A股再试“政策顶”？

　　A股再试“政策顶”？

　　现在眼前尽是沙砾满目，A股市场还会有淘金的机会�煵还�那需要等待。

　　撰稿／萧 静

　　情况正在发生变化。

　　中期调整“山雨欲来”，政策调控一触即发，A股的投资者们如同惊弓之鸟在唱多与唱空之间左右摇摆。

这一次，一路牛气冲天的A股是真的要“歇一歇”？还是继续快跑？

　　众家国内国际投资机构人士分析判断称，即将来临的下半年里，市场可能就是先歇一歇，然后震荡上行。

　　淘金还是淘沙

　　这是不同寻常的两年�熤泄�资本市场几乎未遇到强劲的阻力就一路冲杀四千三的巅峰。这期间�熤甘�从2005年中的最低1000点左右至今已经上涨了4倍；从涨速看，沪深300指数今年以来的涨速比去年下半年加快了一倍；从市值看，当前市场总市值超过16万亿，2006年初仅有5万亿；从估值看，全市场A股静态市盈率达到52倍（5月17日），沪深300静态市盈率42倍，动态市盈率也超过28倍，远高于海外平均的15－20倍。

　　其间�烝股的金光闪闪吸引了各路资金蜂拥而上。如今繁华过后�熣饪楸Φ厝越�扮演淘金者的乐园�熁故强樟粝绿允５纳忱�﹖

　　这个问题在龚方雄那里�煷鸢敢廊焕止邰煛拔业墓鄣闶羌绦�重仓中国�熤泄�经济增长的质量会更好�熆沙中�性更强�熁�本层面会朝着好的方向走”。龚方雄是摩根大通董事总经理、中国区研究部主管及首席中国经济师�熕�在6月中旬的一次记者见面会上表达了这一观点。

　　面对声音越来越响亮的“A股泡沫论”�煿ǖ南敕ㄒ灿胁灰谎��熢谒�眼里�烝股尚不存在泡沫。“很多人用结构性的泡沫去描绘A股，我也不太同意。”

　　“市场泡沫不同于与市场估值问题和技术问题。泡沫是什么﹖我举个例子�煴热缫患夜�司的股价涨到20元，然后回到两三元钱，之后永远回不来，这才叫泡沫。而现在存在的是市场的技术性问题，因为A股的股票涨得太快，估值太高，在短期需要做一个调整�熣饽芙信菽�吗﹖”他说。

　　龚方雄表达了他以及其他境外投资者对中国的A股市场仍然保持乐观的情绪。所谓中期调整的预期尚不至于让他们看空中国A股。

　　然而包括他在内的A股市场的参与者都承认�熤衅诘髡�的到来不可避免�烝股市场从单边上涨走向了剧烈震荡。

　　一个不容忽视的事实是�烝股市场的涨幅让人胆战心惊。因此调整的幅度也许比许多市场的参与者想象的还要深。国内某家基金公司的基金经理称�熣獯沃衅诘髡�的幅度可能在3500点到4300点之间��4300点在短期之间仍是个难以突破高位�熒踔敛荒鼙Ｖは乱淮蔚南碌魇欠褚欢ɑ嵩�3500点处得到支撑。

　　在机构们的眼里�烝股市场正在变得复杂起来。中信证券研究所在新近出炉的2007年下半年策略报告中称�烝股市场在经历了股改行情和业绩重估之后�熢�2007年市场的驱动因素开始多元化。他们将这个阶段称之为“复杂行情”。

　　理由是�熞环矫姊熞导ㄒ蛩丶绦�推动市场上行，这一因素已不再简单仅是内生性增长，还包括资产注入和整体上市等概念在内的外延式增长预期进入投资者的估值体系。另外，包括散户在内的新资金大量进入市场，2007年以来的居民开户数超越了过去5年的总和。截至5月18日�熁ι�300指数在上述因素的作用下上涨了78％。

　　他们认为�煿墒泄�热的重要原因还在于经济过热。今年以来，宏观经济本身就有运行偏快的嫌疑。一季度的各项宏观经济指标都超过了政策目标，而且扭转了去年二季度以来的下行趋势。工业生产、固定资产投资和新增贷款的增长提速间接刺激了对股市的热度，而CPI的抬头加剧了负利率的现象，这也是推升资产价格的因素。

　　同时�熃鹑诓�品短缺以及投资者结构的变化把A股市场加速演绎为“炼金炉”。我国居民的金融资产（存款、股票、债券、保险等）仅占GDP的124％，远低于发达国家200％－300％的水平。而且，金融资产中证券类资产（股票、国债和公司债）仅占19％，70％以上的依然是存款和现金。居民“存款搬家”助推了今年以来800只股票股价翻倍。

