美国对冲基金成员讲授投资之道 揭开做空头秘密

　　做多，做空，看多，看空，这是股民们在讨论股市和投资机构时经常使用的词汇。对于大多数人而言，买了股票当然是希望股价上升，希望做多的人越多越好，此所谓众人拾柴火焰高。同时，如果看到自己的股票有被做空的迹象，也会毫不留情地对那些包括对冲基金在内的我们并不知情甚至不知名称的做空机构大加挞伐。

　　赵众就是美国一支对冲基金的重要成员，在美国金融危机中，他所在的基金不但保有金身，而且多有斩获。应《环球》杂志社邀请，他为我们撰写了如何做“空头”的文章，揭开了部分做空者的秘密。他说，对普通投资交易者，做空也许不是一个好的选择，但了解一些做空者的思维和做法，可以增强对对手盘的了解，利大于弊。

　　我在美国做“空头”

　　赵众

　　美国金融市场的海啸使得百年投行破产，也使得众多投资基金和投资人遭到惨重损失。人们将目光聚焦在那些失败的公司、基金和投资者身上，却忽略了有一些从中收获丰厚利润的人——去年在次贷危机中获得暴利而一举成名的约翰·保尔森旗下的基金今年由于大量放空金融股，获得20多个百分点的正收益，他甚至还因此于2008年11月13日和索罗斯等人一起遭到美国国会问讯；而包括我所在的基金在内的一些中小对冲基金的收益则更高。

　　到目前为止，今年全球投资类基金，只有侧重放空的基金才能保有金身。

　　空头如何把握时机？

　　以这次市场暴跌为例，我所在的基金在两三年前就对美国资本市场中流动性过剩产生警觉，并对两任美联储主席格林斯潘和伯南克进行紧密跟踪和分析判断。基金本身处在流动性链条中使我们真切感受到，由于美联储的低利率政策，资金成本很低，不去利用那些低成本的资金的资产管理者会被客户抛弃，会被同行当成“傻瓜”，于是，大家都大量融资，进入股票等市场追逐利润。

　　当时我们经常问的一个问题是：“美国股市这种上升有多少基本面的支持？”我们的研究发现，那时的公司收益增长有相当一部分与投资有关，而投资增长赖以生存的环境就是资本流动性泛滥。而且，美国个人信用消费的前提也是由于信用的容易获得，换句话说，也是由于资本流动性泛滥，所以说，当时美国股市上升的基本面支撑是很薄弱的，如果还有支撑的话。

　　另外，在进行“美联储观察”时，我们发现，无论先前的格林斯潘还是继任的伯南克，都是增加流动性的支持和实践者，伯南克更是有“用直升机撒钱来增加流动性”的“美誉”，因此流动性泛滥的发展势不可挡，对市场的危害也越来越大。

　　下面一个问题就是：“如果这种资本流动性泛滥消失后会怎么样？”客观地说，我们并没有预测到流动性消失由次贷危机开始，但我们的确认识到，这种流动性泛滥是不可持续的，而且最终是要慢慢消肿的，有资本流动性泛滥就会有资本流动性衰竭，就像我们最近两个月看到的西方主要资本市场表现的那样。上述的只是我们大致的思维路径，实际上的调研要深入得多。

　　现在面对的问题是：“流动性衰竭会持续多长时间？对资本市场的影响会到何种程度？”我们的分析结论是：美国股市2003年到2007年间的上涨是2000年开始的大熊市中间的一个反弹，道琼斯和标准普尔指数只是因为流动性泛滥才创下历史新高，纳斯达克指数在这次反弹中的表现就弱很多。而且，在将来某个时点会出现比1100点更低的点位。大家要准备好过苦日子。

　　与多数人将放空者看作投机取巧的人相反，成熟的做空者，特别是职业投资交易者，往往经过比较周密细致的基本面分析，才会开始构建放空仓位。建立放空仓位的起点通常是市场，行业或者某个公司出现了薄弱环节，如果通过观察分析，这种薄弱不但没被有关人士警觉，甚至还有发展的趋势，那么通常就是比较理想的做空标的。

　　空头如何赚钱？

　　什么是放空？传统的投资交易获利方法是“低买高卖”，放空则是“高卖低买（回）”。也就是说，如果投资交易者认为某个股票将下跌，他们就会先从券商那儿借来该股票卖掉，然后等待股价下跌，在较低的价位买回，还给券商，并支付相应的利息和费用。这中间高卖低买间的差价减去交易成本就是放空交易者的利润。当然，如果放空后股价不跌反涨，放空交易者就可能会在较高的价位买回股票，这时，这些放空交易者就会亏损。

