家电行业：部分产品产量放缓 对利润影响有限

　　事件：

　　近期有业内专家对家电行业发展形势表示了担忧，我们将根据对最新统计数据的分析，阐明我们的观点。

　　简评

　　行业出现两极分化：冰箱、空调增速放缓；彩电、洗衣机保持高增长

　　1-8月冰箱产量同比增长4.6%，空调产量同比增长3.1%，增速均有较大放缓。我们判断，空调行业受房地产销量大幅下滑影响，景气度会继续下降，但由于行业集中度不断提高，美的、格力、青岛海尔等龙头企业的市场份额在扩大，故对其业绩冲击有限；冰箱行业虽然增速大幅放缓，但负面因素影响不具备可持续性，随着农村市场的启动和产品的更新换代，09年其增长率将有所恢复。1-8月洗衣机同比增长19.4%，彩电同比增长17.9%。我们判断，受全自动、滚筒洗衣机开始进入家庭、CRT电视逐步被平板电视取代等有利因素影响，洗衣机和彩电行业的高增长将保持。我们认为，截至目前家电行业形势并没有想象中的那么严峻，但如果下游消费出现大幅下滑，行业将面临困境。

　　部分家电产品出口增速放缓，但对上市公司影响有限

　　受人民币升值、全球经济放缓等因素影响，1-8月份部分家电产品的累计出口增速出现回落。就上市公司而言，虽然部分家电产品出口增速放缓，但由于家电类上市公司出口规模较小，故对上市公司的整体盈利能力影响有限。另外，由于彩电行业正在经历从CRT向平板电视的过渡阶段，出口增长强劲，截至08年8月，LCD彩电和PDP彩电均高速增长。故我们认为，部分产品出口放缓对家电上市公司的利润冲击有限。

　　上市公司仍能维持较快增长：预计08年利润增长45%、09年增长30

　　%08/1H家电上市公司净利润增长67.32%，进入下半年，空调行业的景气度将下降，彩电行业则将维持较高的增长速度，预计家电上市公司08全年净利润增速将略有下降(在45%左右)。进入09年，受全球经济放缓、空调景气度继续下降影响，利润增速将继续下滑(在30%左右)。我们认为，虽然家电行业增速将持续下滑，但其增长的绝对值仍然可观，而且其龙头企业估值普遍偏低，行业集中度也在不断上升，故存在较好的投资机会，建议增持美的电器、青岛海尔、海信电器。

　　行业出现两极分化：冰箱、空调增速放缓；彩电、洗衣机保持高增长

　　数据显示：8月份国内冰箱当月产量下降7.6%，空调下降22.96%；洗衣机增长17.68%，彩电增长16.34%。

　　家电行业两极分化明显，冰箱和空调产量出现大幅下滑，而洗衣机和彩电则保持了较高的增长。我们认为，家电历来单月的产量有较大的波动(消化前期库存影响了部分产品8月份的产量)，不具备代表性，如果仅从单月数据来判断行业趋势将过于草率。有专家根据冰箱、空调等产品的单月产量数据得出结论：家电行业处境困难。而事实上，洗衣机、彩电等产品均维持了较高的增长速度，故我们认为该结论缺乏说服力。

　　数据显示：1-8月份冰箱产量同比增长4.60%，空调增长3.10%，洗衣机增长19.40%，彩电增长17.90%。

　　1-8月份，冰箱产量同比增长4.6%，空调产量同比增长3.1%，增速均有较大放缓(受房地产销量下滑、凉夏、地震等负面因素影响，空调、冰箱产量增速从6月份起开始明显放缓)。

　　我们判断，空调行业受房地产销量大幅下滑影响，景气度会继续下降，但由于行业集中度不断提高，美的、格力、青岛海尔等龙头企业的市场份额在扩大，故对其业绩冲击有限；冰箱行业虽然增速大幅放缓，但负面因素影响不具备可持续性(房地产因素除外)，随着农村市场的启动和产品的更新换代，09年其增长率将有所恢复，另外，冰箱行业一直保持着较高毛利率水平(青岛海尔冰箱业务08/1H毛利率29.45%，美的电器冰箱业务08/1H毛利率27.65%)，高于家电行业平均水平，这也说明冰箱行业仍处于景气周期。

　　除空调和冰箱增速下滑外，1-8月份，洗衣机和彩电产量均实现了不错的增长，洗衣机同比增长19.4%(07年同期增长率为19.6%)，彩电同比增长17.9%(07年同期增长率为-3.8%)。我们判断，受全自动、滚筒洗衣机开始进入家庭、CRT电视逐步被平板电视取代等有利因素影响，洗衣机和彩电行业的高增长将保持。建议关注海信电器、小天鹅A。

