美国次级债风波跟踪分析 美联储重祭降息魔杖

　　美国次级债风波跟踪分析

　　面对次债危机 美联储重祭降息魔杖

　　广东金融学院副教授、经济学博士 管同伟

　　格林斯潘时代降息是美联储应对金融危机屡试不爽的魔杖。上世纪末的美国互联网高科技泡沫、2001年“9·11”恐怖袭击事件对美国金融市场的灾难性冲击都被格老的连续降息一一化解，而今面临次级债危机、高油价、美元深度贬值的多重困境，伯南克重祭降息魔杖，其降息效应如何，能否取得预期效果，无疑充满了变数。

　　降息迫于无奈

　　9月18日，美联储宣布降息50个基点，联邦基金利率从5.25％降至4.75%。与此同时，联储将贴现率降低0.5%，至5.25%。虽然降息已在市场预计之中，但降息幅度之大仍令人意外。可以认为，美联储此次大幅降息，并非出自实体经济调控需要，而是迫于华尔街压力，目的是要缓解次级债引发的信贷危机。

　　首先，今年上半年美国经济总体温和增长。近期尽管楼市持续衰退，消费者信心下滑，但制造业、出口和企业资本支出仍保持增长。总体上经济并未出现实质性衰退迹象。虽然8月份非农就业人数下降4000名，悖于市场预期，但这仅属结构性调整。因为过去4年中美国经济新增800万个就业岗位，就业总体是上升的；且8月就业水平也未出现下降，失业率仍然维持在4.6%的水平。8月非农就业人数下降主要是政府部门雇员人数下降，而私人部门雇佣人数仍在上升。

　　其次，通胀风险并未明显消退。今年上半年，包括能源和食品在内的通胀按年率计算为2.5%。虽然8月批发物价指数跌幅超过预期，CPI亦较前月下滑0.1%，剔除波动较大的食品和能源核心物价指数，涨幅仍超出市场预期0.2 ％。从中期来看，核心物价指数不大可能降到远低于美联储目标调控底线2%的水平。且上升的食品和能源价格也会传递至其它领域带来通膨风险。

　　再次，美国应维持适当高的利率水平，增加国内储蓄。美国过去数年国内储蓄一直呈负增长，虽然当前巨大的经常项目赤字规模尚未对美国经济造成过重的负担，但这种情形肯定难以为继。尤其在“婴儿潮”中出生的数以千万计的民众步入退休年龄，美国人口结构发生转型的情况下更需要提高储蓄率。在此背景下，降息显然与增加国内储蓄的需要相左。

　　降息的真正压力来自华尔街。次级债危机爆发后，美联储原本并不倾向降息，而是采用注资增加流动性的方法。但华尔街企望的却是降息，因为只有降息才能从次债困境中解套。在市场高压之下，8月21日美联储调低再贴现利率，然而债券市场仍不领情，继续吸纳安全政府债券，美国短期国债收益率因此创下近19年来最大跌幅。而债券市场此轮避险操作的带头人正是那些货币市场的基金经理们。迫于市场压力美联储除了降息之外别无选择。

　　降息效应难达预期

　　首先，降息难阻次级贷款违约率继续上升。次级贷款问题的根本原因是借款人收入能力不足以致丧失了偿付能力，而降息虽能降低还款成本却不会为次级贷款人带来还贷所需的收入。何况，问题抵押贷款多是在2005年底和2006年放出的，这些贷款拖欠率高峰要到明年第二或第三季度才会出现。因此现在降息也无法解决贷款拖欠率的集中出现问题。如果贷款违约率继续上升，贷款机构将继续拍卖购房人抵押房产，拉低房价。

　　其次，由于次级债市场动荡导致那种由商业银行、贷款机构通过公开市场出售住房抵押贷款，之后再打包成抵押证券出售收回现金，再用于发放新贷款的融资贷款流程被迫重构。这意味着，在住房抵押债券市场重新恢复信心之前利率即使降到更低也无法吸引投资，资本市场不太可能为成千上万的房主提供新的贷款来源。

　　再次，美国房价的症结是房产市场存在泡沫，此前的升息仅是戳破房产泡沫的一个重要诱因，而非左右房价的根本因素。目前，美国住宅存量已达到1992年以来最高水平，房屋大量空置。虽然全国房价水平已经较峰值水平下跌2－3％。但许多地区房价仍然超出美国人的平均购买能力。房价必须进一步回落，才有望结清市场。

