美元贬值是全球通货膨胀的根源

　　来源：金融界

　　美元贬值、供求失衡与投机炒作三重因素的综合作用，加剧了全球能源和初级产品价格的高涨，这对几乎所有国家都构成了严重的输入型通货膨胀压力

　　张明

　　当前全球通胀的根源

　　自2007年夏季美国次贷危机爆发以来，为防止次级抵押贷款违约率的进一步上升、缓解流动性过剩与信贷紧缩，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策组合。

一方面，美联储在从2007年9月到2008年4月这8个月里，将联邦基金利率和再贴现率均降低了325个基点，前者从5.25%下调至2%；另一方面，美联储在2007年12月和2008年3月集中推出了定期拍卖机制、扩展的公开市场操作、定期证券借贷机制、一级交易商信贷机制等四项制度创新，将美联储的紧急贷款范围从商业银行等存款机构拓展到投资银行，并将抵押资产种类从美国国债扩展到高评级的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和资产支持证券(ABS)。

　　虽然欧元区经济也遭受到次贷危机的冲击，但更重视通货膨胀的欧洲央行自2007年6月以来尚未采取降息举措，欧元区基准利率维持在4%。由于宏观经济尚未最终摆脱萧条，日本央行将基准贷款利率维持在0.75%。为抑制总需求过热以及日趋严重的通胀压力，中国人民银行在2007年6次上调人民币存贷款利率，目前人民币1年期贷款利率维持在7.47%。美联储大幅降息，而其他主要经济体利率维持不变甚至有所上调，这加大了美元与其他主要货币之间的息差，造成美元汇率大幅贬值。而美联储通过创新机制向货币市场注入大量流动性，客观上也加剧了国内金融市场上的流动性过剩，这也是美元贬值的诱因之一。从2007年9月18日(美联储第一次降息之日)至 2008年4月30日(美联储最近一次降息之日)，欧元兑美元汇率从1.39上升到1.56，升值了12%；日元对美元汇率从115上升到104，升值了10% ；人民币对美元汇率从7.53上升到7.00，升值了7%。

　　由于美元是全球能源及初级产品交易最重要的计价货币，因此即使全球能源及初级产品的供求关系未发生重大变化，美元贬值本身就足以造成全球能源及初级产品价格上涨。与此同时，全球能源及初级产品市场也出现了较为明显的供求缺口。

　　中东地区地缘政治格局紧张依旧、全球范围内自然灾害频发等原因造成全球原油及粮食供应相对不足，而来自发展中大国的旺盛需求、全球范围内生物能源运动的兴起等因素造成全球原油及粮食需求持续高涨，导致全球原油及粮食市场出现了持续的供不应求格局，从基本面因素上决定了油价以及粮价的飙升。而在基本面因素改变之后，全球投机资本也把初级产品期货市场视为下一个理想的投机领域，大举进入并集中炒作，使得近来的全球初级产品市场出现了期货市场价格上涨推动现货市场价格上涨的倒逼现象。

　　在美元贬值、供求失衡与投机炒作这三重因素的综合作用下，全球能源及初级产品价格迭创历史新高。2008年6月6日，国际原油期货价格创下每桶138.54美元的历史纪录。OPEC轮值主席克利勒也表示，油价可能冲上每桶200美元，而OPEC对此无能为力。截至2008年5月3日，全球黄金价格达到每盎司 858美元， 达到每盎司1000美元也并非遥不可及的梦想。由于钢铁制造商将铁矿石和焦炭的巨大涨幅转嫁到消费者身上，全球钢坯价格在2008年4月已飙升至每吨900美元，在过去一年内几乎上涨了一倍。2007年全球谷物价格大幅上涨，其中小麦上涨了112%、玉米上涨了47%、大豆上涨了75%。而从2008年1月到4月中旬，大米价格飙升了141%。据统计，全球主要粮食价格自2005年以来已经上涨了80%。截至今年3月份，大米价格达到19年来最高，小麦价格创下28年来最高。

　　全球能源及初级产品价格飙升，对几乎所有国家都构成了严重的输入型通货膨胀压力。对美国而言，由于美元是计价货币，因此全球能源及初级产品的美元价格的上涨将直接推动物价上升。对欧元区、日本和中国等国家而言，只要全球能源及初级产品价格的上涨幅度超过本币对美元的升值幅度，则本国物价水平将因为进口成本的推动而上升。

　　当前美欧日的通胀形势

　　在过去一年间，美国除能源和食品价格之外的核心消费者物价指数基本保持稳定，维持在2%～2.5%的范围内，但综合消费者物价指数经历了较大幅度的波动。在次贷危机爆发的前两个月内，CPI从2007年6月的同比增长2.65%下降为2007年 8月的同比增长1.94%，降幅达37%，主要原因是受次贷危机爆发的悲观预期影响，全球原油价格在该时期内显著回落。从2007 年9月美联储步入降息周期并导致美元开始大幅贬值起，美国CPI 从2007年8月的同比增长1.94%上升到2007年11月的4.37%，增幅达125%。此后尽管美国消费和投资受次贷危机影响陷入低迷，CPI连续5个月均保持在同比增长4%的水平上。如果美国经济在2008年陷入衰退，美国政府试图继续通过美元贬值来应对危机，则美国经济不排除陷入滞胀的可能。

