华尔街危机波及实体经济 美国经济面临大幅调整

　　美国经济最坏状态何时到来

　　1月15日，最新公布的美国商品零售数据引发了全球各地股市的大跳水，业界有关美国经济濒临衰退的各种声音也再次甚嚣尘上。本期对话围绕此展开。上海交通大学国际金融研究中心主任潘英丽教授、上海复旦大学经济学院金融学教授孙立坚等专家的真知灼见，让笔者豁然开朗。

庆幸的是，适值美国商品投资专家、金融学教授吉姆·罗杰斯、瑞士信贷亚洲区首席经济分析师陶冬聚首上海，而他们讨论的主题与本期策划不谋而合。为此，记者将其一一收录，并以对话形式见于报纸。希望这盘饕餮大餐能让读者朋友洞察出美国经济乃至全球经济的发展脉络，从中拾得投资良机。

　　次贷危机演化为全面信贷紧缩

　　不仅是次级贷款有问题，连优质贷款，一旦有就业上的问题，那也可能成为坏账

　　美国经济的最坏时间还没有到来，美国市场的最坏时间也没有到来，美元最坏时间也没有到来。但这些会多坏，坏到什么程度，底线在哪，我不敢讲

　　引子据美国商务部1月15日公布的最新经济数据显示，美国商品零售额去年12月下降了0．4％，为过去6个月来的最大降幅。这打击了很多投资者的信心，原因是他们担心次贷危机已经波及到了美国的消费领域。请问，美国消费业、制造业的疲态会继续延续吗？房屋领域的不良影响会进一步波及到其他领域吗？为什么？目前，美国经济中还有哪些促进经济增长的积极因素？

　　陶冬：过去我们一直说，次贷危机，哪怕现在也还是说次贷危机的恶化、次贷危机的蔓延，但今天的危机不仅仅是次贷，包括其他各种贷款利率都出现了明显上升，而且不仅仅是按揭利率，美国的消费信贷也出现了大幅度的变化。这个危机是由次贷开始的。不过到了2008年，这不是一个次贷危机，而是全面的信贷紧缩。

　　所谓次贷危机，简单而言是一次金融创新带来了一个灾难性的后果。过去银行把钱收进来，再加一个利率，以更高的利率贷出去。在按揭贷款上面，一本本的账本可能是20年、30年，这是传统的银行业务。但是金融创新之后，银行将这些按揭收进来，贷出去，在几个月之内还打包，把这些坏账资产证券化，然后卖出去，银行承受几十年的信贷空缺，缩短到了几个月。银行不再担心这笔钱如果3个月以后坏掉会怎么样。这就是为什么银行的按揭贷款风险越来越大，因为银行不怕了。它已打包将它卖掉了。

　　与此同时，美国在过去几十年出现了房地产高潮。房价涨的时候根本没有坏账，把房子卖了即可。但恰恰在这个非常令人兴奋的时刻，突然掉了链。过去是，如果谁拿到了坏账，就是赔账，这是件很大的事情。金融创新改变了这个局面。就如扑克游戏中的黑桃Ｑ，就是美国的坏账。所谓金融创新，把这个黑桃Ｑ切成很小块，然后再卖出去，不管谁手头握了，只是其中一小块。坏账风险便成了概率风险。这是相对比较小的风险，更多的人在承受着按揭贷款可能出现的问题。理论上看，这是非常合理、聪明的低风险、高回报的买卖。

　　一旦次贷危机发生以后，大家手里都握着牌，但都没有完整的牌，也不知道到底是不是黑桃Ｑ。大家都生怕拿了它，所以整个债券市场、衍生工具市场完全断流。金融市场、债券市场交易没有了。甚至许多和次贷、按揭贷款完全没有关系的金融产品交易断层，不仅没有成交，不仅没有价格，连对于资产的合理价格也没有办法评估。这带来了重大的恐慌。银行坏账需一次次重新弄，因为不知道什么时候是底，手里的资产现在没有合理估值。这就是所谓次贷危机的深化。