　　可见，降息固然可以降低购房者还贷成本，有利于房市的重新活跃。但由于受决定房价更根本的收入、供房贷款来源与供求格局等因素的制约，美国房价的重新启动远非降息一招可以解决。美国全国住房委员会（NAHB）预计，美国房地产市场今年下半年还将进一步下滑，住房市场的衰退机会约为30至35％。

　　美联储的降息举措在一定程度上缓解了货币市场最近的紧张情绪，但是市场流动性的完全恢复仍然存在诸多变数。

　　其一，流动性欠缺难以为交易标的定价。由于没有足够的买卖报价，难以估算出交易对手持有的抵押证券的合理价值，以及资产变现难易程度及变现价格。当前市况下，即使高评级抵押债券品种也难觅买家。流动性恢复需要估值标准的再度确立，这不是仅靠降息的资金成本效应便能在短期内迅速解决的。

　　其二，商业票据市场停滞。2006年底资产票据1.03万亿美元占整个商业票据余额的54％，已成为商业机构短资金融通的主要工具。次贷危机爆发后，投资者对于资产担保商业票据也退避三舍。8月份市场流动性已告干涸。尽管近几周内市场恐慌有所消退，但商业票据市场流动性问题的真正解决仍需要信心的逐步恢复。

　　其三， 2006年美国商业银行持有的抵押债券份额占可出售证券的68％。目前浮动利率抵押贷款约5000亿美元，将在年内按贷款合同签订时平均高出200个基点的利率重新定价，2008年重新估价金额将高达7000亿美元。尽管降息后再定价基点下降但仍将高于合同初期利率。因此银行的投资组合将面临较大估值水平下降的风险，拨备损失需要更多现金准备。

　　降息的成本

　　从市场直接反应看，降息无疑受到华尔街股市的拥戴。降息当天纽约股市全面强劲反弹，然而其它资产市场的反应却完全相反。美元兑欧元跌破新低，汇价最低触及1.4118美元，降息当周共下跌218点，跌幅1.6%。创出自2006年11月来单周最大跌幅。原油价格窜升至每桶80美元。金价上涨至每盎司738.30美元，为自1980年2月以来的最高水平。债券市场再次出现大量抛盘，美国30年期国债价格跌幅连续第2天超过1％，收益率升至4.92％的高位。金融市场反应出现如此强力反差预示美联储此次降息可能正在担当过高的风险。

　　与上世纪90年代相比，如今美国货币调控的条件已发生根本性变化。从中近期看，格林斯潘任内的低通胀条件已趋消失，全球性通胀预期上升。此时如果利率调整不当很可能的后果就是不但不能防止可能的经济衰退，反而会刺激通胀，给经济稳定增长带来愈来愈大的风险。鉴此，美联储的前任主席格林斯潘警告说：“我们现在所处的时期，要比我在任时困难许多。当时，我们不用担心通胀的苏醒，现在则不得不关注这一点。相比之下，你在下调利率以应对危机时，不得不更加万分小心。”

　　如果降息并非一次性事件，而只是一系列降息的开始的话，新一轮美元无序下跌将在所难免。次级贷款危机的发生已使得国际投资者信心受到重创，受美联储降息影响，本已处于下行通道的美元将在国际货币市场上更显疲软。全球金融市场不得不面临资产的重新配置，加重全球金融失衡局面，增加新兴市场经济国家的调节负担，使全球经济结构调整更趋困难。

　　此外，“道德风险”影响也不容小觑。次级债危机是“一件早晚要发生的事”，因为超低利率吹大的经济泡沫，需要更长周期价格调整来挤压。就在金融市场为美联储8月17日降低再贴现率50个基点舒缓一口气时，英国的诺森罗克又遭遇挤兑风潮。这预示着危机的影响还在深化。然而，美联储迫于资产价格形势做出的降息决定来挽救那些做出错误决策的投资者，只会导致未来出现更多鲁莽的投资，因为投资者将认为自己总能得到保护。

　　因此，在次级债危机、高油价、美元深度贬值的多重困境下，伯南克的降息效应究竟如何还需观察。从短期来看，美联储降息的作用更多体现于稳定市场信心，而降息的综合效应及其未来前景却是迷茫难料。