去年12月,英国央行副行长约翰·吉弗爵士就全球金融状况发表了一次演讲。他指出,一种悖论正困扰着全球金融系统。一方面,近期的资产价格走势表明,投资者对于风险的态度,正处于数十年来最为放松的状态。以历史标准衡量,目前市场对承担风险所要求的回报水平非常低——意味着即使借款方信用评级较低,也能非常容易筹措到资金。
但令人更为惊讶的是,资产市场中呈现出的波动水平非常低——不仅历史数据如此,而且在前瞻性的期权价格中也是一样。“要想在历史上看到现在这么低的波动水平,得追溯到布雷顿森林体系时代。”约翰爵士评述道。
然而,这种镇静(或曰自满)的光环,并没有全球经济风险状况的任何切实改善来提供支撑。今年初,世界经济论坛发布了一份由金融业者草拟的报告。该报告显示,在困扰全球经济的23种风险中,有15种风险在过去一年中有所上升。
对于包括约翰爵士在内的一些观察人士而言,这种不协调引出了一个令人担忧的结论:金融市场对信贷的定价有误,而且可能程度十分严重。如果情况确实如此,历史表明,一次修正将是无可避免的。
然而,或许最令人困惑的是,随着2007年来临,金融市场状况几乎没有显示出变化的迹象——尽管一些国家的央行行长发出了警告。如果说有什么不同的话,那就是近期信贷市场的走势表明,一些投资者对于风险的态度甚至更放松了。
那么,这种不协调的原因是什么呢?人们对此意见不一。一些金融投资者将其归咎于一波“非理性繁荣”的浪潮,而其他人则辩称,低廉的信贷成本仅仅是对良好经济状况的反映。然而,国际清算银行最近阐述了可以说较为中立的一组新观点:一些周期性因素和结构性因素交织在一起,构成了目前“大稳定”或“大平稳”(如预测者所言)的根基。
其中一个因素,是全球经济近年来处于一个增长稳定、企业利润率丰厚,同时货币政策相对宽松(尽管近来一些央行采取了加息举措)的时期。另一个因素在于,市场越来越相信,央行有能力将通胀维持在较低水平,并且能够将自己的意图传递给市场参与者。
但国际清算银行指出,全球金融市场形态的不断变化,可能还将导致市场认知风险的方式发生转变,这一点或许最让人感兴趣。最明显的是,自2000年以来,结构性金融工具和其他衍生产品的运用呈现出爆炸式增长。该行的数据显示,去年(场内和场外)全部衍生品合约的价值高达453万亿美元——自2000年以来增长了4倍。
过去,衍生品和结构性金融产品往往呈现一种负面形象,因为它们似乎加剧了风险:投机者有时利用它们进行杠杆比率很高的押注,一旦失误,就会蒙受巨大损失。但是,投资者或企业也可以用这些工具来降低风险。
自2000年以来,由于投资者和债券发行人在金融系统中转移风险的行为越来越活跃,金融系统抵御冲击的能力可能更强。这甚至可能使信贷周期变得平滑,并且解释了金融系统如何平稳地化解了近年遭受的冲击。
当然,这尚不足以让央行行长们高枕无忧。因为结构性金融产品和衍生产品的新世界,以及狂热的风险转移行为,尚未经受过真正巨大的宏观经济冲击的考验。一些银行家担心,如果真发生了一次这样的“大冲击”,上述风险转移过程或许会停止发挥良性作用,反而加剧震荡的蔓延。
不过,由于目前没有任何迹象显示会出现大规模的宏观经济冲击,这些理论在很大程度上仍然只是推断。换言之,就目前而言,约翰爵士等人所能做的,只能是屏住呼吸,恳请投资者谨慎行事。
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