中石油A股被高估了吗？

　　中石油A股被高估了吗

　　本报记者 李晓晔 王栗涛

　　11月5日，正如众多机构预料中的那样，中石油A股首日上市价站在了40元之上，最高达到48．62元。

　　而与此同时，中石油H股却下跌9％，仅为18港元。

　　估值分歧

　　从巴菲特第一次抛售到中石油回归A股，对于中石油估值的争论就没有停止过。

　　“我倾向于认为巴菲特贯彻了理性价值投资的原则，其实他的逻辑很简单，就是中石油已经不再有投资价值。”广发证券化工行业研究员郑屹在接受中国经济时报记者采访时表示，中石油上游比下游大，其业绩与原油价格显著正相关，预测未来相当长一段时间内，原油价格将保持在70美元／桶的水平，中石油收益的涨幅显然不能和30美元／桶的时候相比。

　　“中石油的合理价格应该在30－35元之间，PE在30倍，现在的价格明显高估了。”郑屹谈到，作为我国最大的油气生产和销售商，中石油的油气储量排在美孚之后，列世界第二；油气产量位于美孚、壳牌之后，列世界第三，丰富的油气储量是公司盈利的基石。其次，中国经济增速保持在9％－10％之间，正进入重化工发展阶段（预计1998－2015），将主要拉动对资源产品的需求，预计中国对油气的需求将进入快速增长期。国家发改委自11月1日零时起将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元。按静态价格测算，汽柴煤油平均价格每上涨100元／吨，中石油的每股收益分别提高约0．02元。此次提价能显著提高2008年的盈利水平。预计中石油2007年、2008年的每股收益分别为0．86元和0．94元。但是，国内成品油定价机制改革困难重重，还没有明确预期，国内炼油行业的亏损将长期存在。

　　在对中石油上市首日价格进行预测的机构中，平安证券给出的39．5－43．45元、PE水平50－55倍最为接近。平安证券化工行业首席研究员付云峰告诉本报记者，这主要是基于三方面的考虑：第一，公司近年来基本保持了47％左右的现金分红率，其盈利能力，行业垄断地位毋庸质疑。第二，其在股指中的权重地位，中石油与流通A股与总股本是两市中最大的杠杆比1：59，股指期货尚未推出，中石油必然会成为机构建仓的品种。其三，中石油董事长蒋洁敏曾对媒体暗示，中石油会选择一个牛市中的合适价位推出。此外，中石油于2007年5月发现储量规模达11亿吨的冀东南堡油田和目前尚未正式公布的龙岗气田也可能成为公司股价的催化剂。

　　“我们给出这个预测价，并不意味着我们认为这是合理水平，只是基于目前市场环境的估值。”平安证券化工行业另一位研究员张国君的话似有深意，与国际大型一体化公司10－13倍的PE相比，中石油的价格显然有些高估，但是考虑到储量优势、新兴市场增长性强劲、公司自身发展很快等因素，合理的PE应该在30倍左右。

　　基本面喜忧参半

　　张国君谈到，中石油的经营范围涵盖石油石化行业的各个关键环节，分为：勘探与生产、炼油与销售、化工与销售，天然气与管道四大业务板块。其中，油气开采和天然气管道业务在国内处于绝对霸主地位；炼油销售和化工业务排在国内第二，仅次于中石化。尽管炼油板块占据公司销售收入的半壁江山，但由于国内成品油价格受到管制，其盈利能力并不理想，公司绝大部分利润仍然来自于勘探与生产板块。

　　有研究人士认为中石油目前拥有的及新发现的油气田地质条件复杂，开采成本不是很理想。张国君却认为，中石油的勘探开发技术非常适合我国陆相油气盆地的地质特征，由技术进步带来的可开采量增加及对中石油业绩的贡献是可以期待的。今年上半年，以乍得等海外勘探项目为代表取得多项重要突破，增储上产已经获得成绩。而公司此次募集资金主要投向为包括原油产能建设和炼油、石化装置改扩建项目等5个和技改相关的项目，技术进步产生的效益是非常快的。

　　“从大环境来看，对石油化工行业也是非常有利的。根据国际货币基金组织预测，今明两年全球经济仍将保持高速扩张。国际能源机构（IEA）预测，2007－2012年，全球对于原油的需求年平均增长幅度将达到2．2％，全球石油需求增长主要来源于非经合组织（OECD）国家，特别是亚洲和中东；这些国家正在达到人均GDP3000美元的水平，消费者将开始购买汽车和其他耗能的家用设备。同时，这些国家也将成为重工业和原材料产品加工的重要基地。”张国君说。

