回顾中国股市20年：在危机和丑闻中艰难前行

　　权力与市场的制度隔离

　　在资本市场里，大到公司的上市资格，小到公司的内幕信息，都可算是稀缺资源。这些稀缺资源该如何分配，权力和市场在分配体系中各自该占据多大比重，才能使这个市场得到最有效的发展？这个问题将成为中国股市发展中研讨的永恒主题。

　　主笔◎谢九

　　在过去两年多内，资本市场的主旋律是快速赚钱和赔钱，尽管股市里人声鼎沸，但是消息面上却处于相对真空的状态，直到魏东自杀，王益“双规”，市场上开始出现不同寻常的气氛，投资者们突然才意识到，中国股市似乎好久没有出事了。

　　在过去20年里，股市每隔几年就会爆发出类似事件。比如两年前一批民营金融大鳄纷纷倒下，德隆的唐万里、健力宝的张海以及格林柯尔的顾雏军等锒铛入狱;时间继续向前推移，市场上充斥着以吕梁为代表的庄家操纵股价，和以银广夏为代表的上市公司造假;回到市场创建之初，更曾爆发出中经开“327国债期货”之战这样的血腥战役。20多年里，股市在不断发现问题和解决问题中螺旋式前行，也似乎是一种巧合，每当一批股市蛀虫们落马，市场总会迎来一波牛市行情。王益案的爆发，是否也会成为今天股市的转折点？

　　股市蛀虫们被挖出，和市场行情走牛并不只是简单的巧合，无论是造假的银广夏、坐庄的吕梁、玩空手道的顾雏军还是今天的王益，他们都掌握着一项重要的东西，那就是权力。或是来自监管部门的权力，或是获知上市公司内幕的权力，当权力和市场充分结合并发酵，必然会损伤市场的效率。反之，当这些权力寻租者们落马，市场配置资源的效率也会大幅提高，体现在二级市场上，可能就是一轮牛市行情。

　　研究腐败问题的学者宾斯托克(Beenstcok)曾经指出，腐败降低了资源分配的效益，当劣质产品或服务由于腐败因素被选中时，整个社会就会每况愈下，即便是最好的产品被选中，由于腐败的存在也会增加产品的成本。宾斯托克对腐败的著名论断是:如果腐败造成了效率损失，那么造成腐败的经济制度必然也存在扭曲。

　　以此来看，太平洋证券、国金证券可以赶在市场行情最好的时候上市，而其他质量更好的券商，比如光大证券只能在2700点的时候IPO，更多的优质券商甚至还没有光大证券幸运。如果股市行情不能好转，他们的上市之日更加遥遥无期，对于这些优质券商而言意味着错过了做大做强的最好时机，对于投资者而言，也失去了分享这些优质券商成长的机会，这就是典型的市场效率损失。

　　王益并不是证监会首位落马的官员，此前，已经有7名左右的证监会官员被捕，发行部发审委工作处副处长王小石、发行部副主任刘明、发行部副处长高良玉、上市部副处长钟志伟、上市部副主任鲁晓龙等等，不难发现，所有这些落马官员，大都集中在发行部和上市部这两个部门，而这两个部门正是权力和市场的紧密结合处。

　　2000年之前，我国企业的上市制度为审核制，证监会发行部对企业能否上市、发行规模乃至发行时间拥有生杀予夺的权力，这使得当时的股市一方面成为为国企融资的工具，同时也成为为部分发行官员“融资”的工具。监管者掌握过多的权力，直接导致市场效率低下。政府显然也意识到审核制的弊端，2001年之后，企业上市制度改为核准制，和审批制相比无疑有了长足的进步，但是核准制下依然有浓烈的行政色彩，监管者依然有足够的寻租空间，尤其是和国外成熟市场的注册制相比。

　　权力和市场过度集中，其危害不仅在于为王益和王小石们提供了腐败的温床，更致命的还在于降低了市场效率。一个很明显的例子，中国石油2007年回归A股时，发行价高达16.7元，而H股的发行价仅为1.27元，这充分说明在核准制下市场的定价机制没能发挥应有的作用。在发行上市之后，中石油当天高开至48元，很多中小散户不明就里，为这只“亚洲最赚钱的机器”所蒙蔽，上市当天大胆追进，结果永无翻身之日。如今，中石油股价早已跌破发行价，最大跌幅已经超过70%，中石油的悲剧不仅在于套牢了大批中小散户，而且由于其在A股市场位高权重，直接带动了上证指数大幅下行。其中之祸，发行制度的缺陷难辞其咎。

　　福利经济学派的领军人物布坎南曾经提出这样一个问题——如果个人在市场中寻求他们的个人利益，那么为什么我们会期望他们在政府中或通过政府来追求社会利益？布坎南提出了自己的解决之道，关键词是“约束”——人们在约束条件下最大化他们的效用，不管是在市场中、政府服务中还是在政治舞台上。对于王益们而言，正是约束不够给了他们太多的寻租空间，而寻租猖獗最终损害了市场效率，这样反过来看，对于王益们的清理和约束，也正是市场效率提高的关键一步。

