从全球通胀到美国金融危机

　　探讨本轮世界经济周期的发展逻辑及中国对策

　  从全球通胀到美国金融危机

　　文/夏斌（国务院发展研究中心金融研究所所长）

　　全球化红利和人口红利高回报出现转折

　　近5年来，经济全球化进程的不断加快，是我们理解国际经济形势变化的出发点。

近140年来的经济全球化可分为两个阶段。第一阶段是1870年至1913年，在这40多年中，世界经济全球化势头汹涌澎湃，全球贸易年均增长4%，全球贸易平均增长占全球产出增长的比例，从1870年的10%上升到1913年的20%。

　　第二阶段是从二战后的1950年开始，但发展速度较快的是从1980年到现在。1973年以来，全球贸易年均以11%的速度在增长，占全球产出的比例由22%上升到1998年的42%左右。伴随着全球贸易的快速增长，全球经济增长也相当快，1870年到1913年，GDP年均增长是2.1%，1950年到1998年是3.9%。

　　全球化动力来自何方？上次全球化的动力主要是工业革命和技术创新。这次全球化主要动力有两个：一是除了IT技术和通信技术为代表的技术创新，使地球变小，使各国经济进一步紧密联系，孕育了生产供应链的大变革之外，二是社会制度的重大变革。1980年前，中国、前苏联和原东欧一批社会主义国家，其经济基本与资本主义经济体系隔绝。进入上世纪最后20年，这些国家纷纷走上市场经济的道路。

　　同时，一批新兴国家也开始融入市场经济的快速道。这意味着世界上一大批原较封闭的国家纷纷打开国门，欢迎外国资本与技术。仅中国加上印度等亚洲国家，就拥有全球人口约1/2的30亿人口，大量便宜的劳动力开始寻找资本与先进技术。同时，发达国家成熟经济体的资本回报率呈逐渐下降，开始寻找高回报区域，主动推行全球化战略。

　　特别是在美国次贷危机爆发的前5年内，全球化速度进一步加快，出现了全球经济的高增长和低物价。1998年至2002年，全球GDP平均增长3.4%，物价平均4.4%，到了2003年至2007年，全球GDP增长达到4.9%，经济增长快了，物价反而低了，全球平均是3.6%。

　　随着全球化经济的持续高增长，全球几十亿人民生活水平的快速提高，必然慢慢出现劳动力成本的提高和对资源需求的压力，全球化红利和人口红利回报出现逐渐下降。在这背景下，如果全球需求过旺，但控制住全球货币供应，物价是涨不起来的。为什么物价在2007年底开始飞涨，继而又在2008年引发美国金融危机？这需要从货币说起。

　　全球物价上涨和危机背后的美元化现象

　　在这轮全球性物价上涨和后继的美国金融危机中，货币自然起了决定性作用。占世界货币中约65%的美元又是主要国际结算货币，因此讲货币自然要从美元说起。

　　先以静态的角度分析美元需求。推动这轮经济增长的主要力量是亚洲国家及一些新兴国家，从2002年至2007年亚洲经济平均增长8%，世界其他地区增长才3%，前者是后者的2.7倍。其快速增长基本呈现以下特点：一是出口导向。过去的“四小龙”、“四小虎”国家，现在的中国、印度、越南等国，都是出口导向的增长模式。二是这些国家为了扶持出口行业，促进本国增长，都程度不同地采取了相对固定的汇率制度，或者说是盯着美元的制度。三是吸取亚洲金融危机教训，这些国家主动愿意积累大量外汇，目前亚洲国家在全球官方外汇储备中是积存最多的。因此，一方面随着经济高增长，积存大量外汇，同时需要寻找出路；另一方面，出口多、外汇多，经央行结汇后本国货币供应也多，对投资需求、物价及资产价格上升形成很大的压力。

　　再以静态角度分析美元供给。美元又是怎么供应出来的？2001年美国网络股泡沫破灭之后，美国政府为了本国利益，刺激经济增长，连续降息13次。在降息过程中，华尔街又受各种利益诱惑，进行了大量的金融创新，开创了五花八门的金融衍生品，其实质是扩大信用。简单说，先是银行改变过去谨慎放贷的传统，开始对没有还款能力的人发放不需要首付的房屋按揭贷款。放款额由2000年的2000亿美元，迅速增加到2006年的1.5万亿左右。接着，发放次级贷款的银行把这些贷款作为抵押，打包发行房贷抵押债券（MBS），进一步筹资发放按揭贷款。在此基础上，一些机构又对不同的MBS进行信用评估，分等级后再发行各种新的证券以筹资，也就是再一次进行抵押。