　　躁动终有平复的时候�熢诠杉鄢鱿殖中�非理性上涨的情况下，股市终有理性回调的需求。正如一位市场分析人士称�熛衷谘矍熬∈巧忱�满目�烝股市场还会有淘金的机会�煵还�那需要等待�熣庖淮蔚髡�可能持续的时间会更久一点。

　　长牛未尽

　　国内机构对中短线的看空�熑匀荒驯嗡�们长期看多的决心。

　　中信证券研究所在报告中表示�熂际踅�步（和由此带来的劳动生产率提升）是支持未来盈利持续增长的核心因素，这可以使得我们能够从盈利增长的周期性波动中辨析出长期向上的趋势。

　　这一趋势判断得到了国内的主流机构投资者基金公司的认同。大成基金管理公司投资部副总监刘明言之凿凿：长期而言，市场牛市格局不改。

　　刘明的理由有二：首先，从宏观面来看是支持股市长期向好的，国民经济的强劲增长在整个十一五期间都有望保持，内需旺盛、国内基本建设如火如荼、出口产业升级都给上市公司带来巨大机会。整体经济状况良好，再加上两税合并等因素，因此，未来几年上市公司盈利状况会很乐观。

　　其次�熞桓鲇跋旃墒谐て谧呤频闹匾�因素就是“股改效应”，也就是股改圆满完成对整个资本市场所带来的巨大而深远的影响，这可称之为“股改效应”。股改完成之后，资本市场将真正实现其价格发现和资源配置的两大功能，社会资源的掌握者（包括各级国资委、民营资本家、上市公司管理层以及个人投资者）对上市公司的态度将会发生根本性的转变，资源配置的效率极大提高，其结果是上市公司的整体业绩会不断超出分析师的预期，从而推动股市不断创出新高。

　　而这种“股改效应”不会短期就结束，它对资本市场、对国民经济的推动作用会是长期的、持续的。从2006年上市公司年报中已经可以明显感觉到这种“股改效应”。2006年初时多数分析师预测上市公司整体业绩相对2005年增长15％左右，从公布的年报来看增速远远超过年初的预测数，实际整体业绩增长速度在40％以上。目前分析师预测2007年上市公司整体业绩增长30％左右，从一季报情况来看，比这个数据更乐观，增长达70％以上。

　　“作为基金经理，非常乐于看到这种超预期的出现，这将会是股市中长期上涨的原动力。”刘明说。

　　在美好的期待里。危险仍然存在。一直倍受诟病的流动性过剩在助推市场大涨的同时�熞脖蝗衔�是可能最终终结牛市的罪魁祸首。

　　龚方雄表示�熈鞫�性过剩可能会造成未来的资产泡沫。“但是流动性过剩的原因在哪里？加50个点的存款准备金只是从银行系统移走1700亿人民币的流动性，而我国一个月的外贸盈余就200多亿美金，相当于1600亿。加存款准备金对流动性有什么影响？没有影响。”

　　龚方雄感叹道�煛肮�内市场钱太多，资产太少，投资渠道太少。”据统计�熛衷诰用翊婵�17万亿，加上企业存款一共是36万亿�牰�股市市值17万亿，其中流通的股市市值仅为6万亿。

　　他强调�熣庖晃侍獠攀秦酱�解决的。他建议称�熣�府不需要通过紧缩宏观经济，出台宏观政策去调控股市，可以针对股市出台一些针对性的措施。“当时我们就是这种观点，完全跟市场看的不一样，结果加息非常温和，可以看出来实际不想加息，但因为存款利率要加上去，负利率的问题要解决，但是存款利率加上去，不加贷款对银行的伤害又很大，所以贷款加了18个点。”

　　暂缓政策警报

　　龚的建议未见得让A股投资者得以安心。事实上5月底大盘在印花税上涨的利剑下应声而落，近千点的大调整让市场不得不对政策调控心有余悖。

　　今年前5个月，从出台的货币政策来看，其中，金融机构存款准备金率上调了五次，幅度共计2．5个百分点。金融机构人民币存贷款基准利率上调了两次。另外，央行还扩大了银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度。央行几乎是每个月都有调控政策出台，其中5月份在同一时间连续出台了三个政策措施。在以上政策调控未抑止市场过热情绪之后，印花税调整才被推向前台。

　　中信证券对此作出结论称，宏观政策决策部门已经将资产价格的波动纳入调控视野。针对股市的货币政策，其影响绝不是一次偶然的和突发的。“只要资产价格不能恢复到宏观决策者们所能接受的合理范围内，我们相信，在目前估值高估状态下，越是持续的上涨，越容易引发更严厉的宏观调控。”