　　放空交易是一种在跌势中获利的手段，但能否获利，还得看投资交易者的判断是否准确，所以说，做空是有风险的，这种风险主要体现在两个方面：第一，理论上，做空的亏损可以是无限大的。做多时，最糟糕的情况是股价归零，损失全部资金。做空时，理论上股价可以无限高，这时做空者就可能产生巨大的损失，甚至远远超出投资交易者所有的资本金；第二，从世界上一百多年的股市历史看，总体走势是向上的。做空者如果十年几十年持有放空仓位，受损的可能性将大大增加。有鉴于此，通常做空者持空仓的时间不会太长，一般在一年之内，真正长线的空仓也很少会超过三年五年。

　　从上述做空的风险结构上看，做空者给人以火中取栗的感觉，而且由于做空者获利时通常是大多数人受损时，因此，常被看作投机取巧者，甚至被当成市场大跌的“元凶”而被错杀。比方说，最近几个月西方股市大跌时，各主要市场都曾经采取过在某段时间内限制做空所有股票或者特定类别股票的措施，就是将股市下跌时市场的烦躁和怨气向做空者发泄。事实上，股市在限制做空的阶段内，仍然是大幅下跌，大幅震荡，由此不难得出结论：最近西方股市的普遍暴跌与做空者的关系甚小，主要还是金融市场和经济衰败的基本面导致了市场的大跌和剧烈波动。

　　空头如何规避风险？

　　股市分市场、行业（或者叫板块）、上市公司三个层面，我们上面举的例子在市场这个层面，另外两个层面的做空基本面分析思路也大致如此。我们不难看出，看空的分析思路与看成长看价值的思维并没有本质上的不同，差别主要在，经过客观的分析后，看空者发现了薄弱环节并深挖下去，看多者通常看到闪光点并投入进去。但做空者在放空（及对冲）仓位的量化和资产配置上有其独特的地方。

　　做空的形式有裸空和对冲两种。裸空是对某个市场或者板块或者个股只做空仓，而对冲通常是利用不同市场、板块或者同一行业板块内各个公司基本面的强弱，同时进行做多强者、做空弱者的操作，而且做空弱者占主导地位。在考虑个股表现与整体市场系统风险的关联度指标等其他因素的基础上，比较普遍的做空对做多的比例在130：30到100：30之间。在具体操作上，裸空和对冲是可以在同一次做空仓位中使用的。

　　举个例子：2008年年初，受石油价格不断冲击历史新高的影响，我们对美国航空业的前景感到不乐观，而且还发现航空业虽然经过前几年的整合后有所恢复，但整个行业的管理不但没有提升，还隐藏着诸多隐患。但当时市场仍然以为经济无忧，特别是有着诸多国际航线的航空公司，如美联航，更是被市场看好，表现强劲。由此，我们于年初开始对美国航空股进行放空，特别是在30多美元处做空了相当数量的美联航，这时是裸空。随后几个月，石油一路飙升，受到挤压的航空业在管理上的短板开始显现，原来免费的一些服务项目，如托运行李和随身行李都开始收费，服务内容被压缩，服务水准大幅度下降，整个行业的股票也大幅度缩水，美联航更是一度缩水90%以上。

　　后来，我们又根据观察研究，看好东亚特别是中国航空业的战略前景，并建立部分多仓，从而使得整个仓位由开始的裸空变成后来的跨市场同行业的对冲模式，有效锁定了做空美国航空股的利润，控制住市场剧烈波动的风险，还为以后可能的对中国航空股的大幅投资埋下伏笔。

　　做空的一大风险是，如果做错，损失理论上可以是无限大的。因此资金管理是做空时必须考虑的一个重要因素。由于做空是保证金交易，因此在投资组合中留一部分现金或者购买力以备不测是必须的。我们通常的原则是现金或者购买力在投资组合中所占比例不低于最大的一个放空仓位的比例，也就是说，必须保证最大仓位在遭遇股价不利波动，有100%受到轧空挤压的可能时，我们能够应付。

　　2005年时，我们裸空了相当数量的纳斯达克100ETF指数基金，这是个亏损的仓位，但由于我们同时做多了一些当时的强势股，如CME（芝加哥商品期货交易所）和SHLD（西尔斯百货）。虽然做多仓位的比例明显小于做空仓位，但多仓上获利的百分比却远大于空仓ETF损失的百分比，所以，两者相抵，最后并没有亏损。

　　总而言之，做空与做多相比，有相通点，也有其本身的特性。成熟的做空者建立一个放空仓位通常经过下面几个程序：基本面的分析、放空标的的选择（指数类基金或指数期货，某个行业/板块及其个股）、放空（及对冲）仓位的量化、资产在各基金或板块之间的配置和缓冲资金（现金或者购买力）的规模确定等。对普通投资交易者，做空也许不是一个好的选择，但了解一些做空者的思维和做法，可以增强对对手盘的了解，利大于弊。

　　（作者系慕荣投资有限公司创始合伙人，拥有十余年美国证券市场投资经验）