《瞭望》文章：股指期货“倒计时”

　　《瞭望》文章：股指期货“倒计时”

　　对即将作为股指期货标的之沪深300指数“如何不被操纵”问题，监管部门必须给予足够重视

　　文/《瞭望》新闻周刊记者彭涛

　　股指期货终于有了明确的“预产期”。

国务院总理温家宝日前签署国务院令，公布《期货交易管理条例》，决定自4月15日起施行。业内人士认为，《条例》的出台为金融期货行业的发展扫清了法律障碍，标志着股指期货推出的条件逐步成熟，对于中国期货市场的发展具有重要意义。

　　中国金融期货交易所负责人介绍说，在《条例》出台之后，金融期货的法规准备工作已基本完成，指导具体操作的相关政策、细则有了法律依据。随后，根据《条例》的原则和规定，有关部门将制订、发布一系列配套政策，中国金融期货交易所将制订、发布一系列业务规则和业务细则。

　　股指期货的推出势在必行

　　经过25年的发展，股指期货迅速成为世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一，也是目前最为有效的风险管理工具之一。股指期货、期权和个股期货、期权合计已经占到了全球期货、期权（包括商品期货、期权和利率、外汇、股指等金融期货、期权）65%左右的市场份额。

　　“中央金融工作会议战略部署的核心就是构建包括金融期货市场在内的多层次金融市场体系，而股指期货的推出恰恰有利于构建多层次金融市场体系。”海通证券研究所高级分析师雍志强在接受《瞭望》新闻周刊采访时表示。

　　截至3月9日，沪深两市总市值已经达到了117783亿元，国内总市值占2006年GDP的比重已经达到百分之六十左右。

　　对此，中国金融期货交易所总经理朱玉辰表示，“加快发展金融衍生产品已相当急迫，金融衍生品是金融市场的高端，是金融的制高点，是金融资产、金融资源配置的高效率工具。谁拥有健全而发达的金融衍生品市场，谁就掌握了金融资源配置的主动权”。

　　目前，全球前20大经济体中惟有我国大陆地区没有推出金融期货。加快建设金融期货市场，丰富金融创新产品，对于促进我国金融稳定、维护金融安全有着重要意义。发展金融衍生品有利于为市场参与者提供规避价格风险的工具，有利于提高资产配置效率；发展金融衍生品有利于掌握金融资源配置的主动权。

　　雍志强进一步分析说，股指期货已成为一个非常成熟的金融衍生品种，为资本市场提供了一套行之有效的避险机制，成为各国和地区资本市场的重要组成部分。我国证券市场具有很大发展潜力和广阔的发展前景，我国庞大的国民生产总值和经济规模为资本市场的发展提供了坚实的后盾，而如此庞大的经济规模和资本市场规模，也应该有股指期货提供避险机制。

　　以股指期货为代表的金融衍生品市场的建立，可以将已有的货币、证券、基金、期货市场有机地联系起来，提高整个资本市场的运行效率，为一系列金融市场结构问题的解决夯实了基础。

　　海通证券研究所的李明亮也向《瞭望》新闻周刊表示赞同，股指期货将完善我国资本市场的交易结构，其做空机制将促进股市更加繁荣健康发展。股指期货的主要功能是资产配置、套期保值和套利，通过在资产配置中加入股指期货，可以有效规避股票市场齐涨齐跌的系统性风险。从交易的角度看，中国的股票市场没有避险工具，一直是一个只能做多、不能做空的市场，其结构是不完善的，风险是完全裸露的。根据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例高达40%，远远超出发达国家股票市场25%的平均水平。

　　从长期来看，股指期货的推出会促进现货市场交易的活跃、稳定与有效价格发现，导致现货、期货之间的良性互动，使股市更加健康发展。股指期货推出后，市场参与者的成分比例会进一步发生分化，社保基金、保险资金和企业年金等大机构投资者也会加大介入股市的力度，个人投资者资金所占的比例会进一步降低，基金将成为最大的“散户”，“机构博弈”将越来越成为市场的主流。同时，由于操纵股指期货的成本和难度要远远大于操纵现货股票价格，因此股指期货推出后将有效遏制国内股市的坐庄现象，机构投资者之间的博弈将走向理性的轨道，资本市场将结束“暗庄”时代。

　　从证券市场参与者的层面而言，股指期货的推出也将使证券市场的投资模式发生根本性变化，股指期货的便利特性给投机者创造了条件，而股指期货具有的突出的资产配置、避险功能、套利模式，将吸引企业年金、保险资金、社保资金等低风险偏好的机构，从而增加现货市场股票的交易量。