　　华泰证券崔红霞发表报告称，下半年宏观政策面仍是“紧”字当头，从可能的政策选择来看，为进一步促进外贸进出口的平衡，抑制高耗能、高污染行业的出口扩张，预计部分产品出口退税以及出口关税政策的调整仍将继续进行。土地和信贷的闸门仍将严把，尤其是对高耗能高污染行业建设项目的供地和贷款。存款准备金率的调整仍有一定空间，而加息的压力仍挥之不去。

　　而这一次，市场已经无法再像过去一样对政策的出台视若无睹。如今市场的表现如同惊弓之鸟。哪怕一点风吹草动都足以让大盘激动无比。

　　近几周来�熑檬谐〔�生无限猜想的�熚抟墒茄胄泻问痹俅渭酉ⅰＷ钚孪�息显示，“如果CPI增速进一步走高，央行不排除再次加息，但目前通胀仍在控制之中。”央行行长周小川22日在瑞士表示。周小川称，央行正密切留意中国股市的运行，尽管“市盈率可能太高”，但“不确定是否存在泡沫”。

　　这一说法被理解为本月加息的可能性大大降低�熢菔卑哺Я嗽贏股高气压下的各路资金的焦躁。有机构人士称�熢俅渭酉⒌氖奔淇赡茉�6月CPI公布之后，如果届时增速快过4月的3．4％。

　　现在的问题是�熛乱淮危�市场将如何对政策调控作出反应。有观点认为，今年下半年，更强烈的政策调控出台的可能性有限�熁蛘咚耽熛掳肽甑恼�策调控可能很难再让市场反应激烈。

　　中信证券称，今年前4个月的政策出台比往年要密集，这减弱了后续常规调控政策的力度，即使是出台较为严厉的政策。

　　感觉上，只有那些直接针对股市的政策调控�煵拍芤种乒墒小０�括近期出台的出口退税政策以及监管层对QDII的放宽都不可抑止市场的热情。

　　中信建投张晓君表示，从对市场的影响来看，尽管此次出口退税政策的出台肯定会对有些上市公司的业绩产生不良影响，但这毕竟不是直接针对股市出台的调控政策，即使引起市场波动，也只会是暂时性的。

　　对此�煿ǚ叫圩芙岢痞熚揖醯迷谀壳扒榭鱿拢�下下策是为了抑制股市加息，导致的结果往往会跟你想象的相反，不能抑制流动性，也不一定能抑制股市，印花税对抑制股市的作用比加息效果好得多。真正的储蓄率甚至仅仅维持在零左右在中国这个环境下是没有问题的，因为制造业有很大的扩张产能的能力。没有制造业的通货膨胀，就不需要大幅加息。

　　谁是下一个主角

　　从机构到散户，各方力量轮流助推A股市场。2007年下半年，轮到谁来当下一个主角。

　　统计显示，5月新增人民币贷款2473亿元，比上月少增1747亿元；其中新增中长期贷款1701亿元，比上月少增217亿元。居民储蓄持续减少。5月居民储蓄减少2784亿元，继4月后再创历史月度最大降幅。各项金融资料显示，资本市场对储蓄的分流作用明显，同时降低了货币供应的压力。

　　股市投资者的结构主导着市场稳定性和有效性。散户主导下的市场投机气氛严重，换手率高，前期印花税的提高应该能在较大程度上矫正过度投机的行为，而根本有效的途径则是机构投资者规模的壮大。

　　机构投资者通过对长期资产的需求为资本市场，尤其是股票市场提供长期资金供给，增强了资本市场流动性、扩大资本市场规模；同时由于机构投资者的资金规模优势和专业化的价值评估技术，使机构投资者在资本市场，尤其是在上市公司股票定价中具有明显的优势，将有助于推动市场资源的有效配置，减少金融产品价格波动、提高资本市场市场定价效率，进而促进资本市场发展，改善风险管理功能。

　　今年上半年随着个人投资者开户数的激增，机构持股比重下降，机构投资者对股票市场的影响力明显不足。下半年这一现象将得到改善。

　　值得关注的是，下半年随着QFII额度的扩大，新基金的发行，机构投资者的发展将进一步受到管理层的扶持，机构投资者对市场的掌控力将加强。投机品种表现受压制，暴利机会剧减，个股表现向价值回归的驱动力增强。

　　这一信号与近期的蓝筹股呼声得以回应，机构投资者力推的蓝筹板块再度得到市场的关注。正如某基金经理称，今年下半年可望重演去年的蓝筹行情，“再一次大象起舞，是值得期待的”。