万亿美元外汇储备何去何从？

　　徐以升 杨燕青 张喆

　　编者按

　　10096亿美元——中国外汇储备在今年10月跨过了万亿美元关口。而巨额外汇储备背后隐藏的宏观金融难题，很可能已经成为中国宏观经济在未来若干年中将面临的最大挑战。如何“瓜分”这些外汇储备，眼下正成为热议的焦点。其实，万亿美元外汇储备不是“唐僧肉”，当前市场上的各种可谓混乱的声音表明，针对外汇储备的运用管理的一些基本问题，还缺乏相当的厘清。针对这些基本而重大的问题，《第一财经日报》邀请了不同学术背景的专家组成讨论团队，为读者一一解读。

　　上篇：寻求最优外汇储备规模

　　外储多少适度？

　　Michael：一种最流行的说法认为最佳储备水平应当满足偿还所有短期外债和三个月进口所需，其实这种计算方法意义不大

　　文亮：外汇储备之所以在我国成为一个问题，关键不是规模问题，而是速度问题。正是因为国际收支持续较大顺差的不平衡问题比较突出，外汇储备持续较快增长，才给宏观调控形成了巨大挑战

　　《第一财经日报》：按照最宽泛的统计方法，您认为当前万亿美元的外汇储备规模是否超过了适度水平？按照其他国家的经验，是否需要进行更为积极的管理？

　　文亮：在这个问题的讨论上，人们常把外汇储备的合理规模与增长速度问题混为一谈，把经济对外平衡与对内平衡问题割裂开来，所以常常得出一些似是而非的结论。

　　外汇储备不是越多越好，这是一个基本共识，但持有多少外汇储备合适，在理论和实践中并没有统一的标准。目前，大多数关于外汇储备规模的国际标准如进口支付能力、外债偿付能力等都是下限警戒标准，即不得少于多少，至于多少为过，并没有答案。与传统的警戒标准相比，我国现有外汇储备规模已远远超过了应付流动性危机的需要，但这只能说外汇在我国已不再短缺，却不能说外汇储备已经出现了绝对过剩。

　　实际上，外汇储备之所以在我国成为一个问题，关键不是规模问题，而是速度问题。正是因为国际收支持续较大顺差的不平衡问题比较突出，外汇储备持续较快增长，才给宏观调控形成了巨大挑战。另外，外汇储备增加反映了国际收支顺差，是宏观经济运行的结果，而不是可以事前设定的目标。国际收支不平衡又是经济对内失衡（如有效需求不足、金融市场不发达、经济结构不合理等）的反映，割裂经济对内与对外平衡的关系讨论外汇储备的适度规模问题，也是无源之水、无本之木。

　　总之，我国现有外汇储备规模已基本能够应付流动性的需要。而增加国家财富正是外汇储备的一个重要功能，所以借鉴其他国家的经验，对外汇储备进行更为积极的管理是必要的、可行的。

　　何帆：传统上外汇储备的规模是由一国的外贸和短期外债规模决定的，但是在东南亚金融危机之后，有的学者建议外汇储备还需要考虑保护本币、抵抗国外投机者的作用。如果考虑到这一因素，一国所需要的外汇储备规模应该比原来的规模更多。那么究竟需要多少才算合适，当我们加上这种“信心”因素之后，就很难讲了。

　　但是我想指出的是，即使适度的外汇储备能够增强抵御外部投机者的信心，但是这种作用不能高估。

　　首先，如果汇率定价是错误的，用大量的外汇储备来保卫错误的汇率定价可能最终仍然会失败。其次，如果一国外汇储备越多，那么投机者最终得逞的话，这些外汇储备可能都会成为投机者的囊中之物，所以过多的外汇储备对投机者的诱惑也越大，反而能够激发其赌博的斗志。第三，作为一个主权国家，一国可以通过外汇管制、通过行政和法律手段和投机力量较量，并不一定非要靠持有大量的外汇储备。

　　关于适度规模的讨论，我作了一个粗略的估算。我认为外汇储备适度规模的上限应该在5000亿美元左右。现有的外汇储备规模已经远远超过了最优规模。

　　钟伟：关于适度储备，要考虑三个因素。

　　一是适度储备的基准规模。目前和界定基准规模相应的因素包括：大约5~6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等。截至2005年底，对基准外汇储备的各种粗略估计大约在6000亿~7000亿美元左右。

