评论：中央人民银行三拳为何打在棉花上

　　央行三拳为何打在棉花上

　　《中国经济周刊》评论员

　　央行出拳了，而且连出三拳：5月18日，央行宣布，上调人民币基准利率、提高人民币存款准备金率、扩大人民币兑美元汇率浮动区间。

　　央行所针对的情况是：投资方面，今年1至4月，城镇固定资产投资同比增长25.5%，“过热”迹象并未消退；物价方面，4月份居民消费价格指数同比上涨3.0%，仍然处于目标上限；信贷方面，4月末广义货币供应量同比增长17.1%，高于年初确定的16%的预期目标。

　　不过很可能，央行的拳头打在了棉花上，最直观的例证是，5月21日，上述政策出台后的第一个交易日，沪深股市大幅低开3%，但只过了半个小时，因为资金充沛买盘强劲，股指旋即收复失地安然过关，此后数日，更是以“利空”出尽为题材迭创新高。

　　关于资产价格泡沫，我们在“中国经济时评”中已多次论及，加之货币政策并非仅为股市而发，它所针对的，乃是宏观经济等整体性、全局性问题，因此，判断这些举措是否奏效，主要还是要看其能在多大程度上稳定物价、促进就业、推动增长，以及保持国际收支基本平衡。

　　央行三拳就其方向而言可圈可点。上调存款准备金率，可以回收剩余资金；上调本币基准利率，可以抬高投机成本；上调汇率浮动区间，可以对抗外来游资。某种意义而言，央行这套组合拳长短结合内外兼治，倘在成熟市场，仅以其显而易见的紧缩信号，或许就能取得事半功倍的效果。

　　中国当前面临的货币困局，从表面来看，源自国际收支失衡而导致的外汇占款大量增加，金融市场、实体经济领域因此存有过于泛滥的流动性，但就其实质而言，如同其他经济问题一样，价格的扭曲总是最为本原亦最为棘手的“病灶”。

　　货币的价格主要体现为利率和汇率，作为发展中国家，中国的利率市场化与汇率市场化均需假以时日逐步完善，而在这个过程中，由国际收支失衡而引出的一系列问题在相互强化中不断恶化。譬如说，因为汇率低估，在人民币升值预期下，游资进入中国推高资产价格，而资产价格的飙升，又很容易弥补中美两国利率之差，由此，很可能刺激更多资本在几无风险的情况下蜂拥而至。

　　再看利率，由于中国的利率是由官方厘定的，它与货币供应之间并不存在灵敏的互动关系。2004年起，央行开始实行小幅加息，但银行间同业拆借利率一路下滑，由此可见，在被动投放基础货币的情况下，加息所能吸收的流动性非常有限。加之大体来说，中国的实际利率非常之低，境内炒家几乎无需考虑资金成本，而股市、楼市等能够提供的投机收益，远远高于货币当局为维持汇率稳定而着意保持的中美利差。

　　短期而言，提高存款准备金率以及发行央行票据可以实现较为直接的紧缩效果，只不过，由于对冲规模过于庞大，目前留给央行的可操作空间已非常狭小，即使不论日益加重的财务负担，仅利息支付而带出的新增流动性，就是一个不小的麻烦。

　　综上所述，中国的货币过宽其实为多种变量共同作用的结果，中长期而言，只能通过循序渐进的利率、汇率市场化逐步缓解。在此之前，大的政策思路应该是：一，不断推动市场化而非相反；二，采取财税、土地等在内的系列手段综合治理。