　　“此外，中石油已形成了包括3个千万吨级炼厂在内的多个大规模炼厂，并具有覆盖全国的成品油终端销售网络。截至2007年6月30日，中国石油拥有并经营、特许经营以及中国石油集团拥有或与第三方共同拥有的加油站共18630座。”11月5日，国泰君安分析师杨伟指出。

　　郑屹预测，天然气和化工业务未来将是公司利润主要增长点。目前，全球天然气占能源消费总量的24％，而中国仅为3％。随着国内天然气输送管道的建设及天然气消费量的快速增长，天然气将逐步成为我国城市燃气市场的主要燃料，预计2006－2010年年均增长18．6％。截至2006年，中石油经营的天然气管道长度为20590万公里，占全国的77．8％，天然气销售量占全国的73．6％。公司的天然气储量和销量在国内天然气市场中占有绝对优势，可以充分分享国内天然气市场的快速成长。

　　“据我们分析，原油价格自60美元／桶上行，对公司影响基本为中性；自60美元／桶下行，影响为负面。”杨伟分析认为，在如此复杂多变的形势下，中石油还面临许多风险。一是油价风险。石油分布与消费格局严重失衡，围绕石油资源的控制和争夺日趋激烈。10月31日，纽交所原油期货主力合约12月合同价最高达到96．24美元。原油价格上涨，勘探开采过程中的成本也将随之上升。油价超过40美元／桶之后，政府征收的特别收益金逐渐递增，一定程度上减少原油价格上涨带来的收益。从历史数据看，中石油当量油气的开采成本的增幅一直略高于油气实际价格的增幅。二是资源税改革风险。由于自产原油数量巨大，一旦实施从价征收方法，负面影响长远。三是政策风险。尽管政府对石油和石化工业的管制逐步市场化，但国家还会根据实际需要，随时采取新的宏观调控措施，包括：颁发原油开采许可证、确定汽油、柴油和煤油的零售指导价格、对某些资源与服务进行配置和定价、修改税项和收费标准、制定进出口配额和程序、修订产品质量标准、制定安全质量及环保标准等。这些都可能给中石油生产、经营、效益带来较大影响。四是政治风险。中石油在对非洲和中亚国家进行投资，这些国家大都在地缘政治上存在一定的风险系数。

　　张国君和杨伟则认为，成品油定价机制改革对于中石油的制约影响还不是最大的。他们乐观的理由是提价500元表明成品油定价机制改革加速。付云峰和张国君认为，事实上，两大石油公司已经开始用实际行动向政府施压。海关总署8月10日的数据显示，今年1－7月，我国成品油进口2174万吨，同比降低1％；成品油出口898万吨，同比增长26．2％。各地市场已经出现不同程度的供应紧张。

　　据本报记者了解，11日5日，国家发改委召集中石油、中石化负责人，分析成品油价格上调后市场供需情况，并提出了进一步保障国内市场稳定供应的有关措施。

　　中石油东北某炼厂负责人向中国经济时报记者透露，中石油计划修建几条跨地区转移能源的长距离管道，但是这些管道造价不菲，恐怕在短期内难以收回投资。其次，由于勘探炼油石化等领域都是高危易爆有毒的行业，一旦进入世界市场参与世界竞争，环保的压力将会更大。第三，美国一些炼化企业的炼油能力都在向集中化、一体化发展，但是炼油厂平均规模却在增加。中石油的炼厂规模相对于国外大量单套装置产能2000万吨以上的炼厂偏小，且工艺流程较短。

　　中石油的启示

　　“假如有个股的做空机制，比如融券，应该会使定价更合理。”郑屹说。但他同时认为现在推做空机制的市场条件并不成熟。

　　中石油网上申购一度引发市场短期资金的紧缺，银行间市场隔夜拆借利率被推到了8．53％的惊人高度，一周拆放利率高达10．08％，两周拆放利率高达13．58％。而在上月同期，隔夜拆借利率和一周拆借利率分别仅为2％和1．95％。在如此高的水平上，质押回购仍成交了3310亿，三个交易日内金融机构质押回购总量突破1万亿。

　　“那几天机构甚至都不愿买债了，导致债券市场的低迷。”中信证券研究债券的人士告诉本报记者。

　　“新股密集发行，各路资金纷纷热衷于打新股，也给监管带来了挑战。”中银国际分析人士评价说。