　　欧元区的CPI在2007年9月之前一直保持在1.5%～2%的水平上，位于欧洲央行的目标通胀率区间内。然而，自2007年 9月美联储降息并引发美元贬值起，欧元区CPI一路上升，从2007 年8月的同比增长1.75%上升到2008年3月的同比增长3.58%，增幅达105%。欧元区CPI上升的主要原因是美元大幅贬值造成全球能源和初级产品的美元价格上涨幅度超过了欧元对美元的升值幅度。目前来看，尽管欧元相对于美元显著升值客观上有助于抑制输入型通胀压力，但是只要全球能源和初级产品的价格飙升态势不发生根本性转变，欧元区的通货膨胀依然有加速之势。

　　日本的通胀形势远较美国和欧元区为轻，然而CPI增长速度同样不容忽视。由于整体经济尚未彻底摆脱长期萧条的阴影，日本的核心CPI基本保持在零水平上。但受美联储降息引发的美元贬值影响，日本的CPI从2007年10月起加速上升，从2007 年9月的同比增长-0.2%上升到2008年3月的同比增长1.2%，增幅甚至超过了美国和欧元区。尽管总需求依然低迷，但由于日本经济对进口能源和初级产品的依存度远高于美国和欧元区，因此全球能源和初级产品价格的继续上涨将会继续推动日本CPI 的上涨。日本经济同样存在陷入滞胀的可能性。

　　综上所述，我们发现了一个显著的共同点，即美国、欧元区和日本的CPI加速上升，均出现在2007年9月美联储步入降息周期之后，这说明美联储降息与美元贬值导致的全球能源和初级产品价格飙升，是导致美欧日通胀形势恶化的最重要原因。

　　美欧日政府的应对策略

　　美国政府对本轮通胀的应对策略是“放任”。如前所述，本轮通货膨胀与其说是次贷危机酿成的苦果，不如说是美国政府主动选择的应对次贷危机的手段。由于次贷危机通过财富效应对居民消费产生了负面影响、通过托宾Q效应和金融加速器机制对投资产生了负面影响，拉动GDP增长的三大支柱中的两大支柱均已失效，美国政府急需通过美元贬值来促进出口，用净出口的增长来拉动经济增长。次贷危机发生后，美国政府只能通过两种手段来应对危机：第一种手段是通货紧缩，即让危机本身成为改善美国国际收支失衡的契机，利用危机来压缩美国居民消费，提高储蓄率，降低经常账户赤字和财政赤字，提高美国经济未来增长的可持续性；第二种手段是通货膨胀，即通过大幅降低利率和增发美元，以及扩张性的财政政策，来吸引美国居民继续扩大消费，通过美元贬值来拉动美国出口增长，以缓解消费与投资下降对经济增长率的负面影响。美元贬值客观上还可以降低美国的对外债务，将危机成本和调整负担部分转移给持有美元外汇储备的国家。显而易见，第一种手段将会遭到美国民众和利益集团的强烈反对，在政治上不具备可行性，尤其是在美国大选的关键年份。从目前来看，美国政府选择了第二种手段来应对危机，那就是通过连续大幅降息与美元大幅贬值，促进净出口与降低债务负担，并通过制造全球性通货膨胀来迫使其他国家也不得不分担次贷危机的部分成本，并通过集体行动来最终克服危机。美国政府之所以对通货膨胀采取放任策略，根本原因在于美元位于国际货币体系的中心，美国有能力通过操纵美元汇率来加剧或缓解通货膨胀形势，美国政府在本轮全球通胀中拥有惟一的“主动权”。

　　欧元区政府对本轮通胀的应对策略是“高度警惕”。受德国在魏玛共和国时期恶性通货膨胀历史的影响，欧洲央行对恶性通货膨胀抱有根深蒂固的警惕，从而把抑制通货膨胀作为货币政策的首要目标。即使在次贷危机爆发后，尽管部分欧洲金融机构也在危机中亏损惨重，但欧洲央行仅仅采取了向货币市场中注入大量流动性的解决方案，而没有选择降息。即使美联储连续降息造成欧美息差拉大，美元对欧元大幅贬值已经对欧元区的出口产生了显著负面影响，欧洲央行依然抗住压力保持基准利率不变。个中原因可能既包括对2007年9月以来通货膨胀压力有所抬头的警惕，也包涵了在美元贬值之际，欧洲央行试图通过维持欧元币值坚挺来推动欧元进一步国际化的雄心。不过市场普遍预计，随着次贷危机的负面冲击在欧元区金融机构的进一步升级，以及美元大幅贬值对欧元区出口行业造成的损害，欧洲央行很可能选择在2008年下半年降息，这无疑会恶化欧元区的通胀形势。

　　日本政府对本轮通胀的应对策略或许是“心有余而力不足”。诚然，由于日本经济对进口能源和初级产品的依赖性很强，全球能源和初级产品价格飙升对日本经济是非常不利的。但是自上世纪90年代初期泡沫经济破灭以来，日本消费者的信心迄今为止尚未恢复，消费和投资依然低迷。此外，由于近期日元相对于美元显著升值，抑制了日本出口的增长。鉴于当前日本的CPI依然低于1.5%，在宏观经济尚未彻底摆脱萧条之际，日本央行通过紧缩性货币政策来应对通胀加剧的可能性微乎其微。

　　作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所