要珍惜有限的货币政策资源

　　资产价格上涨和通胀有特定的国际背景

　　从过去6年的全球过剩货币流向来看，2001年到2004年，多余的货币流动性主要体现在房地产市场，造成了全球主要地区房地产价格的迅速上涨；2005年到2006年5月份，全球货币流动性过剩主要体现在大宗商品市场上，从而造成了石油、铜、铁矿石等大宗商品的价格暴涨；2006年中期以来，全球货币流动性过剩开始向资本市场，尤其是股票市场集中，美国、欧洲、香港、中国等主要地区的股票指数不断挑战新的高点。

　　然而过去几年来，由于中国迅速增加的生产能力和生产要素价格的低估，造成全球范围内的制造业商品过剩，低估的中国生产要素以及廉价的中国商品对冲了过剩的货币，所以全球物价指数一直停留在较低的水平。

　　直到2006年，随着印度等国的通胀率不断创新高，美国等主要经济实体的物价指数温和上扬，进入2006年四季度以来，中国的物价指数也开始启动上涨趋势，到2007年四月份，CPI达到3%以上。

　　然而，抑制资产价格过快上涨以及预防通货膨胀不仅要从上述国际背景出发，还必须从其产生的国际根源以及传导过程入手。

　　资产价格上涨和通胀的根源及传导机制难消除

　　事实上，全球流动性过剩的背景是美国以巨大的贸易赤字和对外负债为特征过度发行美元，日本以低利率拆出货币为特征输出过剩的信用货币——美元的泛滥和日元的信用输出是造成全球货币过剩的主要原因。面对全球货币流动性过剩，人民币汇率如果缺乏足够弹性，就会把流动性过剩输入中国。

　　在中国现行结汇体制下，为了维持人民币汇率的稳定，人民银行只能不断买进硬通货。今年一季度中国外汇储备增加1357亿美元，中国央行为购买这些外汇储备向商业银行投放的基础货币超过一万亿元（商业银行通过购买企业和个人的外汇把它们变成企业和个人在商业银行的人民币活期存款），预计2007年人民银行为购买更多外币所被迫发行的人民币基础货币有可能达到三万亿元，由此造成M1的迅速增长。M1这种最活跃的货币流动性一旦迅速增长并释放出来，要么表现为地产价格的上涨，要么表现为证券价格的上涨，要么表现为大宗商品和居民消费品价格的上涨——资产或商品价格上涨一旦形成趋势，就会造成很大惯性和进一步的上涨预期。这种情况下，不仅居民和企业会把定期存款转换为活期存款并进一步用来购买股票或者商品，而且国外投资者也会通过各种方式换汇进入中国，从而使M1增长速度超过M2增速，资产价格和通货膨胀更加严重。

　　在中国对世界拥有巨大的贸易比较优势，其生产能力相对于本国消费能力拥有巨大财富剩余的情况下，人民币汇率缺乏弹性就把国内财富剩余转换为货币剩余，并最终体现在资产价格和商品价格上。毫无疑问，如果人民银行少买进一些硬通货，就会加快升值的速度，从而在一定程度上改变中国的贸易比较优势，把多生产的财富留在国内，减少外币财富剩余的形成，也就是减少人民币的货币流动性。

　　然而，不论从人民币国际化战略、国家外汇财富管理战略，还是出口企业的海外渠道品牌战略等方面，中国还没有做好准备——因为人民币短期不能快速升值，所以推动资产价格上涨和通货膨胀的根源很难消除。

　　当前的主要目标应该局限在对冲流动性

　　中国的货币政策不应该把通货膨胀或资产价格作为调控目标，而应该局限在适当对冲流动性过剩的目标范围内，因为在上述国际背景、根源和国际传导机制无法改变的情况下，国内货币政策对资产价格上涨和通胀是无效的。

　　2006年以来，为了吸收多余的流动性，央行不断调高存款准备金，或者加息，央行票据也越滚越大。2007年到期的央行票据近27000亿元，而且还在不断扩大发行，并为此支付巨大的利息成本。

　　事实上，在中国商业银行拥有巨大存贷款差额背景下，中央银行通过提高存款准备金以及发行央行票据只能吸收商业银行手中新增加的部分存款余额，而根本不会影响到居民和企业手中可动用的M1的增长和流动。每次1/4点的小幅加息也根本不足以影响企业的投资行为、居民的消费行为，更不足以影响居民和企业的资产选择行为。