　　越来越多的银行手里握着资产，我们不知道它值多少钱。进入2008年以后，如果下半年这场危机是华尔街危机，是银行们、对冲基金倒霉，现在不仅仅是金融机构和房地产市场有问题，最大的问题是经济开始恶化，老百姓的工资没有着落，就业成为问题。不仅是次级贷款有问题，连优质贷款，一旦有就业上的问题，那也可能成为坏账。我认为，美国经济的最坏时间还没有到来，美国市场的最坏时间也没有到来，美元最坏时间也没有到来。但这些会多坏，坏到什么程度，底线在哪，我不敢讲。

　　潘英丽：美国次贷危机的影响体现在：房地产价格的下降和股票价格的下降导致财富效应的逆转。次贷危机前，美国个人消费者的消费占GDP72%左右，而1975年到2000年的25年间，平均消费水平为GDP的67%左右。2000年以来，消费比例的大幅度上升主要是靠资产收入支撑的，出现了负个人储蓄。因此，当房地产与股票等资产价格下降后，会导致个人消费的大幅度下降。所有消费品产业以及为消费品产业提供生产资料和原材料的产业也会受到不利影响。如果再加上金融机构受损失后引起的信贷和货币收缩，经济受到的打击就会很大。

　　当然，目前美国经济还有一些促进经济增长的积极因素在发挥作用。比如，美国出口增长、进口减少、贸易赤字下降，这就可以促进国内生产的扩大和经济增长。另外，布什政府1月18日已提出减税1450亿美元以刺激经济的方案。虽然共和党和民主党在具体政策手段上有分歧，但是减税和给低收入阶层提供财政资助以刺激其消费的方案最终仍会采用，这对消费财富效应的负面影响是有帮助的。

　　让人民币对美元汇率一次性升值10%？

　　让人民币对美元汇率一次性升值10%，以避免热钱流入和进口成本对通货膨胀产生负效应

　　中国经济，整体来讲还能维持相当强劲的增长。我们预计，2008年中国GDP增长是10%，同时，中国今天所谓的从紧货币政策大概在3个月之后就会有所改进

　　引子美国经济如果衰退，对中国出口无疑将造成影响。如果以日本为参照物，中国受美国的影响有多大？除了出口减少这类显性影响，还可能出现哪些隐性影响，中国经济增长会因此而放慢脚步吗？中国应着手做哪些准备来减缓这些不利影响？

　　潘英丽：美国经济如果衰退，对中国出口肯定有影响。第一，中美之间利差的扩大，以及国际市场的不确定性增强，使中国市场对国际游资的吸引力会增加，因此热钱的加速流入是有可能的。这会制造资产泡沫或导致需求增长，加大通货膨胀压力。第二，美元出现较大幅度贬值，使以美元计价的大宗商品价格进一步上升，如果人民币不对美元大幅度升值的话，进口成本的上升会导致国内通货膨胀的进一步加剧。

　　中国政府应密切关注美国与世界经济及金融的变化态势，并采取相应对策：第一，让人民币对美元汇率一次性升值10%，以避免热钱流入和进口成本对通货膨胀产生负效应。第二，通过出台金融、财税和失业救济、再就业培训等政策手段促进高消耗、高污染、低效率出口制造产业的关停并转和行业整合，促进产业在地区间的梯度转移以降低企业的生产成本，并促进地区间协调发展。第三，加快政府职能的转变，限制财政支出中的固定资产投资，促进更多公共产品的供给，以此刺激个人消费的增长。第四，较大幅度提高个人所得税起征点，通过减免税收促进个人消费。减缓消费与投资比例严重失衡的状态。

　　罗杰斯：美国经济衰退，同美国做生意的所有人或国家必将受到影响。而事实上，美国已经影响到欧洲了，而亚洲受到的不良影响最为突出。不过，中国经济很多地方并不受美国经济衰退影响。中国农业现在处于最好的牛市。中国政府投入几千亿的人民币改变中国农业，这将给人们带来投资良机。

　　陶冬：资本管制又一次救了中国。由于中国严厉的资本管制，绝大多数中国企业以及金融机构没有投资美国的次贷衍生产品。当美国、欧洲许多的银行、投资银行不得不为他们过去的疯狂买单时，中国的金融机构几乎做到了毫发无损。

