网上大讲堂 刘杉对话华生：双轨制是中国创造的

　　第三部分 股改很成功

　　刘杉：那一段也是潜心的研究了一些东西，那段历史也比较特殊一些。

所以现在大家对股权分置改革比较担心，尤其是从前两年开始正式搞股权分置改革以后，股市又经历了一个涨的比较快速，调整的也比较快，在股权分置改革过程中，您写了很多的理论文章，极大的推动了这个过程，但是回过头来看，您觉得股权分置改革做的是比较恰当的还是快了一些，还是有一些问题没有想到，急于求成了？包括现在我们大家都在谈论的大小非减持的问题，那个时候大家都应该意识到市场供给增加了，均衡价格应该是往下移动的，您谈谈您当时是怎么想的。

　　华生：这是我回国以后，90年代中期回国以后，94、95年回来，开始关注中国的一些问题。在国外，当然在牛津大学、剑桥学了很多经济学，接触了一些先进的东西，潜心做了一些学习和研究，我87年去正好是撒切尔搞私有化的时候，让国有企业上市，我也参与了伦敦的资本市场。

　　刘杉：那个时候大家对撒切尔的私有化理论非常热烈。

　　华生：对，为什么会参与呢？因为英国人很讲公平的，就是留学生到那儿一样可以申购股票，就是国企上市，全国人民平均分配。

　　刘杉：留学生他不是当地的纳税人，也没有国籍，也可以参与？

　　华生：都可以，只要一个人有一个地址，是当时在英国居住的，合法居住的个人都有权申购。

　　刘杉：但是您的资金他会限制来源吗？

　　华生：不限制。

　　刘杉：我对这个问题很有兴趣，如果您是当地的长期的居住者，从国内弄一批资金过去可以吗？

　　华生：我告诉你，是可以的，但是他当时，比如像英国钢铁、英国铁路、英国水务这些都上市，国企上市要给大家一点折扣，这样全国人民申购就很踊跃，包括我们在内，留学生毕竟数量有限，那个时候可能全英加起来可能万把人不得了了。你钱多他不在乎，申购的时候，比如一共有5亿股拿出来申购，结果大家申购要500亿股，5亿不够分，他有一个办法，5亿不够分，他一看，他说凡是申购超过一万股的一股都不给，再看，一千股到一万股的，好，一个人给500股，一千股以内的，每人给300股。他是这种平均分配的办法，你钱多了是没用的，不要说你是中国人钱多，英国人钱更多，那个年代中国人不会钱多，我们就是靠奖学金。

　　刘杉：那个时候您申购到了吗？

　　华生：申购到了。小额申购者一定会中签的，比如你就申购500股，全国平均分配有200股，你一定会有200股。这也是我回国写的第一篇文章，还不是写的股权分置，写的是这个，写的是《股票发行讲一点社会主义如何？》，这是我写的第一篇。我说撒切尔政府这个分配很社会主义，我们这里是谁有钱谁就能申购到。

　　刘杉：他是全民私有化。

　　华生：我在英国，一个是理论上的学习，一个就是参加了伦敦股票市场的实践，所以这样使得我回国以后比较关注中国的资本市场。因为过去既没有理论研究，也没有实践，所以这样开始研究中国的资本市场。因为对伦敦市场，伦敦大家知道是世界上三大金融市场之一，对它的市场，通过撒切尔的私有化，后来自己在二级市场也有参与，这样就对伦敦市场从理论上和实践上都有比较深刻的认识。再回过头来看中国的股市就有很多的疑惑，发现有很多地方是你不理解的，看不明白的，这样就激发了我学术的好奇心，研究它为什么，我研究的第一个结论就是说中国股市是高度封闭、狭小的一个股权分置的市场。产生了一系列扭曲的东西。这就是为什么我拿西方成熟市场的东西，到这儿来就有很多东西不明白。那是97年，所以我97年写了关于股权分置第一篇文章。