　　二是考虑中国外汇储备特性的预留安全规模。不能不指出的是，中国的外汇储备对应着央行日益膨胀的负债，以及变幻莫测的资本流动逆转的威胁。应在目前的外汇储备中，给央行预留出安全规模。

　　三是国际收支基本平衡、略有盈余的动态增量规模。一个粗略接受的动态增量大致在GDP的2%~3%左右，也就是今后3~5年，适度储备规模可以每年向上调整约500亿~600亿美元，其余的外汇储备增量大致可以列入富余储备。遵循上述思路，那么目前动态的适度外汇储备的基准规模大致不会高于8000亿美元，其余可以视做富余储备。

　　对外汇储备的积极管理是一种国际趋势，保守的投资一般是欧美的主权债和金融债，相对积极的投资则会涉及股票和其他信用评级一般的证券，更积极的投资甚至可能涉及企业股权和不动产。另外，储备管理机构中，私人部门也在尝试进入。

　　Michael：许多国际机构毫无根据地估算所有国家的最优外汇储备水平——一种最流行的说法认为最佳储备水平应当满足偿还所有短期外债和三个月进口所需，其实这种计算方法意义不大，因为不同国家的需求千差万别。

　　作为一个“局外人”，我认为中国的外汇储备的确有点多了，但并非如同大多数人所认为的那么多。有三个原因要求中国应拥有比其他经济体更多的外汇储备。首先，中国的老龄化问题越来越严重。建立起外汇储备对于一个更富裕但老龄化的中国来说是必要的，因为未来中国也许会面临由于人口结构失衡而导致的持续贸易逆差。

　　第二，中国的金融体系是不完善的。大量的外汇储备可以显著降低风险。

　　最后，中国的目标之一是最终实现资本账户自由化，这对于建立一个良好运行的国内金融市场来说非常关键。一旦中国放开其资本账户，大规模的资本外流可能出现，中国的外汇储备必须能够应付这些资本外流的需要。

　　在我看来中国的外汇储备难题不在于其规模而在于其增长对国内货币政策的影响。

　　《第一财经日报》：您认为我国外汇储备在多长的时间内还将保持增长，您认为在未来的几年内外汇储备将增长到几万亿美元的水平吗？

　　Michael：如果中国的汇率政策没有大的改观，中国就会被困于外储高速增长和货币供应高速增长的恶性循环中。最终中国肯定会被迫作出调整，以解决货币量增长过快带来的问题。我认为这一调整将会非常痛苦，在到达那一点前，中国的外汇储备会一直增长。

　　钟伟：简单的推断是，在2008年第二季度外汇储备将超过1.5万亿美元，在2010年底则将突破2万亿美元。而中国宏观经济学会所作的研究认为，未来25年中国每年的平均国际收支顺差大致在4000亿美元，外汇储备可能突破10万亿美元。当然上述测算是静态测算，这种大胆的预测启示我们，储备过多也可能带来国内福利损失、流动性过剩等一系列问题，必须有改革有创新的勇气，不要拘泥于部门利益。

　　文亮：现在，我国国际收支持续经常项目与资本项目“双顺差”，外汇储备年增加额占GDP的比重达到10%以上。这显示我国国际收支结构和总量不平衡的问题都比较突出，是造成当前国内市场流动性过剩、银行信贷投放过多、固定资产投资增长过快的重要根源。中国政府对此非常重视，在“十一五”规划中明确提出要实现国际收支基本平衡。

　　有人根据目前我国每年外汇储备增加一两千亿美元的趋势预测，未来几年我国外汇储备将增至数万亿美元的水平，甚至十万亿美元。但目前，美国这一超级金融大国的对外金融资产也不过10万亿美元左右，日本这一世界最大净债权国对外金融资产也不过5万亿美元左右。而且，如果外汇储备每年增加一两千亿美元的局面再持续多年，对我国也可能有不可承受之重。我国从2003年起，外汇储备已连续四年每年都有上千亿美元的增长（日本1986年外汇储备增加最多也不过380亿美元），央行货币投放急剧扩张，市场流动性过多。目前，产能过剩在我国已开始显现，资产价格也呈现较快上涨，整体经济运行存在偏快向过热转化的倾向。因此，实现国际收支基本平衡已经不是为平衡而平衡，而是我国促进经济可持续发展的需要。

