特别国债：谁在角力

　　特别国债：谁在角力

　　说白了，这是宏观调控者跟市场力量在争夺控制权，热钱也是市场的一部分。

　　撰稿／张 静（记者）

　　8月16日、17日两市大盘震荡下跌，《第一财经日报》首席预测分析师张庭宾在接受《新民周刊》专访时认为，股市最近的动荡与“首批6000亿特别国债初定下周发行”有一定关系。

　　据悉，特别国债拟分三期发行，其中6000亿两次，3500亿一次，总计15500亿元。

　　新民周刊：近些年收缩流动性过剩必言加息、上调存款准备金率和发行定向央行票据。自2006年以来，央行已5次加息、8次上调存款准备金率。8月17日央行再次发行规模超过1000亿元的定向央票，2007年央票累计发行已超过2．5万亿元。此次为何又要发行如此规模庞大的特别国债？

　　张庭宾：发行特别国债的实质是为了增加调控工具。因为热钱太多，流动性输入太多，导致央行原来的几个调控工具不够用了。

　　首先是加息。在目前外汇管制不是太有效、热钱大量涌入的情况下，加息只能导致国际热钱以更大的规模和更快的速度继续流入中国，令流动性过剩的问题雪上加霜，过去的半年已经充分证明了这一点。

　　其次是上调存款准备金率。提高存款准备金率的最主要作用是锁住商业银行的一部分资金，其历史最高峰为15％左右。现在存款准备金率上调为12％，这部分银行资产的收益率较低。再高就会对上市银行的盈利能力产生不利影响，这个工具的使用空间也有限了。

　　最后是发行定向央行票据。7月份CPI上涨5．6％，央票利率比较低，也影响一块银行对应的资产的收益，而央行也不能无限制地发行央票。

　　现在发行2000亿美元的特别国债，是增加了一个货币调控工具，用它来对冲外汇占款，对冲热钱，收缩流动性过剩，这个是出台特别国债的一个背景。

　　新民周刊：特别国债将以农行为中间机构进行“过手”，从而间接达到央行持有的目的。央行持有这批特别国债后，可以通过回购或者直接售出的方式转移向市场，以替代即将到期的央行票据锁定流动性。您怎样看待这种安排？

　　张庭宾：这是个比较务实的安排。发行特别国债实际上有两个选择，一是财政部向银行间市场或非银行公众直接发行。这种方法也许会存在二次对冲的问题，但我认为实际上有办法解决。比如此次特别国债的发行，完全可以告知市场——将以每月2000亿元人民币的速度发行给银行间市场，同时将控制流动性总体基本稳定，降低央行票据的发行速度，甚至暂缓发行；必要时降低存款准备金率。这样也可以避免二次对冲，同时为未来的央票和存款准备金率灵活调整让出足够空间。但这种方法操作起来难度相对大一点，也有个市场对它的理解问题。6月底、7月初有人解读1．55万亿特别国债如果是对银行间市场直接发行，相当于是提高存款准备金率9到10次，引起了股市下跌。

　　第二种方式是财政部直接向央行发债。但《中国人民银行法（修正）》有明文规定，央行不得直接认购、包销国债和其他政府债券。因而通过农行“过手”给央行，是一种比较务实，也是比较现实的做法。

　　新民周刊：中金公司的研究报告称，假设财政部对银行间市场一举发行1．55万亿元特别国债，将挤干银行的所有超额准备金，导致基础货币大幅下降，并大幅推升市场利率；如果对非银行公众发债，公众必然通过取出银行存款来购买这一特种国债，从而进一步影响到基础货币。这种方式对于流动性影响极大，会对资本市场乃至实体经济产生较大的冲击。而直接对央行发债，置换央行的外汇资产，对于市场流动性没有任何初始影响（当然，央行日后可以用此债券作为对冲工具），因此对股市也不会有立即的影响。您怎么看这种观点？

　　张庭宾：我始终认为，不管是发银行间市场，还是通过农行发央行，尽管手段不一样，但最终效果是一样的，对市场该影响还是会影响，只不过前者对心理感受的冲击比较大，后者则是慢性吸收，感觉不会那么明显。

