时评：人民币升值并非抑制通胀药方(图)

插图：人民币升值 中新社发 吕建设 作

　　作者认为，将人民币升值理解为汇率政策对反通胀作贡献，显然把问题想简单了。因为稳定物价是货币政策而非汇率政策的职责。

　　现在的人民币升值预期，是因为市场与央行的单边博弈形成的，如果让各种影响外汇供求的因素都能在市场中得到充分体现，无风险套利机会将消失，单边升值走势也将改变。央行的责任则是通过适时适度干预市场，防止汇率偏离经济基本面剧烈波动，而不是为市场提供流动性。

　　近日，今年上半年我国经济运行数据发布。国民经济继续保持了平稳较快的发展势头，但价格过快上涨的压力依然较大，控制通胀仍是当前我国经济工作的一项重要任务。有一种观点认为，允许人民币汇率加速升值，将有利于抑制通胀。但也有反对意见认为，人民币加速升值，强化了升值预期，刺激了更多境外套利资金流入，加剧了输入型流动性过剩，增加了治理通胀的难度。那么，升值究竟是不是抑制通胀的药方呢？

　　一、稳定物价是货币政策而非汇率政策的职责

　　在信用本位的金融体系下，中央银行货币政策具有扩张性倾向，世界经济因此经常遭受通胀的困扰。各国中央银行逐渐从高通胀中汲取了经验教训，确立了坚定的反通胀立场，将维持币值稳定作为货币政策的首要目标。尽管有的国家实践中，将维持币值稳定涵盖维持币值的对内稳定(即物价稳定)和对外稳定(即汇率稳定)，但事实证明这是一件越来越难以完成的任务。

　　当前人民币对外升值对内贬值(即高通胀)，被认为是一种悖论。其实，理论和实践早已证明，一种货币如果存在升值(或贬值)的压力，无外乎要么是名义汇率升值(或贬值)，要么是通胀(或通缩)导致的实际汇率升值(或贬值)。1994年汇率并轨以来，人民币已经经历了升值、贬值再升值压力的周期性变化，每次都伴随着币值内外走势相悖的现象：1994-1996年间，外汇储备快速增长，人民币面临升值压力，国内出现高通胀；1998-2003年间，外汇储备增长放缓，人民币面临贬值压力，国内出现通缩趋势；现在是第三次背向运动，外汇储备增长屡创新高，显示人民币再次面临较大升值压力，因此国内物价上涨也就不足为怪。

　　同时，开放经济的“不可能三角”或者说“三元悖论”也早已说明，固定汇率安排下(不论盯住单一货币还是一篮子货币，我国现行汇率制度被描述成“爬行盯住一篮子货币(BBC)”)，货币政策是无效的。在经济日益开放、资本管制效率趋于下降的情况下，中央银行不可能既管汇率又管利率，更不可能汇率稳定与物价稳定兼得。

　　诚然，当前我国通胀形成既有全球能源、原材料价格上涨的国际输入因素，也有国内生产成本上升的供给推动因素，还有流动性过剩引起的需求拉动因素。但归根到底，通胀都是一种货币现象，流动性过剩导致的需求拉动无疑对我国通胀走势有着重要影响。之所以我国通胀压力没有随着外汇储备的大幅增加而立即显现，主要原因，一是经济分析一般起始于均衡状态，而我国1998-2003年间面临通缩压力，货币扩张在相当长时期内是用来消除通缩趋势。美国就曾经建议日本通过日元低估形成日元升值预期，日本银行大举干预市场，增加货币投放，进而带动日本经济走出通缩陷阱。现在看来，这点在中国的实践是成功的。二是2003年以来我国房地产和股票市场先后火暴，吸收了国内大量过剩的流动性。现在两个资产市场都在退潮，过剩流动性对商品市场价格的影响开始显现。

　　二、解放货币政策是汇率政策对反通胀的最大贡献

　　由于央行坚定的反通胀立场，世界范围内汇率变动对物价的传导影响呈下降趋势，如亚洲金融危机期间，亚洲地区就未因本地货币大幅贬值而出现高通胀。因此，将人民币升值理解为汇率政策对反通胀的贡献，显然把问题想简单了，同时也是期望过高。而且，增加人民币汇率弹性，并不代表人民币汇率必然升值。现在的人民币升值预期，一定程度上是因为市场与央行的单边博弈形成的，真正让市场自主决定汇率，无风险套利机会消失的情况下，则不一定是单边升值的走势。比如，最近香港无本金交割的美元兑人民币远期买卖就相当于即期汇率出现了近年来少有的升水。

　　所谓市场在人民币汇率形成中发挥越来越大的作用，也并非单纯指外贸进出口顺差决定汇率走势，而是指各种影响外汇供求的因素都越来越能够在市场中得到充分体现。而且，随着市场日趋成熟，影响汇率的因素越来越复杂，汇率走势就会越来越难以判断。也许进出口依然顺差，但出口滑坡、顺差减少，也可能会刺激贬值的预期。最近，中国银行一位研究人员关于呼吁人民币贬值的文章，在市场掀起大波澜，人民币升值预期的脆弱性、易变性可见一斑。

　　再者，国际资本流动是经济增长前景驱动的，现在中国经济面临诸多不确定性，既要防过热也要防滑坡，这必然意味着持有人民币资产的风险溢价提高，其实国内股票市场早已对此做出了反应。随着国内外市场的不确定性增加，市场投资风险重估，既要防热钱流入又要防集中流出，对于每类市场参与者来讲都是非常现实的问题。我们肯定不能等到市场出现明显的人民币贬值预期的时候，再来谈人民币汇率政策的灵活性问题。按照1994年初确定的以市场供求为基础、有管理的浮动的思路，进一步完善人民币汇率形成机制，或许正当其时。至于人民币汇率升值还是贬值，那主要是市场的事情，央行的责任是适时适度干预市场，防止汇率偏离经济基本面的剧烈波动，而不是为市场提供流动性。

　　通过增加人民币汇率弹性，促进人民币汇率形成的市场化，还有利于减少我们宏观经济管理对于行政手段的过度依赖。如果需求拉动因素减弱，我们就有条件减少价格管理，推进资源价格体系的改革，理顺供求关系；如果外汇占款投放减少，我们就有条件放松信贷控制，更好地实施有保有压的信贷投放，有力支持企业生产转型、产业重组；如果汇率形成趋于市场化，我们就有条件放松外汇管制，增加交易品种，改进交易机制，支持银行企业更灵活有效的管理汇率风险……

　　总之，汇率政策是当前加强和改进宏观调控的关键，或许一招棋走活，满盘皆活。这一改革本身也符合党中央国务院关于坚持市场化方向，在重点领域和关键环节取得重大突破的战略部署。　(文亮) (来源：中国证券报)