雷曼兄弟公司的救赎之路

　　美国的次贷危机自2007年初爆发以来，于当年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。尽管世界各国政府一直以来采取各种措施极力救市，但无奈这场风暴愈演愈烈。至本月，随着美国雷曼兄弟公司的申请破产，这场风暴再次升级。本期我们聚焦这场金融风暴，解读雷曼兄弟公司的救赎之路以及美国次贷危机所暴露的公司高管高薪问题

　　雷曼兄弟公司的救赎之路

　　根据美国破产法律，公司破产申请可以根据美国破产法第7章、第11章来进行。第7章是对一切个人及企业组织适用清算破产的规定；第11章是对商业组织重组的规定。这次，雷曼兄弟公司是根据美国破产法第11章提出破产申请的。一旦申请得到批准，雷曼兄弟公司将在破产法庭监督下走上重组之路。雷曼兄弟公司采取的是第11章“破产重振”，因此公司并未完全消失，仍能在“破产保护”的名下，持续运作，维持对利害关系人的承诺

　　陈坤

　　盛也次贷，败也次贷百年老店轰然倒下

　　9月15日凌晨12点半(北京时间)，是世界金融发展史上的又一个大事，有着158年历史的美国第4大投资银行———雷曼兄弟公司向法院申请破产保护。雷曼兄弟公司是华尔街百年盛衰的亲历者，也是美国由一个农业国向新兴工业国再向金融大国变迁的见证者。它的破产震惊了华尔街，也震动了世界金融界。

　　美国著名管理学家柯林斯曾对世界上数百个“百年老店”的兴衰史作深入研究后认为，财务稳健是成为百年老店成功的关键。

　　雷曼兄弟公司150多年的发展，得益于财务上的稳健。雷曼之死，也是违背财务稳健这个百年店训的结果。

　　雷曼兄弟公司起步于干货和农产品期货生意，后发展为投资银行、私人投资管理和资产管理等为主业的金融机构。其存续时间超过了150年，历经了华尔街百年风雨的洗礼，躲过了两次世界大战、上世纪二、三十年代的大萧条、亚洲金融风暴、对冲基金“长期资本管理”崩盘引发的金融危机等灾难事件而屹立不倒。这得益于雷曼兄弟公司的各届掌门人恪守了财务稳健这条百年店训。

　　上个世纪90年代以后，雷曼兄弟公司新的掌门人富尔德抛弃了财务稳健这个百年店训，大举扩展投行业务，过高的财务杠杆、环环相扣的财务操作，无所忌惮地发行为数众多、层层包装的衍生性商品，追求两位数的超常规增长速度，大力介入风险极高、安全边际较低的房地产抵押贷款业务(其中又以次级贷款为主)。在2003至2007年美国房价高涨的背景下，雷曼兄弟公司的发展如日中天。在美国房地产泡沫高峰的2005年，雷曼的营业收入达到320亿美元，利润为32亿美元，房贷资产达到了850亿美元，比摩根士丹利高出44%。雷曼成为了美国次贷按揭市场上的领头羊和受益者。

　　随着次贷危机爆发和蔓延开来，美国利率逐渐提高、贷款人难以持续缴款，以及房价开始下跌的夹击下，承受着来自衍生性商品的赎回潮、手上房贷资产却又无法顺利脱手的双重压力，导致雷曼不支倒地。

　　救与不救：有形与无形之手运用娴熟

　　从亚当·斯密到萨缪尔森，都力主政府尽量少干预经济，让无形之手去调控经济运行；当市场失灵时，政府有责任通过有形之手来维护经济的健康稳定运行。

　　一般来说，政府通过有形之手来维护经济的健康稳定运行也主要集中在宏观经济领域，极少涉入微观企业层面，即使在1929年的经济大危机也是如此。因为美国的企业多是私企，用纳税人的钱去帮助私企渡过难关于理不合，于法无据。这次次贷危机与以往不同，是“百年一遇”的金融危机，小的金融机构的破产在所难免，超大型金融机构同样濒危。超大型金融机构的破产，势必会引发金融系统的地震，进而危及宏观经济的稳定和普通百姓的生活。因此，美国政府已经顾不及所谓的条条框框了，直接帮助可能引发宏观经济稳定的濒临破产的超大型私人金融机构。

