庄家保护投资者？

　　庄家保护投资者？

　　“如果观察国际惯用名词Market maker和Liquidity provider，投资者就会知道庄家的职责实际上是为权证提供流通量及进行调价。”

　　撰稿／张 静（记者）

　　权证在一些人心目中，似乎是冒险家的宠儿。

　　近日记者采访香港金融界著名专家、法国兴业证券（香港）有限公司衍生工具部董事李锦先生，请他介绍香港权证市场如何利用庄家保护和教育投资者。

　　新民周刊：香港权证市场的交易品种和成熟程度，都在全球首屈一指。你认为香港权证市场成功的原因是什么？

　　李锦：以前香港权证的发行模式透明度很低，所以很多散户买了之后不知道会发生什么事情。想要搜寻有关权证的相关资料，除专业的资讯供应商（如彭博和路透社）外，并没有太多的选择。由于服务月费并不便宜，通常只有专业投资者才会问津。一般的报价信息只有基本的简单数据，例如到期日、行使价（行权价）、溢价、杠杆等。活跃于香港权证市场的客户大多是专业投资者，交易很清淡。

　　为了促进香港衍生工具市场的发展，港交所于2001年底修改了权证上市规则，包括引进“庄家制”，直接推动了市场的整体发展。

　　新条例对投资者最大的裨益，就是规定了做市商的责任，大大提高了市场的流通量和透明度，保护了投资者。如发行人必须为其上市的权证委任流通量提供者（简称“庄家”）。为提供流通量，庄家至少会持续提供最少10手权证的买卖报价，投资者在需要时也可以打电话给庄家要求提供最少10手的权证买卖报价，保障投资者在一个流动量充足的环境下随时买卖权证，不用再担心权证卖不掉的问题。而庄家通过积极支持权证的流动量，间接稳定权证的价格。每只权证只可以由一个庄家提供流通量，如发行人要转换庄家，必须得到港交所的认可。

　　此外港交所还规定，发行人每天都需要呈交买卖报告，包括发行人于上一个交易日所买卖的每一只权证的数量、买入及卖出平均价及市场持货量等。第二日早上投资者就可以从港交所的网站及部分发行人的网页中找到这些资讯。此举可以让投资者了解发行人是否在积极地为权证提供流通量，也有助于投资者得知市场持货量（该日收市后市场除发行人以外累积持有权证的份数）是否已属偏高。

　　当市场持货量已处于偏高水平，例如80％的时候，若发现权证的引申波幅因强大需求而飙升至不合理的水平时，专业的发行人会通过多个不同的渠道提醒投资者。

　　所以在2002年以后香港的权证市场发展得很快。回顾1997年到2001年，权证占大市成交约5％－6％，2002年渐升至7％，到了2005年已经达到了19．1％。

　　新民周刊：在内地，不少人听到“庄家”这个名词便会联想到那些操控股价、和散户对赌的“幕后黑手”。

　　李锦：如果观察国际惯用名词Market maker和Liquidity provider，投资者就会知道庄家的职责实际上是为权证提供流通量及进行调价。

　　事实上权证不是一个零和游戏，发行人只担任中间人的角色，在两个不同的市场中各自争取获利罢了。一般投资者是做方向性买卖，而发行人则对市场持中性看法，赚取场外期权与权证的波幅的差价，各取所需。

　　以2004年8月初到11月底市场上所有汇丰认购证为例，由于当时汇丰股价由115元升至130元以上，上升了15％左右，投资者持有汇丰认购证至到期日平均赚取盈利230％，而发行人与此同时亦有盈利，这就是所谓的双赢。换句话说，发行人与散户投资者不是对赌，而是伙伴关系，

　　新民周刊：庄家会不会操纵股价来影响权证的价格？

　　李锦：香港的权证很难操纵。发行人往往会于同一时间发行认购证及认沽证。你说发行人该选择推高还是压低股价呢？每一天都可能有权证到期，或有新权证发行，那么发行人应以到期的权证为首要目标，还是以新发行的权证为主攻方向呢？

　　即使发行人真要左右股价令投资者于到期时无法行使，恐怕也要有强大的资金才能成事。港交所规定股份权证的结算价是以到期日前5天的正股平均收市价计算。若发行人要达到目的，必须连续控制5天的股价，可想而知难度有多大。发行人发行的权证繁多，难道每次都要斥巨资去令投资者无法行使？再者，市场上的发行人数目不少，假设市场预计某发行人的权证快到期，而该发行人将有意操控股价，其他发行人（甚至对手）很有可能会唱反调，不会让该发行人轻易达到操控股价的目的。