　　更为重要的是，两大资产价格上涨的根源几乎无法消除。首先是房地产价格的上涨及泡沫的膨胀。在人口城市化的步伐不断加快的大趋势下，在人民币升值预期和货币财富过剩的大背景下，房地产价格上涨是人口流动和财富增长的必然规律，只能用扩大土地供给的办法平抑，很难用货币政策来根本解决。其次是股票价格的上涨及泡沫的形成。尽管中国股市存在阶段性的高估和结构性的泡沫，但是在“老三驾马车”（经济高增长、人民币流动性过剩和升值趋势、资本市场各项制度逐渐建立健全）以及“新三驾马车”（股权分置改革后上市公司交叉持股的溢价和盈利增长；普遍的整体上市和资产注入行为把过去20年中的经济增长成果逐渐“装”到资本市场上来；以及第一轮牛市结束后资本市场所释放出来的财富会迅速转换为居民消费能力和企业盈利能力）的驱动下，证券市场繁荣将是一个历史现象。它是在中国国家和居民财富在经过30多年积累后的首次释放过程——这个历史过程可以同美国1917年到1929年，1946年到1965年以及1980年到2000年的繁荣时代相比。时代的大趋势，绝不是货币政策微调所能干预和影响的。恰恰相反，如果货币政策阶段性地影响了地产和股市行情发展的进程，反而会把过剩的货币流动性迅速驱赶到居民消费品市场，从而加速通货膨胀时代的到来。

　　不要总是在经济起飞中“晕场”

　　在当前阶段，中国如果暂时不能加快人民币升值的步伐，就不得不用内部经济失衡去承担外部失衡的代价，把国内“过剩的”物质财富转换成多余的外汇并进而转换成国内的货币流动性过剩，并不断推动资产价格和CPI的上涨。

　　在这种背景下，政府应该珍惜有限的货币政策，用增加土地供给来缓解房地产价格上涨，正确引导市场投资预期并用国有股减持和加速蓝筹发行来平抑资本市场的过快上涨，并且容忍温和的通货膨胀。

　　温和通货膨胀（3%-5%的物价上涨速度）本身就是经济起飞过程中的一个健康现象，只有温和通货膨胀才能避免过剩的货币财富在较短时间内从商业银行储蓄转移到资本市场、房地产市场并造成阶段性风险。另一方面，温和的通货膨胀意味着货币的内部贬值，有利于减少人民币对外升值的压力，减少外部经济失衡。

　　反之，如果央行过早地把防止通货膨胀作为政策目标或把CPI指数的调控目标定得过低，并且过早地干预资产价格，不但在实践上没有任何效果，还会在未来一两年内过早地用光所有政策资源——把存款准备金率调的较高，比如13%的历史最高水平；还会把利息率逐渐提高到相对过高，比如接近GDP增速的水平；把央行票据扩大到规模过大，比如随着美元利率降低和国内利息上涨后外汇储备投资收益不能覆盖的水平。几年后，当地产和股市泡沫更大的时候，恶性通货膨胀也来临了——结果一旦房地产危机（以及地产坏账造成的商业银行危机）、股市危机和恶性通货膨胀造成的货币危机（人民币会阶段性大幅贬值）同时集中爆发，中央银行将发现自己在未来更大的泡沫面前完全缺乏调控手段，面对可能发生的经济和金融危机根本无法应对。

　　2004年，当有人第一次拿出中国消耗了世界多少比例的水泥、铁矿石、石油这样的指标时，的确吓倒了很多中国学者。虽然最近几年这几个比例一点也没有下降，但是已经不再有那么多人感到恐惧了。不仅如此，经过连续若干年的高速增长以后，现在这些人对于高投资率、高出口增长率、M2增长速度、工业化和城市化阶段的资源消耗等指标基本上都不再恐惧了，可是有人又开始对通货膨胀和资产价格上涨感到“晕场”！

　　事实上，中国经济就像一个年轻力壮的小伙子，他的血压、肺活量、饭量和奔跑速度始终没有像传统经济学家期望的那样降到一个中老年人的水准。“格林斯潘式的小动作”（谁规定每次加息只能大约1/4点？）政策用在中国就像大象身上的虱子，不停地咬啊咬，大象却没有丝毫的感觉。不过再继续按着咬下去，货币政策本身就危险了——不但不能够从根本上抑制通货膨胀和资产价格的上涨，反而会在真正的危机来临前耗尽珍贵的货币政策资源。（滕泰作者为中国银河证券研究中心主任，首席经济师）

　　（来源：中国证券报）