　　股改解决了中国股市健康发展的根本性制度缺陷

　　刘杉：您认为股权分置一定会对资本市场造成重大影响，有很大的伤害吗？

　　华生：对，我当时用的题目是叫做一级市场，不是二级市场，一级市场股权分置这种局面会使中国股市构成日益增大的风险，使证券市场有制度缺陷，题目叫《中国股市风险的根源在于一级市场》，这个缺陷会随着市场的发展越来越严重，后来写了这篇文章，在《经济研究》上，98年第二期发表的。从那之后就不断的研究这个问题，当时提出来没有人关心，大家那个时候炒股炒的很热闹。

　　刘杉：而且大家很多人反对要搞全流通，当时市场很害怕。

　　华生：那是三四年之后了，一开始提出来根本没有人关心，没有人觉得这是问题。到2001年国有股减持，国有股减持这个时候把问题提出来了，关于全流通的问题形成了激烈的争论。究竟是国有股减持的办法实现全流通还是用股改的办法实现全流通，如果A股含权，那就成了股改的问题，当时的核心就是关于A股究竟是含权还是不含权，在这方面我确实写了很多文章，论证为什么A股含权，为什么股改对中国市场的发展那么重要，很多人学小平同志说这些问题可以留给后代去解决，当时这种观点很多，我当时在01年写了一篇文章，题目就是“中国股市最大的国情”，当然是不是这个说法稍微夸张了一点，当时就被人批评了，但是我就是为了突出。股改从05年开始，股改的命运很奇怪，试点开始的时候，1100点，最低的时候跌破了1000点，股改正式出来大家都骂它，当时我写那篇文章冒了很大的风险，登在中国证券报上，头版，就是说“市场转折的信号”，就是05年的5月10号，我说股改开始了，市场要转折了，牛市要来了。

　　刘杉：当时您做这个判断主要理由是什么？

　　华生：主要理由是基于我对中国股市股权分置的认识，股权分置是中国股市最大的弊端，中央下决心最后要解决它，它只会带来中国股市从制度层面上最大的利好，它只会推动股市走好，不可能把股市变坏。当时我为什么写那篇文章，就是基于这么一个认识。就像01年的时候，股市高点的时候，我写了“漫漫熊市的信号”。基于同样的认识，在05年我就敢说市场转折，当然前面也给了你信心，股价那么高的时候，大家都说好的时候，我当时判断是漫漫熊市，结果实践证明就是四年漫漫熊市，在这个时候由于中央决策要来解决股权分置，我认为这是市场的转折，我说过“熊市正在死亡的时候牛市还会远吗？”我说这个过程很有意思，股改试点刚推出的时候，市场上是怀疑、批评声音占主导。股改顺利推进的时候，市场又很狂热的相信股改可以带来十年大牛市。等到股市大调整了以后，现在对股改的质疑声又起。你要问我的看法，我正好跟他们不太一样，股改刚开始的时候，大家都批评的时候，我是热情讴歌，我说这是市场转折的信号，过一年，06年5月10号我写的是“迎接证券市场的新时代”，那个时候从1000点，升到1500点。在大家一开始不看好的时候我非常看好，因为这个制度在这里。等到07年中以后，从07年5月10号我写的文章是“市场过热的信号”，那个时候市场狂热的时候，越来越多的人信心十足，我认为问题很糟糕，很严重，所以我接连不断的写文章，《市场过热的信号》，《市值远超GDP的虚胖与警示》，都是07年中后期写的，那个时候我认为糟糕了，坏了，要出问题了。今天呢，大家都开始批评股改了，我认为股改挺好的，现在市场反而是相对风险已经小了很多了，大家变得更加现实了。当时我就说，记者来采访我就讲，我说如果市场变成这样，你们也不用做记者了，做什么也不如炒股票，但是如果各行各业都不去做的时候，这个股市还有基础吗。我记得当时好象也是在搜狐这儿，一万点的时候，几个人在这儿对话，说牛市一万点，当时我就批评这个。所以我就觉得不能跟着市场股指的高低的情绪变化来做经济学的分析，那样的话会出大问题的。所以我觉得股改是解决了中国股市健康发展的根本性制度缺陷，给中国股市奠定了一个非常好的基础。现在出现了股市回调，一开始我就说这是一个正常的、健康的，为这个话被人骂的狗血淋头，我说回调是正常的，健康的，我当时就说08年1000点不可能，8000点是没希望的，6000点也是很困难的。

