解决监管失灵关系中国证券市场全局

　　中国股市的暴跌和市场的低迷，并不意味着证券市场就陷入了困局，就正如股市在2007年的非理性暴涨并不象征着证券市场的健康和繁荣，目前的暴跌不过是去年暴涨的必然后续反应而已。因此，面对那些危言耸听的“救市”观点，我们不必随声附和。但是，毋庸置疑的是，因市场失灵和监管失灵而引发的非理性涨跌，使一大批拥有资金和信息优势的机构大户从中渔利，使大多数公众投资者损失惨重。尤其是，好不容易在股权分置改革中重树起来的监管公信力，因监管机构自身的功利性偏好和市场寻租，逾越法律规定和行政程序，而遭到了前所未有的损害。

　　因此，在当前，解决监管失灵，重塑监管机构的公信力，对恢复投资者信心，稳定证券市场，维护市场公平，提升市场效率，具有先导性、基础性和全局性的重要作用。

　　证券市场有序运行的动因，在于拥有私人产权的市场主体在利润机制和价格信号的刺激下，通过自主交易实现自身的经济利益。由于市场的自发性、趋利性和投机特征，市场会出现失灵现象，从而出现垄断、不公正交易、外部性、代理人的道德风险、不对称信息和市场欠缺等问题。目前中国证券市场已经出现了严重的失灵，股指在短期内的大幅暴跌，只不过是市场失灵的一个外在表征，其深层的问题在于交易秩序混乱，信息严重不对称，政策导向模糊，投资者信心遭受重挫。证券市场目前所遭遇的困局和出现的失灵，本质上是由于监管不当或监管失灵所引发和加剧的。

　　监管行为不受约束，就会导致监管部门总是试图以公权力代替市场主体作出私法上的契约安排和资源配置，从而导致监管部门的身份混淆和职能错位。应该说，这是中国证券监管近20年来一直存在、“剪不断、理还乱”的顽症。因此，我们看到，在新股、基金的发行上市程序中，监管部门并未真正贯彻《证券法》所规定的核准制，仍然是传统的行政审批；证券业协会和交易所的自治自律功能一直被置于强大的行政权掌控之下，而缺少国际上类似机构的意思自治职能；上市公司股权分置改革中的补偿机制与对价安排以及大小非减持仍然过多地体现了行政意志。正是由于监管失灵而造成的资源无效、低效配置，导致了市场运行效率较低，经济主体的可预期利益受损，并助长证券市场的不公平现象。

　　监管主体一旦与利益集团紧密挂钩，甚至被利益集团俘获，就会成为实质上的利益当事人，从而驱使监管主体在履行职责过程中，不断规避和触犯法律和行政程序，其动因部分源于机构利益及个人利益需要通过市场寻租实现。但是，证券市场的信息披露制度和市场主体巨大的利益博弈特征，决定了监管部门的行为已被置于严密的市场监控之下，权力寻租不仅将导致行为人付出追悔莫及的法律代价，而且会极大地损害监管机构的公信力和投资者对公正监管的信心。

　　监管主体负责人的绩效追求和仕途升迁期望，使得首长负责制架构下的监管行为具有很强的功利性，从而极易导致适合市场需要但又具有一定风险性的监管政策不易推出，政策信号不稳定甚至逐渐失真。在资本市场中最经典的例子就是几年前设计的创业板市场和去年筹划的股票指数期货的推出时间，就被监管机构一而再、再而三地反复表态，又不断推迟。由于监管主体掌握着配置资源、分配利益的绝对权力，类似这种误导性的政策宣示不仅会严重影响广大投资者对未来投资和利益的心理预期，加剧市场主体的交易成本，而且更为严重的是，会极大地阻碍和延缓中国资本市场的制度建设、功能完善和国际化发展进程。

　　在目前情况下，有几种观点特别需要加以审视和反思。

　　有一种观点认为，当前证券市场出现的困境是监管不足所导致，这种观点不符合实际。因为目前的现状是监管过度而非监管不足。监管过度是新兴市场向成熟市场演进阶段容易出现的监管偏好。监管主体往往过于高估自己的监管能力和监管经验，轻视市场自律组织、专业机构的作用，并忽视市场规律和投资者的力量。监管过度不但伴随着权力寻租、权力滥用、权力傲慢与偏见，还极大地抑制市场创新，加大市场交易成本，降低市场运行效率。当然，监管过度并不意味着监管的职能和手段对证券市场进行了全面的覆盖，并不意味着监管机制得到了充分有效的发挥。比如，在目前的市场环境中，对机构操纵市场、内幕交易的约束与管制，监管机构无所作为就是显而易见的。

　　另有一种观点认为，中国证券市场所出现的种种流弊和问题，是“新兴加转租”市场的背景特征所决定的，似乎有其现实合理性。这种观点固然有一定的道理，但不能成为监管失灵的借口或挡箭牌。中国证券市场发展的起点、市场环境、制度环境、法律环境、技术条件以及可资借鉴的国际经验，都远远优于任何一个新兴市场；中国证券市场的资金流动、信息传播、交易效率在全球证券市场的比较中并不逊色；中国上市公司的数量及业绩增长，中国投资者的数量和素质也是值得称道的。国民经济运行中显现的矛盾和问题，以及全球金融市场出现的震荡，不仅中国证券市场需要面对，全球其他证券市场也同样需要面对。特别是，中国证券市场已经发展了将近20年，其间经历了多次风雨，监管者不应该也没有理由再从投资者的巨大经济损失中积累监管教训和经验。

　　还有一种来自监管主体的官方观点把市场运行波动性加大，投资者信心受挫的部分原因归结为“出现了一些涉及资本市场的谣言，少数别有用心的人大肆散布各种不实信息”。我们知道，谣言的滋生和传播源于信息不对称和信息不公开，而信息披露正是立法为监管者设计的一项防止证券市场出现虚假信息和证券欺诈的监管工具。对监管主体来说，要求市场主体特别是上市公司依法进行强制信息披露，始终是其监管重点。此外，监管主体自身的监管政策、监管行政程序，以及市场对涉及监管主体出现的质疑，监管机构有责任、有义务予以公开或作出澄清。因此，从这个意义上说，监管主体应对症下药，首先对市场信息披露和自身行政程序的运行涉及到的公开信息进行规范，以减少或遏制市场谣言的产生。