　　通过以上数据分析，我们认为，截至目前家电行业形势并没有想象中的那么严峻，但如果下游消费出现大幅下滑，行业将面临困境。

　　部分家电产品出口增速放缓，但对上市公司影响有限

　　受人民币升值、全球经济放缓等因素影响，1-8月份部分家电产品的累计出口增速出现回落。其中，CRT彩电出口继续萎缩，同比下降8.4%(将逐步被平板电视取代)；空调、冰箱压缩机出口增速出现较大回落，增速分别为2.5%(去年同期为19.1%)、19.4%(去年同期为75.7%)；LCD彩电、洗衣机则继续保持较高增长，增速分别为43.1%(去年同期为42.3%)、21.1%(去年同期为23.0%)；PDP彩电出人意料的出现大幅增长，增速为127.3%(去年同期下降14.5%)。整体而言，美国次债引发的全球经济放缓对家电行业出口的影响开始显现，但就目前的数据来看，并没有想象中的那么悲观。

　　就上市公司而言，虽然部分家电产品出口增速放缓，但由于家电类上市公司出口规模较小(青岛海尔出口在收入中的比重为18%、格力为27%、美的为35%)，故对上市公司的整体盈利能力影响有限。另外，由于彩电行业正在经历从CRT向平板电视的过渡阶段，出口增长强劲，截至08年8月，LCD彩电和PDP彩电均高速增长，其中海信电器上半年彩电出口增速就高达180%。故我们认为，部分产品出口放缓对家电上市公司的利润冲击有限。

　　空调行业将面临严峻考验

　　进入08下半年，空调行业面临的挑战最大，除了要面对家电行业所要面对的共同不利因素之外，能效比提高、房地产销量萎缩将对行业造成不利影响。我们认为，新增房地产销量与空调销量的关联度最高(由于安装拆卸复杂，新房装修多重新购置空调，冰箱、洗衣机、彩电则没有以上问题)，而且从07下半年开始的房地产销量下滑，对空调业的不利影响将在08下半年得到全面体现(预计滞后期为1年)。据我们测算，大约有20-25%的空调销量来自新增住宅(假设条件：从新增住宅实现销售到购买家电滞后期为1年、按100平米/套测算销售总套数、每户平均安装3台空调)，虽然销量占比不大，但其变化却十分显著，预计增速变化在40%左右(07年住宅销售面积增速为24.7%，08年这一数字可能变为-15%)，其对09年空调销量增速的影响约为-8%，其负面影响不容小视，故我们判断，09年空调产销量增长将维持低位。

　　上市公司仍能维持较快增长：预计08年利润增长45%、09年增长30

　　%08/1H家电上市公司净利润增长67.32%，进入下半年，空调行业的景气度将下降(受房地产销量萎缩影响)，彩电行业则将维持较高的增长速度，预计家电上市公司08全年净利润增速将略有下降(在45%左右)。进入09年，受全球经济放缓、空调景气度继续下降影响，利润增速将继续下滑(在30%左右)。我们认为，虽然家电行业增速将持续下滑，但其增长的绝对值仍然可观，而且其龙头企业估值普遍偏低，行业集中度也在不断上升，故存在较好的投资机会，建议增持美的电器、青岛海尔、海信电器。

　　另外需要指出的是，我们重点分析了空调和彩电产品的变动情况，其原因在于：一方面，空调和彩电产品在家电中的占比较高(产量分别占31%、36%)；另一方面，空调、彩电制造商多为A股上市公司，其产品变动情况直接影响到上市公司的整体盈利表现，而冰箱、洗衣机行业集中度偏低，且部分产能集中在非A股上市公司中(如洗衣机龙头海尔电器是香港上市公司、冰箱制造商新飞等公司属于非上市公司)，故其产品变动对上市公司的利润影响有限。但我们认为，由于冰洗业务竞争并不激烈(毛利率水平较高)，龙头企业(如美的电器、青岛海尔)已经开始加大其投入，故冰洗行业的未来发展值得期待。

　　风险提示

　　1、房地产销量萎缩虽然对空调行业的冲击最大，但其对彩电、冰箱、洗衣机等家电产品也存在负面影响，不排除房地产销量大幅萎缩对整个家电行业产生巨大冲击的可能。

　　2、不排除09年我国经济明显放缓，导致消费信心大幅下降的可能，届时家电行业盈利将低于预期。

　　3、目前家电龙头企业的估值均在11倍左右，具备较高的投资价值，但不排除A股指数继续下行的可能，届时家电行业的整体估值也将随之下行。 (来源：高辉)