　　股市不喜欢冷静的思考者

　　刘杉：股市不喜欢冷静的思考者。

　　从逻辑和实践上都无法否定股改

　　华生：对，我觉得今天来否定股改，不管从逻辑上还是从实践上都不能成立。为什么呢？股改的时候是1000点，现在多少点了？如果现在到了600点，你说股改搞坏了，现在起码有实践支持，股改1000点，现在2800点，股改不到三年是三倍，你怎么能说股改把市场搞坏了呢，实践不支持这个东西。你不能说我前面跑到6000多点，要是当时大家没有冷静的声音，政府不控制，那可能过了一万点了，一万点现在掉到2800点，那跳楼的人得多少啊。所以有很多东西出台的时候未必是大家当时就能够理解和欢迎的。所以我觉得从实践上，就是三年股指涨了差不多三倍，你不能说股改失败，这是从市场层面上来说。从理论和制度层面上来说，应该说现在中国股市的规模扩大了，中国资本市场跟国民经济的关系更加密切了，你看我们现在非常健康的现象就是说大家在讨论股市的时候，越来越多的是看中国经济，看通货膨胀，看企业盈利会不会下降，看国际经济，看美国经济。这是中国资本市场成熟的标志，这是中国股市健康的标志，我们过去是什么？全世界大跌，我们天天疯涨，我们那个时候股市很狭小，我当时说像一个池塘，象水库一样都围起来了，别人惊涛骇浪，咱们没关系，那是不健康的，那是不自然的现象，那是不自然的，不是一个自然现象。那个时候我就说过，中国股市真正的跟世界市场连通了以后，那才真正的会经历大风大浪，你原来是一个小池塘会有什么大风大浪，那都是人为的造成政策的波动，现在我们看这个市场，大家在分析问题的时候，越来越从经济的基本面分析市场的走势，这是中国的股市走向成熟的一个标志，当然我们不能说它已经很成熟了，我们现在看很多评论就知道它还不够成熟，一遇到问题了他就要找别人的毛病，是不是股改搞错了，是不是什么啊，那是不对的。你想想一年前的时候，现在是7月份，那个时候我们大声疾呼这个市场要出问题了，一定要出事了，不能透支这个市场的前景，这样的话十年的牛市一年就走完了，今后九年怎么过，那个时候没有人听。

　　刘杉：那个时候会招来大家的谩骂。

　　华生：现在回过来都把自己的狂热给忘了，现在没有一个评论家出来说我去年太狂热了，我说了哪些错话，我应该听听冷静的意见，没有人说这个，永远是找别人的错误。

　　刘杉：学者是要承担责任，股评家是要对市场负责。

　　股权分置改革很成功

　　华生：我最近刚去当校长，两万人的学校，我也很忙，没顾得上，我也是有意识的不想做一些短期的评论，今天借这个机会我正好发表一个观点，就是我认为股改是很成功的。大小非是从股改一开始所有人都知道的一个基本事实。还有一个问题，实际上大家现在讲大小非，实际上今天没有限售股大部分都不是大小非，严格讲这个名词是不对的，就是股改之前的非流通股那叫大小非，股改之后全流通发行的股有限售期那不叫大小非。在美国上市、在香港上市的，这也是正常的，就是发起人他有一个限售期，这一块已经比大小非的数量要大的多，所以我们现在面临的压力，主要的越来越不是来自大小非了，而是来自正常的限售股要进入流通期，很多人说大小非是中国的特殊问题，现在我要告诉你，大小非的数量不大，最大的数量是限售股，而限售股要解除限售进入流通，这是全世界的共同现象，你不要埋怨这是中国的特殊国情。很多人把这两个混淆起来，一说大小非，就说这是中国股改造成的后遗症。限售股是全世界都有的情况，一个股上市了以后，过了半年、一年，大量的发起人股东、股权就进入流通，这是市场的正常情况，除非我们还想回到过去股权分置之前的情况，我们永远停留在股权分裂，跟国际股市完全不接轨，非常不规范的情况，否则，面对着发起人股东流通是我们必须要进入的阶段，就像我们搞市场经济就会有它有问题的一面，但是你如果想搞市场经济你不能回避这些问题。这就是我要特别说明的一个事情。就是说如果你想搞一个规范的，跟国际上成熟的资本市场规则是相同的，是别人能够理解和接受的，从而将来能够融入国际市场的这样一个规范的证券市场，那么你就要接受所有发起人股东经过限售期以后都可以流通，而且都应该流通。