　　降低外储有何良方？

　　何帆：关于适度规模的讨论，我作了一个粗略的估算。我认为外汇储备适度规模的上限应该在5000亿美元左右

　　钟伟：储备运用的最大收益，是人民币在东亚地区的区域化

　　《第一财经日报》：央行曾多次提到，目前外汇储备的核心问题是如何降低外汇储备增长速度，您认为降低外汇储备增速可采取的措施有哪些？如何实现央行提出的“藏汇于民”？

　　文亮：在讨论这个问题时，人们往往把缓解外汇储备增长与合理运用外汇储备混为一谈。

　　缓解外汇储备过快增长势头，实际就是减少国际收支顺差。缩小国际收支顺差，不能依靠减少出口和抑制资本流入，重点应该放在增加进口和扩大资本输出。增加进口，不仅要增加商品进口，还应增加专业服务、专业人才和先进技术的进口，促进国内产业结构调整和技术进步。但是，增加进口不能靠行政指令，而应通过积极扩大内需、鼓励自主创新、加快结构调整等政策措施，创造实实在在的进口需求。扩大资本输出，不仅要扩大对外直接投资，还应扩大对外金融投资，实现“藏汇于民”，支持境内机构和个人资源全球有效配置。

　　但是，扩大资本输出不能只看外汇供求状况，还应考虑国家宏观调控能力、部门金融监管能力、企业风险控制能力等其他配套因素，使资本账户开放的程度在市场承受能力以内，防止操之过急。

　　把缩小国际收支顺差的许多措施，归入外汇储备合理使用的范畴，是一种误解。虽然二者最终都是达到抑制外汇储备规模扩张的效果，但其背后的政策内涵却大相径庭。采取综合措施，促进国际收支平衡，减缓外汇储备增长，一方面有利于外汇资源通过市场渠道有效配置，另一方面也可以消除储备变动对货币投放的影响。而主张通过外汇储备运用来增加进口和扩大资本输出，实质仍是坚持通过行政手段配置资源，这与我国市场化改革的方向也是背道而驰的。

　　Michael：这不是采取几个“大措施”就可以解决的问题，因为中国的金融体系不可能承受这些大的调整，采取很多“小措施”是解决之道。中国需要提高国内机构和个人持有美元的能力，以分担央行对流入境内美元的持有量。

　　《第一财经日报》：目前央行在大力推进QDII，也包括推进企业到海外投资，这起到的作用是让私人部门持有更多的外汇。在该领域，分流外汇储备的前景大不大？

　　钟伟：由于近期人民币升值，因此央行资产方的外汇缩水，负债方的人民币升水，因此也可以说储备飙升意味着人民币汇率风险向央行加速集中。在这样的背景下，企业外汇账户中留存的外汇明显不足，居民不仅不愿意持有外汇还大量结汇。因此我观察到的情形是：在中国官方外汇储备不断膨胀，企业和个人的私人部门外汇储备停滞不前。推QDII，推中国企业到海外的投资，于近期缓解储备增长的势头而言，作用可能并不会太显著。

　　Michael：这当然会有所帮助，但我怀疑其收效到底有多大。即使中国外汇储备的增长速度在未来几年内显著下降，在外汇储备过度增长停止之前，中国还将付出很大的努力和调整。同时，中国的货币供应量仍在持续增长，随着货币供应量的积累，未来改变这一局面的调整成本就会持续增加。我还没有看到简单的解决之道。

　　文亮：资本自由流动是调节国际收支平衡的重要市场机制之一。近年来，我国抓住外汇供大于求的有利时机，稳步推进资本账户开放进程，重点是拓宽资金流出的渠道，在积极支持有条件的国内企业到境外投资的同时，对居民个人实行年度购汇总额管理，支持通过符合条件的银行、证券和保险类机构对外金融投资（QDII）。尽管受汇率预期的影响，目前境内机构和个人通过QDII对外金融投资的意愿不强，分流外汇的效果不明显，但是，随着市场逐渐熟悉此类金融产品，以及境外投资领域限制不断放宽，产品投资回报上升，境内机构和个人将会越来越多地运用这一渠道对外投资。

　　有人测算，根据30多万亿元人民币的广义货币供应量测算，如果中国的美元化程度达到亚洲地区的平均水平，将形成四五千亿美元的外汇需求，这将有利于促进国际收支平衡，缓解外汇储备的过快增长。其中，有相当一部分需求是与汇率预期无关的，仅出于分散投资风险、实现资产配置多元化的需要，也会对外投资。

