东航被爆操作不当避险变投机 吞掉政府70亿注资

东方航空遭遇套保巨亏。信息时报记者 黄亦民 摄

　　操作不当避险变投机 东航套保几乎将70亿政府注资全亏掉

　　□本版撰文 信息时报记者 叶静

　　日前东方航空爆出因套期保值巨亏62亿元，几乎将政府此前对其70亿元的注资吞掉。而因为套期保值不当出现巨亏的远不止东方航空一家，中信泰富因澳元套保损失约186亿港元、深南电因操作石油衍生品合约导致巨亏、中国国航燃油套保合约损失21亿元、中国远洋购入远期运费协议（FFA）导致亏损近40亿元。仅这几家上市公司就因套保不当损失超过300亿元。

　　原本套保是缩小风险敞口的一种金融衍生工具，但却因为上市公司操作不当，避险变成了投机，最终导致巨额亏损。日前，国务院国资委和国家审计署已决定联手对央企金融衍生品投资情况进行摸底调查。有分析师认为，上市公司把套保当成了投机，被国外投行忽悠了，最终被细节击倒。在年报即将公布之际，投资者要当心有关上市公司套保巨亏“地雷”。

　　油价暴跌两航企巨亏

　　本月12日，东方航空发布公告称，预计2008年公司业绩将出现大幅亏损。公告显示，东方航空2008年12月当期的航油套保合约发生实际现金交割损失约为1415万美元。据东航的初步估算，截至去年底，东航2008年航油套保公允价值损失高达62亿元。

　　东航航油套保期权合约采用的主要结构是上方买入看涨期权价差，同时下方卖出看跌期权。利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，并承担航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。但从去年7月份以来，国际油价一路跳水，与东航所估计的走势方向正好相反，随着合约到期日的临近和国际油价振荡下行，预计东航的实际赔付仍将继续扩大。

　　而在去年11月22日，中国国航就披露了公允价值损失扩大至21亿元。这主要是由于国航在国际油价位于最高点时，对油价的未来走势作出了完全错误的判断。国航是中国最早开始利用燃油套保控制燃油成本的航空公司，2005年就开始公告燃油衍生品保值收益，随着此后几年燃油价格的不断上涨，国航在燃油对冲业务中尝到了甜头，仅2006年上半年，国航燃油套保比例就达实际采购油量的40%，收益3.38亿元。而到2008年，这个比例已达到50%以上。

　　在国航的示范下，另两大国有航空公司南方航空和东方航空也都参与到燃油套保交易中来。虽然去年众多上市公司因为套保出现巨额亏损，不过南方航空却因及时平仓燃油套期合约而获利600万美元。

　　对赌油价深南电大败

　　无独有偶，去年深南电也因与高盛全资子公司杰润对赌油价而处于水深火热当中。当初，深南电与杰润签订了协议，有效期从2008年3月3日至2008年12月31日，当油价浮动价高于63.5美元／桶时，深南电每月可获30万美元的收益；浮动价介于62美元／桶~63.5美元／桶时，深南电每月可得（浮动价－62美元／桶）×20万桶的收益；而浮动价低于62美元／桶时，深南电每月需向杰润支付（62美元／桶－浮动价）×40万桶等额的美元。然而从去年7月份开始，原油价格掉头向下，去年最低探至38美元。原油价格低于62美元之后，每跌1美元，深南电每月就亏损40万美元。虽然深南电最终通过打官司“赖掉”该合同，但其中的波折，却让人不胜唏嘘。

　　中国远洋去年12月16日也公告称，去年初至12月12日，所属干散货船公司持有的远期运费协议（FFA），公允价值变动损失合计为53.8亿元，较9月30日扩大了30.7亿元。同时，有交割部分实现收益14.3亿元。浮亏与实现收益相抵，合计亏损39.5亿元。公布此消息的当天，中国远洋集合竞价大跌9.07%。

　　亏损皆因套保变投机

　　本来套保是规避风险敞口的金融工具，但为什么会变成亏损的罪魁祸首？江苏东华期货首席分析师陶金峰表示：“这是因为这些公司不是利用套保避险而是投机，结果被国外大投行忽悠了。”

　　陶金峰认为，从已公布的信息来看，这些上市公司所从事的套保和严格意义上的套保有一定的区别。首先他们多是进行场外交易，不是在交易所进行场内交易。这些投行利用期权或者远期合约给上市公司描绘了一幅美好的愿景，夸大了收益，对于风险一带而过，而细节决定成败，最终被忽视的细节把上市公司击倒。这也说明了上市公司对于期货业务的不熟悉，对于风险的侥幸心里都非常强。

　　广州银河证券分析师刘毅铭也认为，从目前已公布的种种迹象看，中国的各大航空公司在海外进行燃料油期货合约交易，起初的出发点确实是在做套保；然而，进入市场进行交易后，这种所谓的套保逐渐蜕变为期货投机。换句话说，中国一些航空公司在某种程度上是以投机的心态来做套保的行当。以中信泰富为例，表面看来，中信泰富确有澳元需求，但其金额要远小于此次对冲的规模——据公告，中信泰富在澳洲铁矿项目截至2010年的资本开支有16亿澳元，2010年投产后每年营运开支为10亿澳元，但中信泰富的外汇衍生品合约，最高需要承接的澳元金额高达94亿澳元。为什么要进行这么大规模的合约操作，很显然相关管理层是为了获得投机收益。在东航、国航的燃油套保亏损事件中，两家公司本来简单买入看涨期权就能对冲掉燃油上涨的风险了，而管理层却为了节省一点期权费而要同时卖出看跌期权，从而使公司完全暴露在燃油价格下跌的风险中，进而造成了现在的巨亏。东航和国航是“捡了芝麻丢了西瓜”，而单就卖出看跌期权的行为而言，这就是在投机。

　　两位分析师都认为，上市公司要加强有关的知识，不要忽视细节，最好能够有专业的人员对有关的项目进行评估。