股指期货完善中国资本市场的交易结构 www.thebeijingnews.com · 2006-10-25 6:02:26·来源： 新京报

　　虽然无法肯定中国股指期货的推出就一定能造就一轮大牛市，但是市场结构的完善，势必会吸引更多的投资者进场。同时，完善的避险工具也会大大增加市场的流动性。在这样的背景下，只要中国的宏观经济、政治环境等条件是正常发展的，那么股市晴雨表功能将真正开始发挥，中国的股市将真正走向理性繁荣。

　　10月23日，中国金融期货交易所公布了《沪深300指数期货合约》、《交易细则》、《结算细则》、《风险控制管理办法》四项细则的《征求意见稿》，这标志着中国首只股指期货步入真正实施阶段。这四项细则预示着中国的资本市场将发生历史性的转变，股指期货的出现不仅改变了整个市场的交易结构，同时将引领资本市场走向理性繁荣。

　　做空机制会吸引更多的投资者参与资本市场

　　现在只要是关于股指期货的消息，都会引起市场的强烈反响，原因何在？

　　从2001年开始，中国股市持续5年的熊市几乎让所有投资者无奈。从交易的角度看，中国的股市没有避险工具，只能做多不能做空，因此，在行情下跌时除了离场没有任何办法。

　　股指期货的出现，给了投资者一个规避系统性风险的工具，既可以在股票市场上做多，也可利用股指期货做空来对冲股票市场的风险。假如2000年就有了股指期货，投资者就不会如此沉重，长达5年的下跌反而会给投资者一个大大获利的机会。

　　一个只能做多的股票市场，其结构是不完善的，风险是完全裸露的。美国1982年推出道琼斯指数期货时，道琼斯指数仅仅800点，到1999年指数已经高达11000点。虽然道琼斯指数的大幅上涨有很多重要的原因，但不可否认的是，道琼斯指数期货的推出，使得整个美国股市的结构趋于合理。投资者有了规避风险的工具，这样就吸引了更多投资者参与资本市场，从而造就了长达17年的牛市。

　　虽然无法肯定中国股指期货的推出就一定能造就一轮大牛市，但是市场结构的完善，势必会吸引更多的投资者进场。同时，完善的避险工具也会大大增加市场的流动性。在这样的背景下，只要中国的宏观经济、政治环境等条件是正常发展的，那么股市晴雨表功能将真正开始发挥，中国的股市将真正走向理性繁荣。

　　标的指数能够有效反映整个市场行情

　　股指期货的初衷，是创造一个衍生工具来规避现货市场（股票市场）的风险。这种风险主要指整个市场的系统性风险，不是几只股票就能够左右的，而是市场中所有股票产生的累积作用。因此，要规避中国股市的系统性风险，就必须选择与市场行情相关性高、市值覆盖率大、行业覆盖率大的指数，能够有效反映整个市场的行情，有效抵抗行业的周期性波动。

　　这次选择沪深300指数作为首只股指期货的标的，是比较完善的，该指数行业覆盖率高，能够综合反映上海、深圳两个市场的行情；与上证指数的相关性达到97％；总市值覆盖率达到70％，作为规避系统风险的工具，会很有效。

　　未来适当降低交易门槛更有利于激活整个市场

　　沪深300指数期货合约的面值按10月24日收盘的1440点计算，合约乘数是每点300元，那么1手合约的面值超过43.2万元人民币，中金所收取的保证金比例为8％，一般经纪公司会在交易所保证金比例上加2%，所以给客户的保证金大约在10％，那么操作1手沪深300股指期货合约至少要4.32万元人民币。从国际已有股指期货比较看，目前沪深300股指期货合约的面值适中，但是从中国现有的市场投资者结构看，这样的合约面值仍显略高。

　　股指期货的根本作用，是规避股市系统风险的工具。操作1手沪深300股指期货至少需要4.32万元人民币，按照保证金比例10％计算，它能够对冲的现货市值至少要达到40万元。

　　从中国股市目前的投资者结构看，资金额超过10万元的投资者，占总投资人数的比例不到5%，持有市值达到40万元以上的投资者规模将更小。大部分的中小散户，不具有操作股指期货的实力。也就是说，目前的合约设计基本是针对大户和机构投资者的，中小规模的散户真正用股指期货避险的可能性很小。

　　国外的合约面值偏高的原因，主要是其机构投资者占整个市场的比例很高。从这点也可看出，监管者在设立合约时更倾向于机构投资者，也预示了监管层将开始重点培养机构投资者。同时，兼管者考虑到股指期货风险较大，而中小股民抗风险能力相对较差，也是出于保护中小股民的目的，提高了合约的交易门槛。

　　股指期货的推出，对投资者来说是金融创新的一件大事，决定着未来金融市场的发展方向。从金融创新的方向上看，股指期货不仅改变了投资者资本市场的交易结构，同时将股票市场与期货市场连通，可以大大激活整个资本市场。

　　只有未来期货市场交易量达到一定规模，才能为以后的利率期货、外汇期货奠定基础，也才有可能发展更高级的期权市场。

　　目前合约的设计，从长远看确实具有改变投资者结构的效果，但是在未来相当一段时期内，中小投资者依然是整个市场的主体。笔者建议，在未来股指期货运行稳定后，可将交易门槛降低，使得中小股民能够真正参与进来，这将为投资者未来的金融市场奠定规模较大的投资群体基础，也是未来衍生品市场成功的先决条件。

　　有效的风险控制手段保证了未来市场的平稳运行

　　中金所公布的相关细则中，通过多样化的风险控制手段，加强了对整个市场的风险管理。主要体现在熔断制度、限仓制度、大户报告制度、分层结算制度及结算会员联合担保机制。熔断制度是一种创新风险管理制度，沪深300指数期货合约的熔断幅度，为上一交易日结算价的上下6％，而涨跌停板幅度为上一交易日结算价的上下10％。

　　当某一合约申报价触及熔断点且持续1分钟时，该合约启动熔断机制，启动熔断机制的连续10分钟内，该合约买卖申报价不得超过熔断价，但可继续撮合成交。

　　这种熔断机制使得价格在触及涨跌停板之前有一个间歇的过程，给了市场一段冷静期，可以有效避免价格短期内的相对剧烈波动。

　　除此之外，分层结算制度及结算会员联合担保机制，也是本次制度设计中的创新。过去中国商品期货市场中，曾由于个别会员违约导致风险传递到整个交易所。采用分层结算制度，使得资金实力雄厚的机构成为结算会员，使得风险可以在结算会员内部得到化解，确保交易所运行平稳。而结算会员联合担保机制，使得交易所有一笔相当规模的共同担保资金作为对抗风险的资金来源，增强了交易所的缓冲能力。

　　刘纪鹏 王晶晶

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