　　《第一财经日报》：在汇率制度和资本项目管理等方面，哪些改革措施有助于我们解决外汇储备的难题？

　　钟伟：一是放宽人民币兑美元的日均波动幅度，二是大幅度放宽对企业的外汇实需原则，三是推境内人民币兑美元的NDF交易，四是加速银行间柜台外无形市场的建设，和面对企业的外汇零售市场的建设。

　　文亮：一方面，外汇储备过快增长、国际收支不平衡，反映的是国内经济运行中存在的深层次矛盾和问题。不论是汇率改革还是资本账户开放，在促进国际收支平衡中都只能发挥辅助的而非决定性的作用。这也是近年来尽管外汇管理方面采取了一系列放松国内企业和个人持汇和用汇限制，增加汇率弹性的措施，却无法从根本上扭转国际收支不平衡局面的重要原因。如果仅靠汇率调整和资本账户开放来实现国际收支平衡，很可能造成汇率的过度升值和资本的过度流出。

　　另一方面，在促进国际收支平衡中，必须逐步增加汇率弹性和放松资本管制，充分发挥市场在国际收支调节中的主导作用。具体来讲，下一步外汇管理方面可采取以下措施：一是进一步减少凭证、简化手续，更好地满足经常项目下的用汇需求；二是继续支持有条件的国内企业对外投资，逐步放宽境内机构对外金融投资品种和领域的限制，进一步便利境内机构和个人持有、使用和投资外汇；三是完善外债管理，合理控制外债尤其是短期外债规模的过快增长；四是加强政策协调和部门配合，加大对违规资金流动的查处力度；五是加强跨境资本流动监测，提高国际收支监测预警能力；六是适时扩大汇率弹性，逐步增强市场在汇率形成中的基础作用；七是扩大交易主体，改进交易机制，增加交易品种，进一步完善外汇市场的资源配置、价格发现和风险规避功能。

　　Michael：央行和其他金融监管部门正在做他们所能做的，但要想让中国摆脱以上所说的困境，他们可能还需要做很多。这一问题早一点拿出来讨论解决方案就好了。

　　《第一财经日报》： 针对我国目前的金融业现状和国际贸易金融的实际情况，请您提出一条/组合理运用外汇储备资产的建议，以供决策者参考。

　　Michael：有两个问题。第一个已经被媒体广为讨论，但其实并不像人们所认为的那样严重。许多人认为中国正在损失外资投资中国和中国投资国外所获利润的差额。事实上，这个损失并没有大家所认为的那么大，相反，甚至接近零。因为，如果要真正计算中国的损失，应该把中国从外汇储备中获取的资本成本方面的好处计算在内，无疑，中国的巨额外汇储备增强了信心，降低了中国企业的资金成本，当然包括那些主要由外资充当融资方的商业活动。

　　第二个问题要比上一个严重得多。因为持有大量外币资产，中国因此几乎失去了国内货币政策的独立性。中国的货币供应不得不与储备积累同步增加。货币供应量的过度增长成为中国投资过度的助推器。解决这一问题的唯一途径要么是让人民币自由浮动——这在近期内几乎不可能发生，要么让央行以外的机构和个人，而不是中央银行持有外币资产。

　　我知道决策当局现在正在致力于实现后一种情况，但改革来得太慢，当将来要由于多年货币供应过度而不得不作出调整的时候，中国可能损失惨重。

　　钟伟：我看储备运用的最大收益，是人民币在东亚地区的区域化。一是要改称人民币为中国元，二是要和周边国家签署更多的人民币在其境内流通的央行间的相互协议，三是要鼓励四大国有银行拓展在东亚的机构，为境外人民币提供有效的储蓄、结算和投资渠道，四是对境外人民币有序回流境内不要只看到对货币政策的负面影响，也应当看到积极因素，给予其外资待遇，五是加速把香港建成人民币离岸中心。

　　下篇:探索积极储备管理之道

　　问策外汇储备运用

　　文亮：现在我国每年外汇储备增加上千亿美元，仅用这些增量部分就可以进口大量的战略物资。但如果中国的物资进口量过大，必然会影响世界价格走势，同时还会招致国际舆论的压力，所以操作时必须掌握时机和节奏Michael：如果政府从央行借入美元用以购买战略储备，这是一个运用外汇储备的好办法。唯一的问题是，商品价格现在正处于历史高点，此时大规模建立战略储备将会是一项不明智的投资

