国债期货短期复出？
有人断言：单靠股指期货一个大品种不足以支撑中金所未来的运作和发展，国债期货短期内必须复出。
撰稿／张 静（记者）
尘封11年，一份中国证监会、人大金融与证券研究所、大连商品交易所联合完成的课题报告，几次利率调整，一个债券远期交易品种的推出……金融领域每一回大动作，仿佛都意味深长地撩拨着“国债期货即将复出”那根弦。 这一次理由更为充分：中国金融期货交易所（下文简称“中金所”）挂牌以及年底即将召开的全国金融工作会议。
北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越断言：“单靠股指期货一个大品种不足以支撑中金所未来的运作和发展，国债期货短期内必须复出。”
事实上，早在一个月前，中金所董事、总经理朱玉辰已证实交易所在“认真准备国债期货”。
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松显然是态度坚决的支持者。他告诉记者：“各种市场条件都已具备。”
值得注意的是，这家“为国务院确定大政方略提供依据和建议”的机构此前已向国务院有关部门提交报告，建议恢复国债期货交易。
反思327
1993年10月，上海证券交易所就曾向社会公众推出国债期货交易品种，令人意想不到的是，国债期货面世刚刚16个月，就在1995年2月发生了震惊全国的“327国债事件”。这一事件在中国金融市场引起了巨大振荡，不仅直接导致国债期货品种随即遭到关闭，数十亿资金瞬间灰飞烟灭，还使得多位当时在资本市场叱咤一时的风云人物锒铛入狱。时至今日，“327国债事件”仍然是一个让不少人闻之色变的敏感话题。
没有一位学者认为当初管理层关张国债期货乃错误之举。但巴曙松认为可悲的是，“中国金融市场在金融创新领域的一个似乎不成文的规矩是，只要一次创新尝试出现问题，往往导致同一领域的创新被一刀切地暂停许多年”。
国债期货是国际上公认的风险最小、交易量最大、非常成熟，从未出现过大的风险事件的“好孩子”，为什么一到我国就秉性大变？证监会首席顾问梁定邦一直在组织调查该事件，并提交了一份不同于事发当年的报告，以改变人们对国债期货的负面看法，部分学者呼吁应当重新评价327国债期货事件。
巴曙松认为“恐惧来源于无知”，板子应该打在当时特定的金融市场发展状况和监管能力上。
“权威法律和政府规章一直缺位。直到327国债事件发生后，中国证监会和财政部才匆忙联合发布了系列规章制度，开启了风险管理之门。之前维持市场运行的只有各交易所带有临时应急色彩的规章制度，导致了违规者有机可乘。”
作为金融市场高度发展的产物，国债期货的规模受到现货市场的发展规模制约。
巴曙松认为：“到1994年底中国国债余额2286．4亿元，可流通的只有1035．57亿元，实际流通的只有450亿元左右。与此同时，中国国债现货市场还呈现出品种少、券种结构单一的特点。过于集中的中、短期债券品种使本来就波动不大的利率水平缺乏足够的想象空间。如此薄弱的现券基础难以应付日成交量超千亿的巨额期货的到期交割，给操纵市场者可乘之机。多头利用现券短缺的优势大举逼空，在期货市场做多的同时，在现货市场大量买入，拉升价格，使空方无法购入足够的现券进行交割，致使空方只能违规反击，酿成一起起风波。
“中国推出国债期货市场的初衷就是以促进国债发行和流通为目的的，其真正的套利避险功能根本未受到重视。在中国首次进行国债期货交易试点时，利率市场化进程才开始启动，处于主流的固定利率机制并没有松动，利率机制极其僵化。
“另一方面，国债期货进行试点时，中国国债的持有者结构出现失衡的局面，现券持有者套期保值的需求几乎不存在。75％是城乡居民个人，机构投资者不是现货市场的主体力量，而普通居民习惯上把国债作为一种长期储蓄存款，严重影响了市场的流动性和套期保值的需求。
“应该说，在中国国债期货试点期间，极少有套期保值者的参与。另外，由于全国14家期货交易所的分割和互相不流通状况，更是导致每个交易所集中的市场流量减少，价格反映的供求因素更少。因此在中国推出国债期货时，现货市场流动性差，同时投资主体也没有规避风险的需求，投机充盈市场，国债期货也因此失去了其正常发展的根本动力，而畸形发展成为保值贴补率的大赌场。”