　　对股市影响几何？

　　随着股指期货的日益临近以及股市近期高点的宽幅波动，对于股指期货将对证券现货市场产生何种影响的思考也在增加。一旦管理层启动股指期货，股指期货将对股票市场影响几何？

　　金瑞期货副总经理卢赣平认为，市场存在股指期货上市将成为证券现货市场做空动因的顾虑。从海外市场经验看，股指期货的推出在多数情况下将使证券现货与期货两个市场交易量长期同步增长，两个指数价格也将长期上涨。对于国内证券市场而言，如果股市本身存在一定调整压力，则现货市场出现调整也与股指期货的推出无必然因果关系。但是另一方面，股指期货选择合适的上市时机有利于市场的平稳运行和长期发展。

　　联合证券的王红兵分析说，目前制约资本市场效率的是信息的不对称或不完整，从而导致道德风险和信息的外部性。在这种背景下，金融期货市场发展对金融市场乃至整个经济系统的健康发展尤为重要。我国目前推出股指期货是这一进程的开端，随着产品的丰富和制度的完善，将不断降低整个金融市场的系统风险，经济系统承受外界冲击的能力增强，有利于整个经济系统的稳定与和谐。

　　卢赣平指出，股指期货的推出使得套期保值、套利的需求激增，指数化投资逐步盛行，期货与现货两个市场交易量同步快速增长。即使在股指期货上市后股市可能出现短期的调整，但长期看整个市场将会延续平稳的走势。

　　从我国证券市场变革的层面而言，股指期货的推出可以完善中国证券市场产品架构，为投资者提供更为丰富的投资品种。

　　从长期来看，就期货市场对现货市场的影响而言，期货市场不会影响现货市场活跃度，也不会显著加剧现货市场波动。当然，如果股指期货推出的时机是在指数继续大幅上涨以后，也不排除出现短期回落的可能性。

　　综合来看，股指期货并非证券市场做空的动因，只要股指期货推出后，沪深300指数不处于一个十分显著的高位，指数出现大幅下跌的概率不大。而从长期看，指数期货的推出将推动资本市场的健康发展。

　　沪深300指数成熟度引发争议

　　股指期货上市能否成功，指数标的的选择至关重要。我国即将推出的第一个指数期货产品沪深300指数期货就是以沪深300指数为标的。

　　业内人士提醒，目前监管部门必须对即将作为股指期货标的的沪深300指数“如何不被操纵”问题给予足够重视。国内某券商近日发布的一份研究报告也提示，要防止出现股指期货推出后可能被操纵的情况。特别是防止股指金融化倾向引发的板块效应，出现“一荣俱荣、一损俱损”的现象。

　　对此，中证指数公司总经理马志刚日前表示，在沪深300指数中，金融股权重为19.83%。这一权重与排名第二的原材料股（18.52%）和排名第三的工业股（17.21%）都比较接近。

　　当初中金所和有关部门选择股指期货标的指数，抗操纵性是一个重要的指标。经过反复比较和论证表明，沪深300指数的抗操纵性是最好的。其市场覆盖率和成交金额占比都达到了较高的水平，为提高指数的抗操纵性提供了基础条件。

　　雍志强也认为，沪深300指数及其成分股显示了极强的成长性，样本股市值规模的增加为股指期货的上市奠定了坚实的基础。从股票市场的规模和结构看，大规模操纵国内股票价格指数已不可能。

　　目前沪深300指数已达到了成熟股指期货市场的市值覆盖率水平。从国际比较的角度看，股指期货的标的指数一般都选择成分股指数，且样本股总市值占整个市场股股票总市值的比重一般都在60～80%之间。有代表性的比如美国S&P500指数、香港恒生指数等，基本上都在这个范围。

　　雍志强回顾说，沪深300指数编制起点的2005年3月末，当时沪深300指数样本股总市值仅为21817亿元，占沪深市场比例为64.55%；流通市值仅5934亿元，占沪深市场比例为58.29%。两年来，沪深300指数样本股占沪深市场总市值的比重提高了十几个百分点。目前，沪深300指数样本股的代表性已经比较强，已达到了国际成熟市场股指期货标的指数成分股的市值覆盖率水平。

　　沪深300指数采用自由流通量加权，权重相对较为分散。而且这种分散仍然在继续。比如，截至3月9日，前10大权重股累计权重由1月底的26.06%下降到了23.32%；前30家大权重股累计权重由1月底的46.74%下降到了42.84%；前100家大权重股累计权重由1月底的71.58%下降到了68.79%。沪深300指数成份股权重相对较为分散，与其它指数相比更难操纵，是未来沪深300指数期货平稳运行的重要基础。

　　此外，由于内地的利率市场、外汇市场都未完全市场化，内地的资本市场也没有完全向国际资金开放，像香港金融风暴那样对冲基金利用汇率、利率、股票现货、股指期货等复杂手段来谋利的可能性还比较小。