　　新民周刊：内地权证每每被过度投机。权证价格的走势经常跟正股脱钩或背离，甚至出现同一标的股票的认购、认沽权证同涨同跌的现象。香港权证市场是否也有这种现象？

　　李锦：在香港发生这种现象的机会比较少。一个权证市场是否健康，除了看投资者是不是成熟，还要看它是不是提供了足够的交易品种。在内地，由于权证品种相对较少，投资者的可选择的余地真的不多。沪深两市上市的权证数量寥寥，针对同一标的的股票的权证最多只有2只，暂时还没有指数权证，因此难免出现暴炒现象。与此相比，香港市场权证品种近1000只，其中有大量的指数型权证，并且针对同一只大盘蓝筹股，往往有数十只乃至上百只不同的权证品种。比如“中国人寿”就有150只认购权证，50只认沽权证，能够满足各种对后市持不同看法的投资者的需求。

　　此外，香港权证的透明度非常高。在买、卖盘报价信息上，投资者可以看到庄家有没有在履行做市商的责任。一般而言做市商的开价较接近权证当时的合理价。而在内地或其他一些国家，投资者基本不清楚一只权证的合理价格是什么。

　　新民周刊：庄家提供合理价格的动力是什么？

　　李锦：除了法律的规范以外，发行人出于对声誉的考虑也有很大的自律。因为香港有超过20家的做市商。“中国人寿”一只正股就有200只权证，法兴只占30只或者50只，其他发行人也在发。面对同一只正股，差不多的条款，投资者的选择多半基于对某家做市商的信任。良性的竞争带来了一个比较规范与健康的市场。现在内地没有这种竞争机制，一只招商权证，里面可能有超过5家的券商，投资者并不知道究竟谁在做市，所以这只权证的表现有时会有些奇怪。这样会给投资者错觉，比如认为权证投资就是资金推动型，不需要看正股的基本面等等。从长远看这不利于权证的健康发展。

　　新民周刊：虽然您对庄家制非常推崇，但在香港，依然有很多投资者认为权证的发行人是导致大市下跌的元凶。比如2005年8月18日港股大跌305点，不少投资者还来不及反应，部分认购证的跌幅已经达到30％—40％，不少权证出现只有沽盘没有买盘的情况，令投资者不能止损离场。他们质疑发行人不但没有维持市场秩序及提供流通量，反而不断主动抛货。

　　李锦：市场上有部分投资者对于发行人的对冲活动有一些误解，其实是夸大了发行人的对冲活动，当日发行人的权证对冲值沽盘并没有很大的比例。如果投资者细心研究的话就会发现，在当天的跌市中也有愿意接货的发行人。比如法兴当日净买入1．66亿份的权证沽盘，成为当日净买入量最多的发行人。当日净买入量第二名的发行人也买了1700万份权证。

　　当然不可否认，根据港交所当日的数据显示，净买入的发行人确实不多。当日沽货最多的发行人，短短一天就净沽出了共约1亿份的权证。每逢像上述这种单边市时，不仅是考验投资者的眼光和技巧，也是测验发行人素质的最好机会。在一般市况中，发行人的差距并不明显。因为只要能维持正常市场流通量的话，基本上已经履行了发行人的一般责任。只有在“风大雨大”的时候，才能真正体现出发行人、也就是庄家的素质差距。

　　新民周刊：“港股直通车”还在等候开通，很多内地投资者已经“曲线”介入香港的权证市场。不少人看到一些权证只有几毛钱，纷纷大量购买。对此您有什么建议？

　　李锦：投资者特别需要留意的是，0．1港元以下的权证已没有任何价值。如果权证已接近无价值，那就没有一位发行人，甚至任何一个投资者，愿意以0．1港元回购权证。即使0．1港元挂出卖盘也会乏人问津。换言之，当权证的价值低于0．1港元时，庄家一般可以豁免提供买入报价。因此，本来以为买入0．1港元以下的权证没有多少风险，实质上是将自己推向额外的风险，根本无法止蚀，只能眼睁睁地看着时间过去，权证最终变成废纸。■