　　《第一财经日报》：关于外汇储备运用，当前有很多人建议比如用在教育、社保等领域，这些建议的本质是将外汇储备在国内使用。为什么说国内运用思路的可行性不强？您怎么看这些运用思路，包括直接划拨的思路，或者财政部发行国债购买外汇储备再运用的思路。

　　文亮：这涉及到两个问题，一是中国的外汇储备是由中央银行投放基础货币收购形成的，在央行资产负债表上反映为负债方外汇占款、资产方外汇储备。因此，在运用外汇储备时，需要区分央行和财政的职能。如果用外汇储备做财政应该做的事情，就会重新形成财政对央行的透支。二是当前外汇储备之所以成为一个问题，主要是因为其持续较快增长，削弱了宏观调控的有效性。因此，如果外汇储备用于国内，势必需要兑换成为人民币，形成中央银行二次货币投放，而教育和社保等领域正是以人民币投入为主。

　　也有建议，由财政发债补充社保基金，再向中央银行购买外汇对外投资，这解决了财政向央行透支的问题。但如果社保基金能够获得财政人民币注资，它现在也恐怕不一定愿意购汇对外投资。特别是人民币与美元的负利差不大甚至有可能缩小的情况下，考虑到人民币汇率波动的风险，购汇对外投资对社保基金也不一定是好的投资选择。

　　Michael：这类建议乍看起来非常不错，但稍一思考，就会发现，这些建议并不实际。首先，央行或者中国政府持有外汇储备的方式完全不同于个人持有财富。央行通过在境内借钱（或发行货币，效果是一样的），以及从中国出口商或者外国投资者手中购买外国货币而积累了外汇储备。外汇储备是以外币形式持有的资产，在资产负债表上对应的是本币的负债。外汇储备资产任何形式的挪用都会导致央行资产负债表上出现“缺失”，都需要通过政府借款来填补。因此，如果为达到上述目的，还不如政府直接借钱而无需通过央行。

　　第二，因为在中国境内使用的是人民币，所以无法把央行持有的美元、欧元或日元资产直接用于国内。如果把央行的美元拿来在国内使用，那一定是先把美元卖给央行换成人民币。换句话说，央行资产负债表上的美元是无法被“拿走”的。

　　钟伟：应该跳出外汇储备讨论外汇储备的运用，可以把眼界放宽一些。从国民财富账户的角度来考察，中国从没建立真正的国家资产负债表，从资产角度看，政府拥有许多资产项，包括国土资源、森林矿产和水资源、国有经营和非经营性资产、行政许可证资源等，中国政府也拥有相当多的政府负债，其中社会保障、教育和医疗等体系的缺口都是典型的负债。但中国外汇储备的性质很特殊，它既是国民财富账户的资产方，同时由于储备形成和央行基础货币外汇占款发行密切相关，因此外汇储备也会体现在国民财富账户的负债方。

　　从政府的思路看，任何资产方都可用来填补负债方的缺口。但是如果只看到外汇储备的“资产性”，而忽略了其“负债性”，那么就难免产生用储备来填补社保、医疗、养老金甚至经济欠发达地区的开发资金缺口等的设想，很遗憾这样的想法在操作层面上存在几乎不可克服的困难。

　　困难一是用外汇资金如何填补人民币资金的缺口？困难之二是社会保障、基础教育等投资虽然社会效益不错，但都难以给储备带来有市场竞争力的回报；三是从国民财富账户的角度看，这些政府负债，基本上应采取财政发债的方式来解决，而不是动用外汇。

　　何帆：我想谈一下由财政部发行特别国债，用募集的资金向央行购买富余外汇储备，然后在海外进行投资的思路。

　　由财政部实施外汇储备的积极管理，这种模式具有以下优点：第一，富余储备从中央银行的资产负债表中转出，央行不再承担这部分风险；第二，特别国债不列入政府赤字，而且特别国债的偿付有外汇投资的收益作为基础；第三，这种操作将外汇储备的性质从央行货币资金转移为财政资金，可以直接用于国有商业银行注资、填补社保基金缺口等公共财政支出；第四，这种方案也没有法律上的障碍。

　　但是，该模式的缺陷也很多。第一，在海外投资方面，财政部的专业技能和实践经验还不如央行；第二，在人民币升值的背景下，财政部可能缺乏用人民币向央行购买美元资产的意愿，国有商业银行和社保基金也倾向于财政用人民币进行注资；第三，由于财政部缺乏在海外投资的历史，市场对财政部的投资行为和策略存在不确定预期，财政部的投资动作可能引发海外资本市场的震荡。

