金融创新如何催生“毒垃圾”

　　对风险转移机制的分析

　　次级按揭风险转移机制的核心在于资产证券化和结构性金融。资产证券化将按揭贷款等基础资产打包形成资产池（Pool），并以其未来现金流为还款来源（作为抵押）在金融市场上发行可流通的有价证券。证券交易的灵活性和标准化以及更加广泛的投资者使得这种信用风险转移的对象范围和市场容量大大增加。

　　结构性金融（StructureFinance）技术就是在证券化的过程中将资产池进行结构重组。最具有代表性的结构性金融产品是所谓的债务抵押证券（CollateralizedDebtObligation，CDO）。CDO是将基于次级按揭的MBS（Mortgage-BackedSecurities，按揭支持证券）再打包发行的证券化产品，这一过程因此又被称为二次证券化。在这次证券化过程中，资产池中MBS所产生的现金流被进行了偿付顺序的优先／次级结构安排，因而相应发行的CDO债券也具有了优先／次级的偿付性质，基础资产池中的信用风险因此不同程度地转移到不同档次的CDO投资者，以满足风险胃口不同的投资者的需求。

　　次级按揭资产证券化的本质在于信用风险向资本市场的转移，而其中结构化金融的本质则是在风险转移过程中重新组合基础按揭资产风险以便于吸引更多的投资者，一方面表现为高级CDO中的信用增强和风险减少，从而吸引风险胃口较小的投资者，另一方面表现为风险向中间档和股权档CDO的集中和浓缩，即整个原始次级按揭贷款经过多次证券化和优先／次级的偿付结构安排，其信用风险由原始按揭贷款的分散状态和MBS的平均化状态转而集中于具有次级债券性质的中间档和股权档CDO之中。正是由于集中和浓缩了原始次级按揭资产的风险，中间档和股权档CDO被称为“毒垃圾（ToxicWaste）”。但需要注意的是，这种“毒垃圾”又被称为“高收益债券”，这是基于高风险高收益原则进行风险定价的自然结果，也是吸引投资者承担高风险的必然要求。通过多次的证券化和结构性金融安排，原始次级按揭的风险可以被高度集中和浓缩，通过少量地投资于中间档或股权档CDO就可以承担大量次级按揭业务所带来的风险，这显然迎合了资本市场上以对冲基金为代表的激进投资者的大额风险胃口。

　　此外，我们还应该注意到次级按揭风险转移过程中以信用违约互换（CreditDefaultSwap，CDS）为代表的信用衍生产品的作用。一方面，CDS可以用于高级档CDO的信用增强（CreditEnhancement），将信用风险转移给信用保护出售者，这类似于传统信用担保的作用，目的是使得该档CDO达到信用评级机构所规定的投资等级标准，进而获得资本市场准入。另一方面，CDS也可以被信用保护出售者用于构造高风险的合成（Synthetic）CDO，目的在于承担次级按揭风险以获取高收益。这种由信用衍生品构建的合成CDO具有与中间档或股权档CDO相同的风险收益特征，而且由于投资者无需像CDO那样直接拥有次级按揭或基于次级按揭的MBS，少量的资金便可以承担很大的风险，这正是所有衍生品风险杠杆性的特征体现。显然，信用衍生品让风险转移进一步市场化，更加直接而高效，现代风险转移技术因此进入更加复杂和高级的阶段。

　　启示

　　首先，要深入认识金融创新对金融体系稳定性的影响。上述分析表明，金融创新与此次美国次级按揭危机产生和传导密切相关，包括信贷市场基础产品创新（次级按揭）和资本市场衍生品创新（MBS、CDO和CDS等），前者导致了金融体系信用风险承担总量的增加，后者导致了信用风险由信贷领域转移到资本市场，进而传导到更加广泛的投资者。由此可见，风险承担和转移成为现代金融创新的核心内容，而这显然有可能加大系统性风险和金融危机的传染效应。

　　其次，要认识到金融机构现代风险管理技术发展的局限性。美国次级按揭危机表明，风险定价不仅增加了系统性风险，而且还导致了商业道德和法律纠纷问题，而资产证券化、结构性金融和信用衍生品等风险转移技术也导致了风险的集中和浓缩，进一步加大了风险交易的杠杆性，使得危机更易于“传染”。金融机构风险管理的这种局限性的根本原因在于其以风险换收益的商业本质，即在追求利益的基本驱动力之下，任何风险管理技术的根本宗旨都是服务于目标风险的承担和盈利的实现，这样，微观机构的风险管理和宏观金融系统的稳定性就可能产生冲突。这一点突出表现在作为次级按揭银行管理风险重要手段的风险定价技术在宏观上导致了低收入阶层的沉重利息负担而最终引发危机。

　　第三，要认识到现代金融体系风险配置功能建设的重要性和挑战性。以美国为代表的现代金融体系的重要特征之一，在于具有良好的风险配置功能，即经济体系中的风险通过金融市场可以合理有效地配置到愿意且有能力承担风险的经济主体，从而保证经济体系在发展和创新中的风险能够得到合理分担，并保持系统的稳定性。显然，次级按揭危机是对美国金融体系风险配置功能的一次考验，但是具有双刃剑性质的风险定价和转移技术既可以优化风险配置，增强系统的稳定性，也可以完全相反。

　　第四，银行放贷应以审慎的信用分析为基础，不能过度依赖抵押品。近几年美国次级按揭的大量发放，反映出放款者在房价高涨的宏观背景下，过度依赖抵押品放贷的经营模式。这种模式具有内在的缺陷，尤其是抵押品的价值随市场波动较大，一旦市场走向滑坡，抵押品的价值也就大大贬值，而导致贷款人的违约发生。