　　中国在10年甚至15年前严重依赖国际资金的流入，但现在中国的信贷以及资金都是过剩的，中国的信贷周期和国际信贷周期是脱轨的。换句话说，次贷危机对于中国金融机构的账面，对于中国的信贷周期是没有影响的。但中国并不能完全游离于世界经济之外。中国受到的主要影响来自出口。尽管美国在中国出口中的地位有所下降，但美国仍是中国最大的出口市场。出口仍是促使中国经济增长的重要因素。我们认为，2008年中国出口增长大概在15%到16%之间，比2007年的26%有明显下滑。

　　不过，当今中国经济的问题不在出口。信贷和房地产是2008年中国经济出现的两大红灯。去年11月至12月，中国信贷严重紧缩。进入2008年之后的前两周，中国信贷环境没有出现明显大幅度反弹。这是2004年以来第一次第一季度信贷没有出现大规模上涨。由于2007年第一季度信贷出现爆炸性增长，今年第一季度信贷可能出现负增长。对于房地产，进入2008年后的前3周，中国房地产成交量进一步下跌，靠此维系生存的中介接连倒闭。我认为，这种情况还会持续一段时间。房地产增长引擎对于GDP的拉动，以及对需求的拉动会变弱。

　　我为什么认为中国经济不会被宏观调控打倒，第一，是因为中国经济之间对银行的依赖越来越小。绝大多数企业今天的现金很多，资本市场相当活跃，他们并不需要到银行借钱。于是出现了有趣的现象，只有19%的中国投资严重依赖银行，依靠银行贷款的固定资产投资数额明显减少。但是，另外一方面，工业生产还在逐步升高，这是中国经济2008年的重大特点。也就是说，中国央行从紧货币政策所能达到的效益是有限的。第二，中国消费被低估。中国没有个人消费数据，中国更多的是卖出自行车以及方便面等，而中国现在真正增长的是服务业消费的增长。同时，农村基本不在零售统计范围之内，过去也不是重要增长源泉。不过，在粮价大涨、农民工工资大涨的情况下，这部分消费并没有计入统计。

　　中国经济整体来讲还能维持相当强劲的增长。我们预计，2008年中国GDP增长是10%，同时，中国今天所谓的从紧货币政策大概在3个月之后就会有所改进。当美国经济衰退信号变得越来越强劲，当中国出口下滑越来越明显时，中国目前的宏观经济政策，无论货币政策还是财政政策，将会出现相应调整。

　　美联储会不择手段救活银行

　　如果心脏病患者有两种可能的话，银行只有一种可能，就是救活。现代经济中，很少出现银行倒闭。很多银行现有股东的所有权益可以一律被抹消，但新的股东会进来，银行的牌子还会在这里

　　所以，此次美国银行危机不会像日本上世纪90年代那样长期低迷

　　引子根据日本综合研究所的最新估算，次贷产品及其证券化后形成的各类金融产品可能发生的损失最大将达1420亿美元。而如果算上与次贷产品没有直接关系的其他证券商品的价格下跌，次贷危机所致全球金融机构及投资家的损失最大将达4636亿美元。

　　银行巨亏下，股市也一落千丈。有观点认为，美国股市还将遭遇几波下滑。美国经济谷底还未来临。请问您是否认同这种说法？为什么？您认为美国经济的谷底会在何时产生？

　　陶冬：我认为这场危机不会持续太长。对于美国来说，次贷引发的银行危机好比心脏病。一个人，身体其他部位完好，突然心脏停止了跳动，医生会不惜手段抢救。也就是说，在金融市场中，美联储会为了抢救这个心脏病患者，不惜采取任何手段，如果利率下降到零的话，也会这么做。

　　如果心脏病患者有两种可能的话，银行只有一种可能，就是救活。现代经济中，很少出现银行倒闭。很多银行现有股东的所有权益可以一律被抹消，但新的股东会进来，银行的牌子还会在这里。由于亚洲和中东有那么多主权基金虎视眈眈看着美国，银行坏账的调整，银行债务的重组，最多一年很可能半年的时间就能完成。所以，此次美国银行危机不会像日本上世纪90年代那样长期低迷。

　　美国房地产调整可能拖得很久，美国经济可能很长一段时间不能返回到4%到5%。但美国银行业的调整是一个比较快的过程。欧洲经济、日本经济都在下滑，这是全球同步的经济回落。