　　刘杉：您对整个股权分置改革又做了一个总结。因为我们现在市场普遍对大小非的概念不是非常的清楚，很多人就把原来的法人股和限售股混为一谈，而且很多人提出要用非市场化的手段来限制这个，特别是您讲到大小非的流动性，您觉得应该限制它吗？

　　华生：我觉得过去宣布的限制都已经限制过了，现在显然不存在限制的问题，规范信息的披露对限售股的流通开辟一定的渠道，减少对二级市场的冲击，这些做法都是可以的，这在规范市场上也有。现在的核心问题是说，实际上我们现在面对的越来越主要的是限售股恢复流通，不是大小非。大小非只是大家拿这个来说事，因为你不太好说限售股不能流通，因为香港、美国全世界都流通，你说发起人股不能流通，这个说不过去。那么就拿大小非来说事，大家去算一下就知道了，现在的限售股当中大小非是少数。

　　刘杉：您有个大概的比例吗？

　　华生：有，现在大部分都是发起人限售股，而不是大小非。

　　刘杉：所以这部分的股价应该是跟公司的基本面和市场结合的比较密切。

　　华生：对，如果我们把它估值估高了那只能怪我们自己为什么在开始上市的时候估值估高了。

　　刘杉：您认为二级市场，包括一级市场的定价，IPO的价格，这个制度是不是有问题？

　　华生：这个我一直认为有改善的余地，去年我就一再讲，我们当时对市场价格，包括一些蓝筹股，包括中石油上市的时候被炒的这么高，跟我们IPO的制度缺陷是有关系的，其中非常重要的就是以中石油为例，当时在A股上市流通的部分只占2%、3%，当时出来只有1%点几，这么小的流通量就很容易造成上市的时候高估，如果你第一天上市的时候不是1%点几，而是10%点几，就是增加供应量，因为在全流通的市场上，你要看到你的全部股都是可流通的，你就不可以在一开始抛一个很小的量，那会把价格抬的很高，后来再供应，股价只能慢慢往下走，你上来抛个1%，一上来就那么高，随着慢慢流通，价格就不断的下跌，这说明还是有缺陷的。当时我就反复提，我们IPO制度初始上市的流通比要大大的增加，这样就使得他上市定价比较合理，比如说拿中石油为例，如果你首日上市量是当时上市量的十倍，可能当时就不是48，可能就是18，18到今天大家可能就没什么埋怨了，因为你也没亏几块钱，只是幸运的申购者少了，因为幸运的申购者他是18块钱用48块钱的高价卖掉了。就是说申购者的暴利没有了，而二级市场投资者的风险大大减少了，这才是一个健康的情况。我们市场不成熟表现在什么地方呢？就是申购者有暴利，二级市场投资者有很大的风险。这是跟我们制度设计上有缺陷有关系的。当然也跟我们的投资者、投资机构投资理念不成熟有关系的。因为那些股要流通，他没有欺骗你，你是知道的。所以说这种情况的造成是两方面的原因，既有制度设计的缺陷，也有我们投资理念、投资文化的不成熟。

　　刘杉：谢谢华生教授！时间关系，今天的访谈就到此结束。

　　

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