　　这样，在一系列金融创新和放松监管的同时，降低利率，拼命扩张信用，刺激房价不断上升。按揭贷款人拿了涨价的房子再去抵押、借款进行消费。由于美国GDP中70%是消费，消费的增长自然推动了美国经济的增长。也就是说，美国消费是如何推动的？是靠房产增值产生的财富效应。而房价泡沫是怎么吹大的？是靠美国政府的不断降息、刺激信用扩大。这也就是通俗讲的美元化现象。

　　中国等国是美元的需求方，美国是美元供给方，这仅是孤立、静态的分析。如何把供给—需求从动态角度结合起来？作为结论，是美国政府有意无意利用了国际货币体系的矛盾和亚洲国家经济结构没有调整到位前的空子，主动采取扩张性货币政策，刺激美国经济增长，同时也推动了这一轮世界经济的高增长。在连续多年的高增长中，随着劳动成本的逐步提高和全球需求的日益旺盛，先是暴露了物价问题，后是引发了金融危机。美国是“有意无意”，也可说是美国掌握了世界货币的发行权，但对这轮全球化没有做好充分准备，宏观决策失误，弄巧成拙，最后惹成了自己的家园着火，并殃及全球。

　　2006年底占世界GDP约四分之一的美国，此比例已高达历史上罕见的6%以上。这意味着美国利用美元这一国际结算货币手段，拼命扩大信用，占取他国商品。而其他国家拼命出口，作为积存美元的代价，也扩大了本国的货币供应，刺激了本国的经济增长。

　　由此，引起整个世界信用的快速扩张（除美元之外，日本长期低利率政策，拼命扩张日元信用、日元套利，也是一个重要因素）。当全球信用扩张尚未彻底恶化前，全球化和人口红利仍处高回报时，表现了全球商品价格的便宜。但是随着近5年全球金融资产的快速膨胀，全球需求过旺，各种资源成本包括劳动成本不断提高，物价、房价、资产价格上涨压力明显，慢慢就闹得整个世界不太平了。

　　作为上述这样一种机制的运行结果，全球经济必然呈现的是：世界经济的不平衡。中国等发展中国家是高储蓄、低消费；美国等发达国家是高消费、低储蓄。美国等富国靠借穷国的钱来过日子，同时在借钱中带动了发展中国家的经济增长。进一步分析危机背后深刻的制度原因，是国际货币体系有问题，对美元供给没有约束，或者说这一制度给美国政府发行过多的美元提供了可能。

　　中国经济的压力与机遇

　　美国是世界第一大经济体、第一大出口国，其经济“出事”，其他国家都难以独善其身。多个国际组织预测，2009年发达国家均陷入负增长，世界经济必将陷入低增长区间。对于多年来形成的出口主导的中国经济而言，外需的突然大幅下降，增长和社会稳定压力可想而知。

　　同时我又认为，只要宏观经济政策调整及时、到位，中国经济仍然有望继续看好。原因：

　　一是有较好的农业基础。2008年粮食连续第五个大丰收，创历史纪录。这为我们在反周期、放松银根情况下，保持物价基本的稳定提供了较好的物质基础（我国物价指数中33%左右的权重是由粮食食品所组成）。

　　二是中国财政实力比较雄厚。前几年基本无赤字。目前财政规模占GDP的比例，1998年为12%左右，现在到了20%。财政支出对GDP的影响度明显上升。这表明当我国经济需要出台更大力度的刺激政策时，财政是有能力余地来保增长。

　　三是我们仍实行资本项下的有限管制。资金没有大进大出，银行体系的流动性充裕。同时还掌握2万亿美元外汇储备。

　　四是2009年全球经济增长肯定放慢，能源、大宗商品价格处于下行趋势，给中国政府在采取宽松政策、保增长中防止物价上涨提供了空间。

　　五是中国仍处于城镇化、工业化过程中，东西部差距大，且存在13亿人口的大消费市场，国民消费正处于升级阶段，这是国外羡慕不已的。所以，只要政策调整到位，中国经济增长的空间很大。

　　从中长期看，危机是严峻挑战，更给中国带来重大的历史机遇。

　　1、成为消费大国的重大历史机遇。我国经济结构长期失衡，高储蓄，低消费，这次全球金融危机也许给我们制造了改变这种状况的历史性机遇。30年前十年动乱刚结束，国民经济处于崩溃边缘，逼着我们解放思想，搞改革开放。这一“逼”，10多亿人口的国家连续30年，年均GDP增长达到9.8%，创造了人类经济史上的奇迹，成为世界第三大经济体。