　　次贷危机、股市急跌，上周四全球风险指数滑落到恐慌期。这是2003年以后第一次全球所有资产进入恐慌期。几乎每一次进入恐慌期后，3个月以内市场一定会有反弹。也就是说，尽管经济基础面还会进一步恶化，但在市场恐慌情绪下，反弹的机会也变得越来越大。如股市，2007年9月至11月，股市对于整个经济的展望还比较乐观。但今年前3周，股市信心出现了崩溃，这带来了市场的极度超卖。

　　华尔街危机波及实体经济

　　都是次级贷款惹的祸。美国经济这个热气球由4根绳子拉着：房地产热、信贷扩张、低通胀、高就业。目前，4根“绳子”已经断掉3根，惟一还保留的是高就业，不过依据最新数据显示，这根绳子也在嘎嘎作响

　　引子自从次贷危机发生后，向金融机构注资、降息成为美联储救市的两把剑。截至1月21日，美联储已经向金融机构注资1847.5亿美元，三度降息后的联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率已达4．25％。对于这两把剑的实质效果，您是怎么评价的？预计美国国会和美联储还会有什么样的拯救经济的方案？美国经济会由“经济增长趋缓”步入“经济衰退”吗？

　　潘英丽：次贷危机发生后，全球范围特别是美国已有多家国际大银行出现严重亏损。银行出现坏账时的通常反应是：追加资本金、贷款更为谨慎，或减少贷款或加紧贷款的催收。在后两种情况下，都会导致信贷的收缩，这将导致投资和消费的下降，使经济增长速度放慢。

　　美国政府及美联储后继出台的政策主要取决于次贷危机发生的态势及其对银行和整个国民经济可能的伤害程度。据我了解，美国的次级贷款面临的违约风险及次贷危机在2008年三季度前还不可能结束，因此不排除美联储继续降息的可能性。

　　孙立坚：这两把剑的对象虽然不同，但都是为了解决流动性危机。注资是直接解决金融机构在购买次级债衍生产品中所蒙受的亏损。如果流动性丧失或不足，直接影响到金融机构的声誉和正常运营。对金融机构而言，一旦流动性不足或者存在这样的预期，它们就更加会收紧银根，这会造成更大范围的流动性危机。现在看来，市场的股价和美元汇率的疲软，就是因为市场对未来流动性的短缺产生了悲观情绪，因此，导致美国政府的救市行为效果不明显。

　　当然，降息是解决次级债负债人的债务负担，如果没有效果，市场就会形成流动性恐慌。目前，好像真的是陷入了“利率陷阱”，再怎么降息，金融机构也无法轻易地获得流动性，大家都储备起来了，以对付未来更严峻的流动性危机。目前，美联储能做的就是动用OECD（经合组织）政府的力量联合注资，效果可能会好些。另外，“坏”消息是否出尽也会影响到最近美联储的降息和减税的效果。最为关键的是美国经济的下滑速度和市场信心，如果不能提振起来，美国可能会陷入一场漫长的经济衰退。

　　罗杰斯：美国经济已经进入衰退了，只不过美国政府不承认而已，或者他们还不知道经济已经进入衰退。而实际上，住房进入最坏阶段，其他方面也非常不乐观。

　　陶冬：都是次级贷款惹的祸。美国经济这个热气球由4根绳子拉着：房地产热、信贷扩张、低通胀、高就业。目前，4根“绳子”已经断掉3根，惟一还保留的是高就业，不过依据最新数据显示，这根绳子也在嘎嘎作响。

　　我认为，无论美国进入技术衰退还是不进入技术衰退，并不重要。实际情况是，华尔街的危机已经危及到实体经济，美国经济出现大幅度的调整在所难免。而美国经济出现的放缓，对于全球经济都会带来重大影响。

　　有关图表显示，美国经济经历了相当长期的大牛市之后，开始下滑。上一轮美国经济出现调整是在2001年。那是和“9·11”危机联系在一起的。如果把2001年的调整归结为恐怖袭击带来的人为技术调整，那么这轮调整将是1991年以来最严重的一次。同时，这次调整不仅是美国的调整，同时也是欧洲的调整、日本的调整，还包括中国等其他许多国家在这个时期的同步调整。