谨防日元投机空头蔓延（专栏）

　　外汇市场上现金收益率差异正在发挥非常重要的作用。低收益率在日元和瑞郎的贬值过程中扮演着非常重要的角色。金融投资对现金收益率的敏感性是毋庸置疑的。为了量化日元结转交易的规模，将资金流加以区分是有帮助的。

　　我们将日元的结转交易分成6类。第一类日元结转交易是指为了获得固定的收益率而流出的资金，这类结转交易受到现金收益率差异的直接驱动。第二类是日元的久期交易(durationtrades)，日本投资者充分利用陡峭的收益率曲线，借短买长。这些头寸影响收益率曲线的形状，也间接地影响到日元。第三类结转交易是指非日本居民将日元借出日本。第四类结转交易是指对冲头寸，例如投资于日本股票市场的外国投资者购买美元/日元远期。第五类可能包括非商业性的投机日元空头，这部分交易也是国际货币市场(IMM)跟踪的，第六类可能包括资产负债表外的互换头寸。

　　量化这些各种类型的结转交易非常困难。许多人可能认为，个人投资者是日元结转交易施行者。目前局部数据显示出资金的确有外流的趋势。外币债券是在日本发行的以其他货币标价的债券。外币投资信托基金类似于国际共同基金。外币债券资金流每月大约20亿美元，但是毫无疑问凭一己之力无法助推日元疲软，日本每月贸易盈余大约为100亿美元。外国货币信托投资基金2005年和2006年发展迅猛。在2006年的最后几个月，每月申购资金达到了100亿-130亿美元。投资外币债券是真正的日元结转交易，外国货币信托投资基金从技术上看并非纯粹的日元结转交易，其中一部分流入了股票市场。

　　虽然许多分析师跟踪着外币债券和外币信托投资基金的数据，但这股资金外流趋势并没有得到更广泛的数据的支持。日本财务省每周的资金流数据和央行的月国际收支数据显示，2006年投资资金流出并没有飙升。日本财务省和央行不仅跟踪共同基金，而且跟踪养老金、生命人寿公司以及机构的资金流向。理论上，当日本机构投资基金将资金配置到外国金融资产，这些资金流向应该会被日本财务省的数据捕捉到。

　　许多人都认为，已经接近中性区间高端的联邦基金利率和欧洲央行的再融资利率并没有对全球资产泡沫“釜底抽薪”，就是因为大规模的日元结转交易持续给风险投资提供廉价的资金。虽然笔者同意日本可能有一部分流动性“泄漏”，最终以风险资产的形式出现，但我们对这种观点所隐含的结转交易的规模感到怀疑。

　　日元投机空头（第五种类型）最近几个月突然飙升，这是因为最近欧元/日元和美元/日元缺少双向波动风险。这就是为什么笔者支持日本财务省在特定情景下干预，以阻止个人投资者资产多样化带来的相对温和的资金外流，“变异”成不稳定的日元投机空头。如果对冲基金意识到日本财务省允许日元进一步疲软，第六种日元的结转交易（资产负债表外的互换头寸）可能也会盛行起来。

　　（本报记者 张燕 编译）