并不能主导美元/日元的趋势，这只是需要考虑的众多因素中的一个，它并不能主宰美元/日元的轨迹。例如2002-2004年，尽管从GPIF流出的资本规模大约为650亿-700亿美元，但美元/日元义无反顾地选择了下滑。应该将GPIF每年260亿美元的资本外流看作是日元必须面对的一股逆流，这股逆流还不足以“淹没”日元。（本栏目逢周二刊发，本文由任永力先生授权本报发表。本报编辑张燕编译）