恒瑞医药：市盈率从50倍迈向100倍

　　作者：陶博本周开始着重分析我的2007年十大金股。

　　看点分析

　　恒瑞医药（600276）基本面的看点主要包括两个方面，一个是从仿制药企迈向专利药企的期待，二是收购豪森药业的期待。

　　一、迈向专利药企

　　恒瑞医药是中国研发类制药公司中最好的公司，目前以仿制药为主，将来可能转化为以仿创药为主的专利药企。

从上世纪九十年代到现在，恒瑞医药的研发经历了普药（基础用药）、仿制药（通用名药）再到“仿创药”（创新药）三个研发历史阶段。恒瑞医药的10多项Me-too药品逐步形成临床认证梯队。恒瑞医药第一个具有自主知识产权的Me-too创新药Cox-2抑制剂艾瑞昔布已经进入III期临床（已经在美国市场申报了20年专利保护），一般预计2007年或2008年初可望上市。Me-too创新药喹诺酮类抗生素卡曲沙星二期临床已经进入总结阶段即将进入三期临床，也有可能在2007年获得新药证书。另一创新药Me-too抗肿瘤药一期临床顺利。2006年底又有一创新药阿帕替尼进入临床，另一国外存在国内首创的PEG干扰素也将一起进入临床。

　　二、收购豪森药业

　　豪森药业2006年的销售额在9亿元左右，净利润在2亿元左右，规模基本接近恒瑞医药。因为目前恒瑞医药董事长孙飘扬的太太和另一位自然人的股权之和超过50％，并且孙飘扬的太太是公司经营中的实际管理者和决策者，市场一直在期待恒瑞能够收购豪森药业，实现强强联合，减少关联交易和相关竞争。

　　估值分析：向武田制药看齐

　　恒瑞医药有可能演绎日本专利药企的仿创辉煌。日本的三共、武田这样的国际制药强企是走从仿制药到仿创药的典型代表。武田制药（4502JP）也依靠Me-too药物实现了10年利润复合增长率53％，股价最高上升500％的辉煌。根据国际专利药公司默克、辉瑞、罗氏、三共、武田等公司的历史PE趋势，他们在成长初期市场给予了较高的估值。日本的武田制药，在Me-too新药的开发初期，随着临床开发的进展，PE从30倍开始一路飙升，一度突破100倍。1994年之前武田的PE在30倍以下，1995开始上升，1997年至2000年都维持在60倍左右，之后随着公司利润的不断实现，PE回落至30倍左右。恒瑞医药的2005年每股收益（复权）是0.4892元，2005年收盘价8.91元（复权）对应2005年的PE是18倍。取招商、中金都十余家研究机构预测的平均值，恒瑞医药的2006年、2007年和2008年每股收益（预测）是0.6207元、0.7672元和0.9334元，2006年收盘价32.26元对应2006的PE是52倍。

　　2007年收盘价应该到46元

　　该公司如果能够演绎武田的仿创辉煌，未来两年内市盈率有可能从50倍迈向100倍。如果只是按收盘价60倍PE计，2007年、2008年恒瑞的收盘价应该到达46元、56元。如果达到武田历史上最高的100倍PE，恒瑞的未来两年内的最高目标位应该在76元以上。保守估计，如果恒瑞医药的最大涨幅也有可能达到武田制药的500％———武田制药股价大幅上涨的1994至2000年期间，当时日本股市是熊市，日经指数从1993年底的17439点跌至2000年底的13758点，下跌幅度达21.1％。事实上，美国的专利药企默克、辉瑞的涨幅是数十倍、更为可观。按照2005年收盘价8.91元上升500％计算，恒瑞医药未来两年的保守目标价有可能达到54元左右。乐观地估计，恒瑞医药上涨的背景是牛市，最大涨幅达到10倍是有可能的，按照2005年收盘价8.91元上升1000％计算，恒瑞医药未来两年的乐观目标价有可能达到98元左右。根据日本、美国股市一些医药公司的表现来看，在新产品一、二期临床试验后，股价曾经相继翻了数倍、数十倍。恒瑞医药的艾瑞昔布成功上市的可能性非常大，一般预计在2008年上市，那么股价涨升最快的时间段应该在2006年和2007年。恒瑞医药在2006年在牛市背景下大涨262％，根据上述估值分析预计2007年的上涨空间依然较大。

　　风险提示

　　基本面

　　恒瑞医药基本面的风险主要包括创新药艾瑞昔布能否成功上市的风险和“艾素”官司面临失败的风险。恒瑞医药的Cox-2抑制剂艾瑞昔布可能会面临国际上同类昔布药的研发风险。2004年10月，美国默克制药公司的同类药物Cox-2抑制剂罗非昔布（万络）就因为患者长期服用后心脏病和中风发作的概率增大而被迫召回。2004年12月，美国FDA因为心血管安全问题要求停止辉瑞的Cox-2抑制剂塞来昔布（西乐葆）两项临床试验。虽然Cox-2抑制剂昔布药的安全性目前尚无完全定论，且默克公司关于罗非昔布的替代品－依托昔布已经开发成功，恒瑞医药的艾瑞昔布能否成功目前并不能百分之百的完全肯定。参照国际上一般药品II期临床试验的成功率只有29％，III期期临床试验的成功率只有61％，因此，恒瑞医药其他新药研究失败的风险也是存在的。这是研发类制药企业面临的共同风险。2006年11月9日，恒瑞医药公告，法国阿文-蒂斯药物股份有限公司（简称“安万特”）起诉其注射用多西他赛（商品名“艾素”）的制造方法侵犯其专利及不正当竞争，上海市第二中级人民法院判决恒瑞医药承担侵权责任并赔偿安万特经济损失人民币40万元及相关诉讼费用。恒瑞公司不服，已正式提出上诉。虽然恒瑞公司和许多人士都认为恒瑞公司在两年后会赢得最终的胜利，但该官司失败的风险依然存在。如果失败，意味着亿元级的“艾素”产品将无法继续销售。

　　技术面

　　2006年涨幅已经较大，而且恒瑞医药的日K线2006年12月20日至21日有一个28.31元-28.37元的缺口，技术意义上的回补味道较强。