　　我认为，特别国债对资产泡沫的遏制和震慑，正是宏观调控特别迫切需要的。为什么不能通过发行特别国债收缩流动性，进而调整股市、楼市？国家千方百计地想收缩流动性，一直难找到有效的方法，现在这个方法已经被证明很有效，为何又要瞻前顾后，怕这怕那呢？

　　特别国债直接发行银行间市场的举措在关键时刻退缩了，其后果大家已经看到了，一个多月，上证指数从3600—3700点上冲到8月20日收盘的4904点了，坦率地说我们失去了一次调控资产泡沫，进而震慑和阻击热钱流入的良机。

　　现在股市已经将近5000点了，这非常令人忧虑。中国这么短的时间，股指和楼价上涨得如此之快，那说明正严重地透支未来，如果这种趋势不能有效遏制，中国会遭遇金融经济危机，其破坏力不会小于1990年代日本遭遇的那一次。

　　新民周刊：从目前来看，您认为发行特别国债对于抑制流动性过剩的实际效果有多大？

　　张庭宾：如果早半年来发行特别国债，可能会起到比较好的调控效果，现在要发的话效果不会太理想。

　　一是目前热钱的涌入正在加速。而我们在人民币汇率升值、包括加息的问题上，态度还不是太明朗。当热钱在加速流入的时候，特别国债的发行如果是以一种温柔暧昧的姿态去发，对市场形成不了震慑作用。其次现在国际市场环境跟3个月前不一样了。3个月前国际热钱主要是看好人民币升值套利，套利预期进到国内之后，推动了股市、楼市上涨。而现在随着国际金融市场的动荡，国际热钱有了另外一个动机，就是避险，把中国市场作为国际金融动荡的避风港。如果它来了既能套利，又能避险，干嘛不来呢？所以接下来热钱的涌入速度我看还会更快。如果判断不错的话，特别国债对市场影响有限，热钱因素会抵消它的效果。

　　说白了，这是宏观调控者跟市场力量在争夺控制权，热钱也是市场的一部分。

　　新民周刊：对于投机国内市场的热钱，您一直强调最关键的对策便是“以增发特别国债的方式，针锋相对、寸步不让”。面对特别国债或许“不尽如人意”的局面，您有什么建议？

　　张庭宾：应该出台严厉的《反热钱法》打击热钱，而不是被动防御。原来通过控制人民币升值速度和不加息还是一种暗示，现在仅靠这些难以产生太好的效果。必须向热钱宣战，我们对人民币升值、国际热钱涌入的态度非常鲜明，中国将坚决地对冲热钱投机所带来的流动性过剩，坚决抵制热钱破坏中国长期可持续发展的良性宏观环境，这样才会产生一定的效果。

　　新民周刊：特别国债筹集的2000亿美元外汇，是作为组建国家外汇投资公司的资本金来源，每一笔投资都面临着巨大的市场风险。这笔资金将来怎么监督，如何做好国家生意，包括成思危副委员长在内的很多人大常委也非常担心。

　　前不久，外汇投资公司以30亿美元购买了美国黑石集团的股权，但上市以来黑石股价一路走低，外汇投资公司一度面临3300万美元的账面浮亏。有观点认为即将成行的2000亿美元特别国债就是一个“黔之驴”，最后终将被金融市场从容地“断其喉，尽其肉”，存在损害国民福利的风险，您怎么看？

　　张庭宾：最关键的要看国家外汇投资公司是不是很清楚自己的战略定位，是为中国和平崛起在国际范围内收集关键性的战略资源；还是追求高风险、高回报，甚至玩投机。这关键看它在什么时候，买什么，希望它是低位买入，而不是高位接盘，买入的时机非常重要。

　　对于外汇投资公司运作的早期考核，不宜要求它第一年、第二年就赚钱，给予太大的回报压力，想这么巨大的资本额，它能在三年内完成有价值的建仓就很不错了。应掌握国际市场投资节奏，很耐心地等待重大投资机遇的出现。我觉得现在大举买入肯定是最高点，一年之后可能会出现很好的建仓机会。

　　对于包括购入黑石之类的金融股，或者债券等类资产，我相当不看好。因为现在是国际金融市场纸币危机的前期，买这类资产的风险很大。■