　　《第一财经日报》：您如何看待其他海外运用思路：例如购买石油和战略物资等方案？

　　钟伟：运用储备购买石油、有色和黑色金属等思路是可取的，但是目前欠缺有效的决策程序、外汇资金划拨过程和还款安排、战略物资储备的经营管理体系等。此外，不得不提醒的是，运用储备购买战略物资，如果不限定在一个有效的决策程序的范围之内，很容易导致储备的滥用，例如建立石油战略储备概念的宽泛化，就有可能使得外海原油的勘探、开采、购买、运输、管道、航线、船队和港口、储备基地建设等，都套上引入外汇出资的帽子，这样的话情况很快就会变得不可收拾。

　　文亮：建立战略物资储备是维护我国家经济安全的重要保障。但具体操作中，有些问题不能不有所考虑。首先，相对于我国庞大的外汇储备规模而言，靠建立战略物资储备可能消化的储备规模有限。况且，现在我国每年外汇储备增加上千亿美元，仅用这些增量部分就可以进口大量的战略物资。其次，如果中国的物资进口量过大，必然会影响世界价格走势，同时还会招致国际舆论的压力，所以操作时必须掌握时机和节奏。再次，建立战略储备物资还涉及到国家财政投入，需要考虑国家财力的承受能力，并理顺国有经营机制。

　　Michael：我认为只要不是央行来购买就不失为一个好建议，如果政府从央行借入美元用以购买战略储备，这是一个运用外汇储备的好办法。唯一的问题是，商品价格现在正处于历史高点。如果中国政府打算于此时大规模建立战略储备，将会是一项不明智的投资。

　　积极管理探讨

　　《第一财经日报》：如果将适度规模之外的富余部分进行更积极的管理，那么适度部分、富余部分的管理，您怎么看各自的管理目标？

　　文亮：在流动性比较充裕的情况下，我国外汇储备的经营管理可以采取更为进取的做法，在兼顾安全性的同时，努力提高投资收益。因此，投资领域可以从信用等级高、风险低的政府债券，适当扩大到机构债、企业债甚至股票，投资市场可以从美国扩大到其他主要国际金融市场，甚至一些新兴市场。

　　但有一点需要明确的是，在风险可控前提下提高投资收益可能只是一种理想状态。风险与收益是成正比的，只有愿意冒更大的风险，才有可能获取更高的收益。而风险是不可预见的，即使它发生的概率非常低，但一旦发生就有可能造成巨大的损失。就是如美国长期资本等那样的专业投资公司也不能幸免，我们对此必须有充分的心理准备。也就是说，我们在畅想提高储备经营收益时，首先要问自己，我们有对风险的承受能力吗？

　　钟伟：适度储备和富余储备的最大区别在于，一是适度储备保证了一国的对外支付能力和金融稳健，而富余储备的动用则基本不影响一国的对外清偿能力，二是适度储备可以停留在现有的央行加外汇局的模式上，投资于金融领域，而富余储备的运用可能不局限于金融领域，这决定了富余储备的运用可能需要突破现有的储备管理模式。

　　Michael：银行家和基金经理们喜欢把这个话题当作一个严肃的问题进行讨论，但这些建议究竟能使中国或中国央行有什么实质性的改变，我没什么把握。最起码的一点，央行必须得确定最佳的资产配置组合是什么，而这又取决于许多因素，包括政治因素。

　　如果外汇储备可以被分成两部分来看待——最优部分和超出部分，前一部分的管理目标当然很容易确定了。因为，外汇储备的作用就是用以支付外债或进口，并且维持对本国货币的信心，这一部分外汇储备就应该投放到高质量的流动性证券上，且这些投资的货币组合应该能反映中国的净对外投资状况和贸易状况。当然，这个资产组合的表现应该和市场状况负相关，因为当一个国家需要动用外汇储备的时候往往也是市场状况恶化的时候。

　　而多余部分外汇储备的管理目标就复杂得多了。许多人提出这部分应当用来在一定风险下获取最大化回报，或者用来帮助中国实现对外政策目标。这些都是可以接受的目标，但我认为比以上这些都更为重要的是用来实现国家资产负债表的稳定性，以防止中国在金融灾难中受到冲击。毕竟中国是一个发展中国家，金融市场还很脆弱，未来发生金融危机时将付出极高的成本。这意味着，多余部分外汇储备的投资应该和国家的资产负债表的变化反向变动。

