看，流动性盛宴下的中国股市（机构视点）

　　诺德基金迎来了开门红。作为一家新的合资基金管理公司，第一只基金就吸引了150亿认购资金，4月16日当天实现80亿限量募集。

　　诺德基金此前撰写的策略报告与同行相比较为独特，层层递进的分析工具依次：望远镜、放大镜和显微镜，希冀借此“三种镜片”找出投资价值的蛛丝马迹。

　　独辟蹊径的分析工具发现了三个相应的主题——望远镜：“产业演化的路径中寻找方向”；放大镜：“流动性盛宴下的中国股市”；显微镜：“伟大时代的战略选择”。作为三个工具的中间衔接，放大镜着重研究中国股市能否成为流动性盛宴的主角。（所谓放大镜，是指从短期经济波动的角度剖析市场轮动的基本规律）

　　中国经济面临黄金时期

　　“在发达经济体增长放缓的同时，中国经济却仍然保持着强劲的增长势头。可以说，这几年的中国正处于高增长、低通胀的黄金时期。”

　　该机构从GDP的增长速度分析称，2007年会稳定在9%－10%之间。“投资的稳速增长以及持续扩大的贸易顺差仍然是经济高增长的重要保证。虽然美国等发达经济体的经济增长速度会放缓，但我们仍然相信对中国的贸易顺差的影响不是致命的。2007年最终的贸易顺差可能达到2300亿美元。”

　　“另一方面，我们还享受着低通胀带来的‘福利’。”诺德基金分析称，2005年到2006年上半年，金属和原油价格上涨是造成全球通胀压力的主要因素。然而，随着全球经济增速的回落，金属和原油价格持续创新高的可能性正在减小，全球通胀的压力正在减弱。在这样的背景下，与美国PPI保持同步的中国PPI也将会维持在较低水平。

　　人民币升值成为重要主题

　　诺德基金认为，长期来看，宏观经济基本面的变化是决定汇率未来走势的基础性因素。中国经济长期被看好和全球经济结构重新分布也将带来汇率的变动，未来人民币的升值过程仍将持续。

　　在中国政府允许人民币管制下的浮动以来，人民币相对世界强势货币美元而言一直处于升值过程。自从2005年7月人民币一次性升值2.1%以来，2005年人民币对美元累计升值超过3%，2006年人民币对美元累计升值超过4%。

　　诺德分析表示，“考虑到美元对其他主要货币出现较大幅度贬值的可能性，我们认为2007年人民币对美元至少将升值5%。从政府管制的方面，虽然人民币存在长期升值的可能，但考虑到汇率变动也会对宏观经济产生反作用，政府在人民币汇率政策上势必会采取小幅渐进方式。”

　　全球流动性过剩将持续

　　2001年以来，流入大宗商品市场的资金是越来越多。根据摩根大通的研究，全球大宗商品市场基金资产总额2001年底不到20亿美元，但2005年底已经达到250亿美元。

　　诺德分析预计，全球流动性过剩仍将持续。“从全球的宏观形势看，商品市场的流动性过剩只是全球流动性泛滥的一个缩影，根本在于美联储为遏制国内经济矛盾，把联邦基金利率维持在低位，从而制造了一个全球性的流动性过剩。IT泡沫破裂以及‘9·11’之后，美国为了防止经济恶化，大降度地降低联邦基金利率。虽然近两年，美联储开始持续加息，但低利率政策下的流动性泛滥问题一直没有得到解决。反而，连续加息以及持续高涨的油价，使得经济减速明显。利率政策使用不当，很可能引发全球性的通胀，所以美联储对加息非常谨慎。”

　　中国是流动性过剩重灾区

　　诺德认为，中国的大宗商品价格不仅决定于全球的定价，而且还成为全球流动性过剩的重灾区。在此轮上升周期中，表现最好的四个发展中国家构成了所谓的“金砖四国”。在“金砖四国”中，货币管制最严的是中国。在新家坡上市交易的汇率期货中，“金砖四国”中的其他三国未来一年预期汇率均为贬值，唯独中国预期是升值。升值步伐较为缓慢的中国，成为吸引全球流动性的主要国家。

　　“在汇率升值的强预期下，热钱通过各种渠道流入中国。如果简单将热钱定义为外汇储备增加额与外贸顺差及FDI的差值，那么我们可以清晰地看到2003年以后不断扩大的流入量。而2005年超额存款准备金利率的调整标志着一段宽松的货币政策的开始。货币市场上利率保持在很低的水平，直到今年4月央行采取措施控制货币供应量的增长为止。”诺德进而讲道，“然而这无法改变流动性泛滥的进程。从货币上，我们看到2005年初以来，M2的增长率一直大于贷款的增长率，喇叭口现象仍在持续。”

　　地产、期货资金流向股市

　　从虚拟经济理论分析，资金在实体经济和虚拟经济之间流动。诺德基金认为，如果经济的降温预期使得资金难以大规模回流到实体经济，那么在未来的1－2年内流动性仍然会在虚拟经济中泛滥。虚拟经济由房地产、债券、股票、期货（商品和金融）等构成。在前几年，房地产和商品期货市场一直是较热的两大板块。那么下一个问题是，资金会从房地产和商品期货市场撤离并流向股市吗？

　　诺德分析称，全球的房地产市场在不断降温。以美国市场为例，2006年以来房屋开发速度逐步滑落，在中国，升息、土地调控加强以及税负上升等因素都将对行业产生负面影响，带来成本上升。在房价上涨幅度有限和成本升高的压力下，行业利润率将会下降。未来行业整体增长会放缓。

　　“至于商品期货市场，大宗商品价格的高点往往是股市的低点。”该机构分析称，“观察过去几十年CRB金属价格指数与S＆P500指数的走势，CRB金属价格指数的涨幅收低之时，往往是S＆P500指数涨幅收高之时。我们发现在上世纪八十年代和九十年代，多轮经济周期中，两者很少同步。但2001年以后，两者出现了较为同步的现象。为什么2001年以后这种规律被打破？冷静分析，可能与流动性的过剩有直接关系。而当货币流动性持续加快时，两个指数可能受到了同方向的作用。”

　　储蓄资金“大搬家”刚开始

　　2006年的中国A股牛市动因是业绩推动，还是估值提升？诺德基金分析认为，市场以及行业的涨幅大部分是由估值提升所贡献的。

　　“展望2007，我们相信，和中国经济一样，中国A股近两年同样处于黄金时期。其理由是多方面的，其中最为根本的是良好的经济和制度基础。”

　　诺德分析称，在GDP增长水平仍然维持在9%－10%的水平时，相信未来工业企业利润增长率仍将保持高位。A股处于黄金时代的另一个保证是股权分置改革，这一新的制度安排解决了大股东与流通股股东利益不一致的问题，解决了以前上市公司的业绩不能反映经济基本面的矛盾。未来一至两年内，上市公司的业绩增长频频超出分析师的预期很可能成为一种常态。除以上两点外，人民币升值强预期使得市场资金相当充裕，为指数的继续走高提供了必要条件。接近16万亿的居民储蓄为市场资金提供了重要的“源泉”，老百姓的理财观念越来越强，银行极低的存款利率使得资金不断寻找新的增值渠道。2006年10月份城镇居民储蓄存款首次出现环比下降，可能正是居民储蓄加速向证券市场等收益更高的投资渠道转移的标志。诺德基金认为，16万亿储蓄大军寻找高收益率投资渠道的“大搬家”运动才刚刚开始。