　　任何一个市场其实都是在不断震荡中摸索前行的，不仅是只有20年的中国股市，200年的美国股市也如此，每一次危机和丑闻过后，总会催生出一个更加健康的市场。

　　20世纪初，华尔街的几位投机家在铜矿股票上进行惨烈的多空争夺战，巨大的资金需求曾引发商业银行的连锁挤兑，使众多银行陷入破产边缘，最后依靠财大气粗的银行家摩根出手，才度过这场挤兑危机。正是在这场危机中，人们意识到了建立一个强大中央银行的重要性，几年后，美联储正式成立。1929年美国爆发股灾，罗斯福新政对华尔街大刀阔斧地改革，通过了《银行紧急救助法令》、《联邦证券法》、《格拉斯—斯蒂格尔法》等等，奠定了美国的金融格局，尤其是《格拉斯—斯蒂格尔法》，划清了商业银行和投资银行的界限。摩根银行也被一分为二，奠定了美国此后60多年的金融分业经营格局，直到90年代才重回混业经营之路。1987年美国再次爆发股灾，这一次和1929年不同，美国有了一个强大的美联储，美联储一改以前所谓自由市场的放任原则，对市场强力干预，避免了危机的进一步扩大，为以后华尔街遭遇危机提供了经典样本。今天美国遭遇次贷危机、美联储连注巨资的处理风格，其根源正来自于此。进入21世纪，先后爆发的安龙和世通公司造假和破产丑闻，也曾使华尔街信誉扫地，监管层由此开始对上市公司的内控机制深刻反思，催生了美国的《萨班斯法案》。该法案又称“公众公司会计改革与投资者保护法案”，宗旨是“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”。

　　从美国股市近一个世纪的历史中不难发现，每次华尔街做出重大制度改革，其实都是对权力和市场的距离进行一次合理的安置，太远疏于监管，太近引致寻租，在不断的改革中，才成就了今日华尔街的模样。回顾中国股市20年历史，同样也是在危机和丑闻中艰难前行，并不断完善与自我重塑。但以资本市场的“三公”(公开、公平、公正)原则看，中国股市做得还远远不够。

　　2000年前后，中国股市有一大独特的景观，就是一大批来路不明的金融大鳄在资本市场造系，德隆系、凯地系、格林柯尔系、泰跃系……这些所谓的金融大鳄在股市以低成本收购至少两家以上的上市公司，便在市场上呼风唤雨，或是掏空上市公司、或是操纵股价，从中大肆获利。2004至2005年是这些造系者大规模终结的年代，在这些金融大鳄们锒铛入狱之后，股市迎来了一波史无前例的大牛市。与德隆、凯地系等相比，魏东的涌金系、肖建华的明天系是当初这些金融大鳄中的硕果仅存者，此次王益被“双规”，不知是否这批最后的大鳄的彻底灭迹？

　　在市场作乱的不仅是金融大鳄，所谓机构投资者也是兴风作浪者。在中国股市发展的初期，散户过多、机构投资者过少被认为是一大问题，人们善意地以为，这样的投资者结构会导致坐庄和投机盛行，如果机构投资者壮大，局面会大有改观。于是从1998年开始，证监会开始推动基金业发挥职能，尤其在经历了过去两年的牛市行情后，以基金、保险为代表的机构投资者迅速崛起。但是现在看，所谓的机构投资者并没有起到市场稳定器的作用，即使在经历了2000年的基金黑幕后，如今的基金业依然问题多多，很多基金公司比散户还热衷于追涨杀跌，某种程度上机构投资者已经成为市场最不稳定的因素。更可怕的是，最近市场上竟有传言，国内某大基金公司因为不守行规，遭遇其他基金公司围剿，近期金融股和煤炭股的暴跌，就是基金们斗狠争勇的结果，从相关股票的走势看，这些传言绝非空穴来风。所谓大小非制造了股市下跌，其实机构投资者的作用更甚。在机构投资者壮大后，如何对其有效监管，将成为一个新话题。

　　如同美国的世通和安龙丑闻，中国股市的琼民源、银广夏等造假事件，也导致投资者一度对市场的信心丧失殆尽，美国的世通和安龙丑闻催生出了著名的《萨班斯法案》，今天的中国股市也推出了中国版的“萨班斯法案”，今年6月28日，财政部、证监会、银监会、保监会及审计署等五部委会联合发布了《企业内部控制基本规范》，并定于明年7月1日起首先在上市公司范围内施行，同时鼓励非上市其他大中型企业执行。

　　《企业内部控制基本规范》的目的是“为了加强和规范企业内部控制，提高企业经营管理水平和风险防范能力，促进企业可持续发展，维护社会主义市场经济秩序和社会公众利益”。内容主要包括企业的内部环境、风险评估、风险控制活动、信息与沟通和内部监督等等。对于企业而言，可以更好地提高经营水平，防范可能的风险；对于投资者，可以更好地更全面地了解公司。对于信息不对称的市场，这无疑是很大的进步。

　　经济学研究的核心内容是资源的稀缺性，有限的资源怎样才能得到更合理的配置。其方式无非两种：一是由市场的供需双方来决定，市场实现自我平衡;二是由政府的行政之手来决定配置。第一种情况是理论上的最佳选择，但是在现实中很难适用，过于自由放任的市场在现实世界中反而会浪费资源;第二种情况可以弥补市场失灵，但是如果权力得不到有效的约束，结果就会产生出更多的王益们，不仅会损害市场的公信力，最终也会损害市场的效率。所以，现实世界里，更多的资源配置是以上两种方式的结合。

　　在资本市场里，大到公司的上市资格，小到公司的内幕信息，都可算是稀缺资源。这些稀缺资源该如何分配，权力和市场在分配体系中各自该占据多大比重，才能使这个市场得到最有效的发展？这个问题将成为中国股市发展中研讨的永恒主题。美国股市用了200多年来回答这个问题，中国股市也试图在较短的时间内给出自己的答案。-