　　何帆：目前我国消极的外汇储备管理已经无法保持储备资产的长期购买力，而积极的外汇储备管理应该受到更多的重视。

　　投资于低收益的美元资产使得中国的储备资产难以保持长期购买力，但在现有的消极管理框架下，调整外汇储备的货币结构和资产结构空间有限。如果中国将美元资产调整为欧元或日元资产，一则欧元和日元已经相对于美元有较大幅度升值，风险相应提高，二则欧元国债和日元国债的市场规模太小。由于美元在过去几年中的贬值，包括黄金、石油、重要金属、房地产在内的多数替代美元资产的价格已经发生大幅度上升。中国外汇储备规模庞大，投资于上述市场可能对国际市场产生巨大的影响。

　　《第一财经日报》：目前大家对新加坡、挪威等国在外汇储备积极管理问题上的经验探讨得很多，我们该如何看这种借鉴意义？

　　何帆：20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策，外汇储备不断增加。新加坡政府在对经济前景进行评估之后，确认国际收支平衡将保持长期盈余。为了提高外汇储备的投资收益，政府决定改变投资政策，减少由新加坡金融管理局（MAS）投资的低回报的流动性资产，允许外汇储备和财政储备投资于长期、高回报的资产。

　　目前新加坡外汇储备的管理分为MAS、GIC、淡马锡三层管理体系。GIC、淡马锡负责积极管理部分，基本目标是要获取较高的投资回报，以保证储备资产购买力的稳定，这与传统外汇储备管理的流动性、安全性目标存在本质不同。积极管理主要考虑资产的长期投资价值，对短期波动并不过分关注，但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有很高的要求。这对我们具有积极的借鉴意义。

　　Michael：在公司治理和提高透明度方面有很多可以学习的，特别是新加坡和挪威，但也必须要明白，中国的强项、现状以及存在的问题和这些国家截然不同，最关键的是要明白中国特定的需求是什么。

　　文亮：最近大家都对新加坡的外汇储备管理模式非常感兴趣，就像当年大家都对新加坡的汇率管理模式很感兴趣一样。但我认为，由于新加坡政府投资公司和淡马锡公司缺乏财务透明度，对于其运作成功与否尚难以判断。即便新加坡模式是成功的，也不意味着在中国就可以简单地复制。

　　首先，新加坡模式虽然是政府出资组建的投资公司，但政府并不过多干涉公司的日常经营，而只是看最后的经营业绩。我们将来组建的政府投资公司能否摆脱这种干预，却是一个问号。至少，迄今为止，汇金公司的注资行为是政策性业务而非商业性业务。

　　其次，新加坡的精英管理体制使得政府投资公司虽然缺乏透明度却有相当的效率，而中国的同行却经常陷于铜期货、中航油等事件的纠缠中。

　　再次，现在国外对于新加坡的政府背景公司在当地的投资已经越来越敏感，从中国公司这些年海外并购的经验看，如果成立一个完全政府背景的公司对外投资，究竟会有多少市场空间，也会是一个疑问。况且，中国的外汇储备规模远大于新加坡，需要通过这一渠道运作的量也会比较大。如果成为一个巨无霸，在市场的一举一动被人广为关注，也恐会受到诸多掣肘。

　　储备管理操作模式

　　钟伟：中国外汇储备的性质很特殊，它既是国民财富账户的资产方，同时由于储备形成和央行基础货币外汇占款发行密切相关，因此外汇储备也会体现在国民财富账户的负债方

　　何帆：在操作上，能隐蔽就隐蔽，新加坡GIC的报表就是隐蔽的，包括现在巨额的石油美元市场是怎么去操作的，外界也没办法知道

　　在机构上，该授权要授权，如果让汇金去做，授权就要非常明确，在操作指引范围内汇金负责投资决策，而不负责政策性的业务

　　《第一财经日报》：根据《中国人民银行法》，目前央行负责我国外汇储备的营运管理。您认为，富余部分的储备，在管理的机构模式上，是应该和目前一样交由央行（外汇局储备司）管理，还是应该新设立机构（或公司）进行管理？

　　Michael：政府会喜欢集中操作，但我认为一般而言，参与机构和机构的目标越多元，这一体系就越富有弹性，不同机构制定和最优化其目标也就越容易。如果中国政府打算把超出适度规模之外的外汇储备分开管理，我认为应当有一个独立的部门来做这件事。