正如一位专家所言：“保值贴补政策和国债贴息政策对债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用，并最终导致国债期货成为政策市、消息市的牺牲品。”
“婆婆太多”
虽然“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，但是财政部、央行和证监会对于国债期货的研究始终没有停止过。如果说重开股指期货的争论是在新加坡交易所抢跑道造成的“外逼机制”面前戛然而止的，那么对国债期货的热望更多来源于“内逼”。
2000年8月，中国人民银行公开阐明了中国利率市场化改革的目标和时间表，从而拉开了利率市场化加快推进的大幕。随着中国利率市场化进程的加快，迫切需要有相应的对冲机制防止利率波动加剧给金融机构带来巨额损失。
“中长期国债的发行量越来越多，10年、20年、30年期的国债与政策性金融债券已经出现，而且在经济增长减速、低利率环境中的发行量呈快速上升趋势。如果没有利率风险对冲机制，利率持续上升将会使债券市场的运行难以为继。由于缺乏做空机制，自2003年下半年债券市场陷入了系统性风险，始终难有起色。特别是2004年以来，债券市场在宏观调控、紧缩的货币政策的影响下持续下跌，现券品种收益率全面上升，同时国债回购风险集中暴露更加剧了市场恐慌。”巴曙松说。
我国目前70％以上的可流通国债掌握在商业银行、证券公司、保险公司以及证券投资基金等机构投资者手中。“从国际经验来看，伴随利率市场化过程的是大量的银行倒闭。以美国为例，1987－1991年平均每年银行倒闭200家，最多的一年达到250家，因而银行和保险机构等金融机构在利率市场化的过程中对避险工具的需求必然会急剧增长。”
去年6月15日，银行间债券市场正式推行了有“准国债期货”之称的债券远期交易。事实上，此前市场上为了避险已经自发存在了投资机构私下协商的远期交易。此次央行出台管理办法，不过是顺应需求的“规范”之举。
记者在采访中了解到，仍有较多专家对国债期货持审慎态度。人大财经学院副院长赵锡军教授认为有两大原因：“作为国债期货的基础，虽然近几年央行已经开始放宽了商业银行存贷款利率上的某些限制，但我国利率并没有达到完全的市场化。此外，国债的发行市场是分两条腿走的。一条腿是通过交易所，另一条腿是通过银行系统的国债承销完成。正是由于当前发行市场的割裂，造成国债的流通市场也存在严重分裂。在交易所发行的国债会在交易所挂牌交易，在银行间债券系统发行的债券只能在银行间市场流通。由于市场的分割，导致要完全真正推出一个期货品种的条件还不是很充分。”
但是巴曙松表示可以通过建立后台托管集中来解决市场不统一的问题。而胡俞越认为，上市国债期货，不一定要等到利率完全市场化。“美国在1976年推出国债期货时，也正处在利率市场化的最后阶段。”
看来“多、空”双方唯一达成共识的，可能就是目前国债市场的规模约占GDP份额15％，已经具备了发行国债期货的条件。
此外，赵锡军还认为国债期货受阻于部门利益的协调。按照“经验科学”，凡事只要涉及两个“婆婆”，往往出现效率低下。胡俞越教授更直指当前恢复国债期货交易的“最大阻碍是管理部门之间的利益协调。如果管理部门之间能够尽快协调好利益关系，国债期货交易的恢复将指日可待”。
有专家私下认为，之所以股指期货能够拔得头筹，很大一部分原因在于相对需要协调的部委较少只有证监会一家机构监管。“虽然争过花落期交所还是证交所，但是在成立了金融期货交易所之后，这个矛盾已经不存在了。”
于是即将在今年年底召开的全国金融工作会议受到万众瞩目。
迄今为止，全国金融工作会议已经召开过两次，都是在改革发展的关键时点，决定了下一阶段重要的金融工作部署，因而被视为新一轮重大金融改革开始的标志。而前两次全国金融工作会议尚未触及之处，正是金融监管协调问题。据悉，国家有关部门已经在抓紧拟订搭建一个统一的金融监管协作平台的方案。 | 
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