　　2008年3月，美国联邦储备委员会自1930年以来首次打破惯例，出资支持摩根大通收购贝尔斯登；2008年9月7日，美国政府宣布接管房利美和房地美；2008年9月18日，美国政府出面援助AIG。这一切说明，无论是私企还是国企，只要企业足够大，涉面广，“大到不能倒”时，美国政府不会视其倒闭而不管。令人惊讶的是，动用纳税人的钱去援助私企，美国总统、美国国会、美国财政部、美国联邦储备委员会、美国证券交易委员会的想法惊人地一致，均积极响应，各种法案顺利通过，几无阻滞。

　　这一切说明，美国政府的有形之手与无形之手的运用是何等娴熟。但可以肯定的是，美国政府通过有形之手介入微观企业层面，一定是短暂的；一旦宏观经济稳定，美国政府会从微观层面抽身，让无形之手去调控经济运行。

　　但问题是，前管贝尔斯登，后援AIG，而独不理雷曼兄弟公司，是何缘故呢？主要是美国政府援助力量有限。当第五大投行贝尔斯登即将破产时，政府不能不管，因它企业大，涉面广，具有骨牌效应。但管了贝尔斯登后发现，美国次贷危机比预想的要大得多，不仅贝尔斯登，另其他四大投行也在劫难逃。为了留够足够的银弹，帮助涉面更广、影响更大的企业，对雷曼只好忍痛割爱了。

　　是“破产重振”非“破产清算”：雷曼或可浴火重生

　　这次，雷曼兄弟公司是根据美国破产法第11章提出破产申请的。一旦申请得到批准，雷曼兄弟公司将在破产法庭监督下走上重组之路。

　　美国破产法规定，采破产法第7章是将营运终结，资产全数出售，企业从此消失；采第11章的企业，通常仍有继续经营的想法，希望获得一个债务宽限，赢得一个喘息的机会。至于是否能继续经营，是继续经营对利害关系人有利，抑或直接出售对利害关系人有利，由法院来判断。

　　雷曼兄弟公司采取的是第11章“破产重振”，因此并未完全消失，仍能在“破产保护”的名下，持续运作，维持对利害关系人的承诺。许多采取第11章“破产重振”的美国企业，约有10%的破产企业能起死回生。例如，2005年，美国合众航空公司通过“破产重振”，摆脱了危机，走上了与美国西部航空公司合并的“复兴大业”，并从美国第十大航空公司一跃而成为第五大航空公司。雷曼兄弟公司能否浴火重生，要视次贷危机影响的程度和持续的时间。

　　对债权人和股东来说，他们也青睐采用第11章的规定进行“破产重振”。如采用第7章，破产清算的债务清偿率只有7%，而采用第11章，债务清偿率高达20%。对管理层来说，也多选择第11章进行破产保护，因为他们仍保持对公司的控制。

　　对破产企业来说，走“破产重振”之路不失为没有办法的办法，实为孤注一掷。

　　根据破产法第11章，企业提出破产保护申请后，必须在6个月内，提出重组计划，并在之后60天的等待期内，静候债权人的投票结果；股东委员会、债券所有人委员会以及劳工组织也将列席投票过程。在破产保护期间，公司正常业务照常运转，企业现有的董事会和管理层将继续留任，在法院和股东的监督下运营业务。同时进行资产和债务结构重组，调整经营策略。在制定重组计划时，企业可与由债权人和股东组成的委员会谈判，争取解除部分债务。如果申请破产保护一年后还没有完成企业重组整合，企业还可以申请继续延长破产保护期限，最长可以持续6年。

　　在破产保护期内，自动免责条款立刻生效，企业所面临的一切诉讼，包括债务诉讼将自动冻结，债主不得追讨债务，不得扣押该公司资产，甚至在法庭的同意下不必付利息或本金，一切等到该公司离开破产法保护后再说。

　　因此，雷曼兄弟公司完全可以充分利用破产保护的这段时间走上复兴之路。问题是，雷曼兄弟公司能否东山再起，除了自己的努力外，关键还要看美国经济能否走出次贷危机的阴影。因此，雷曼兄弟公司的救赎之路可能会一波三折，并不平坦。

　　(作者系华东政法大学商学院副教授)