　　何帆：如果将外汇储备积极管理的职能继续留在央行，这样的话，在法律上没有任何障碍；外汇局储备司有着实践经验非常丰富的优秀人才；而且，由于管理外汇储备的机构和人员没有发生变化，他们很可能沿袭以往的投资策略，即依然重视流动性和安全性，来调整外汇储备的币种结构、期限结构和资产结构，这种调整将是逐步和渐进的，对于市场的冲击可能较小。

　　但这样的话也有缺陷，就是将外汇储备的流动性管理和积极管理交给同一机构来执行，可能发生两种投资理念和策略的冲突；此外，富余外汇储备将依然停留在央行的资产负债表内，央行依然面临着这部分储备的汇率风险和收益率风险。

　　如果借鉴新加坡等国的模式，成立政府投资公司来管理富余外汇储备。由于目前已经有了汇金公司这一平台，而且汇金公司已经通过注资的方式获取了多家商业银行和证券公司的股权，因此我建议将汇金公司发展成中国的政府投资公司。

　　这种模式的优点在于：第一，可以消除目前市场上对于汇金公司定位的不确定性，明确该公司作为政府投资公司的性质，而且也不用成立新的公司或机构；第二，可以将外汇储备的流动性管理职能和积极管理职能彻底分开，从而彰显外汇储备积极管理的独立性，专业化的方式也有益于提高积极管理的收益性；第三，作为一家市场化的企业，汇金公司可以在国际市场上聘请高素质的专业人才；第四，这种方式将中央银行资产负债表上的富余外汇储备资产转变为对政府投资公司的股权资产，从而降低了汇率变动的风险。

　　但该模式也有缺陷，首先，必须理顺汇金公司和央行、财政部之间的关系。汇金公司和央行、财政部之间只应该保留管理者和出资人（股东）之间的关系，汇金公司应该具有在经营范围内的独立决策权；其次，汇金公司必须拥有一套健全的激励和约束机制，来防止出现相应的委托代理问题；再次，目前新加坡的GIC和淡马锡都面临着缺乏透明度和暗箱操作的指责，如何未雨绸缪地设计相应的机制，兼顾公司的营利性和透明度，也是应该提早考虑的问题；最后，这种方案意味着必须对目前的中央银行法进行修改。

　　《第一财经日报》：外汇储备管理目标的调整，投资方向的改变，会涉及到资产的币种结构、期限结构、资产种类结构等的调整。但是，上千亿甚至几千亿资产的调整，应该怎么减少对国际金融市场以及其他市场的冲击？因为我们知道，如果因此导致美元贬值的话，中国也是其中的受害者。

　　Michael：一旦中国真正调整储备配置，将不可避免产生巨大的国际影响。事实上，我认为中国现在处在一个进退两难的境地，因为任何调整都会引起国际社会的强烈反弹，这些反弹对中国经济产生的负面影响将远远超过保持现状的负面影响。

　　何帆：如果真的进行这种调整，这种调整的核心是去追求更高的收益，也就是去追求更高风险的资产。这样一来，巨额资产对风险的需求，必然影响全球资本市场上对风险的需求，从而影响对风险资产的定价，比如对黄金、其他货币。可能等你调整过来，结果风险资产的价格也变高了。假如我们过去高了，风险资产价格也高了，我们可能就没有多少投资的余地了。比预期的收益还要低。

　　我认为，可以执行的，首先是能隐蔽就隐蔽，在操作上，新加坡GIC的报表就是隐蔽的，外界没办法知道。包括现在巨额的石油美元市场是怎么去操作的。

　　其次，在机构上，该授权要授权，如果让汇金去做，授权就要非常明确，在操作指引范围内汇金负责投资决策，而不负责政策性的业务，比如“走出去”战略、石油储备建设等。

　　文亮：外汇储备的币种和资产结构调整是看市场的长期趋势，而不是追逐短期波动，博取市场差价。所以，不需要在短期内做上千亿甚至数千亿美元的大幅度调整。而且，币种和资产的多元化本身是外汇储备经营管理的一项重要原则，是早已开始并一直在进行着的。只是在市场敏感时期，这一操作才成为敏感话题。同时，在多元化过程中，需要作为价格接受者而非价格制定者逐步进行，以减少对市场的震荡。这样做，不仅是维护国际金融稳定的需要，也是维护自身利益的需要。

(责任编辑：李彬)