　　现在，面对危机的冲击，中国经济的负面问题全暴露了，出口导向的增长模式走不通了。因此如果我们从现在开始抓紧调整政策，再过5年、8年来回顾美国金融危机对我国的影响，会发现，正是危机给了中国一次重大的历史机遇，逼着我们走上了内需为主的道路，初步形成大国消费市场，基本完善了民生制度框架，使得我们经济结构更趋合理，经济实力更加强大。当然，这一切的前提，必须抓紧政策的调整。

　　2、参与重建国际货币体系的历史性机遇。鉴于中国前30年积累的财富和在世界经济格局中地位的变化，当前世界迫切需要中国参与国际货币体系的重建，而中国经济进一步的发展必然与原来世界经济秩序发生冲突和矛盾，也需要采取与世界上现存秩序和“华盛顿共识”不完全一样的发展策略，同样也需要有重建国际货币体系的话语权。

　　因此，我们政治上可以不当头、不称霸，并不意味经济上无所作为、鼠目寸光，并不意味经济上就不需要培养“世界经济领袖”的意识。从中国今后又一个30年可持续发展的迫切需要出发，我们正遇上了参与国际货币体系重建的重大历史机遇。

　　中国应对危机对策

　　国内：内需主导、消费为纲

　　短期：面对外需突减而带来的近3000多万青壮年人口的就业压力，宏观经济政策的落脚点，应是就业至上，确保社会稳定。为此应该——

　　1.想方设法，兼顾短期压力释放和长期结构调整，尽可能运用多项政策，投资、消费、出口增长三个方面一个也不放弃。

　　2.中国地大人多，各地差异大，应充分调动中央和地方两个积极性，鼓励各地政府采取多种措施，哪怕是临时性措施（包括发各种形式的消费券），扩大消费，稳住就业，确保各地的社会稳定。

　　3.在经济下行时期，货币政策局限性将逐渐体现，应充分用足财政政策。中国财政不同于负债累累的美国财政，中国经济正处于长期高增长的通道，这意味未来财政有能力消化短期内的财政负担，因此当需要时可实行更为积极的财政政策，不必拘泥于书本上通行的3%的赤字警戒线。

　　4.当前房地产市场的调控要讲究艺术。局部地区房地产市场仍存在一定泡沫，但该市场对经济增长又至关重要，特别是在当前经济下行之时。短期内政策调整应在基本保障低收入群体有房住（大面积盖保障房也是扩大投资），基本确保扩大市场交易量的同时，容忍房价适当下调，慢慢挤出泡沫，以刺激投资与消费。

　　5.应对各项政策进行综合评估，及时调整政策内容与力度。自去年8、9月以来，国务院及相关部门已陆续出台了四五十项文件，涉及政策几百项。一系列政策效应如何？这是确保全年保增长、保稳定在第一季度、半年中必须做的一项重要事。否则到年底已错失政策再调整时机。

　　中长期：内需主导、消费为纲。确立这样的发展战略，理由有五点：

　　1.这是“以人为本”执政理念的出发点和落脚点，是社会、政治发展的需要。

　　2.当前国民经济运行存在诸多矛盾，如严重的城乡、地区差别、收入分配不公、产业结构、内外经济失衡等问题，这一切问题进一步分析都集中体现在高储蓄、低消费的结构失衡上。抓住内需主导、消费为纲，是纲举目张，是集中体现于上述各种问题的解决。

　　3.全球经济失衡正处于再平衡的修复期，中国扩大内需正是顺世界经济再平衡之趋势。

　　4.今后10年、20年，全球经济增长重心将向亚洲、中国转移，我们发展内需有充分的可能性。

　　5.今后的10年、20年内，美元为主的国际货币体系不会变，但美元、欧元、日元、英镑和人民币的群雄竞起，“一极多元”，必然会加重国际经济秩序的“混沌”局面，因此中国的伟大复兴必然会引起更多的不可避免的挑战与纷争。吸取两次世界大战爆发的教训，为确保中国的和平崛起，减少外部极端性摩擦，今后中国经济的增长与壮大，更需要“内需主导、消费为纲”。

　　国际：继续韬光养晦，渐进改革世界经济秩序

　　鉴于在可预见的10年、20年甚至更长的时间内，尽管国际货币体系会出现“群雄竞起”的局面，但仍看不到像1944年前后能取代英国地位（美国）那样的实力国家出现，美元主导的国际货币体系格局难以根本改变，因此，重建国际经济新秩序，我们更要关注：

　　第一，要求IMF对全球汇率相对稳定予以协调。协调美元、欧元、日元三大主要货币间汇率的剧烈波动，从长期看是为我国争取有利于经济平稳增长的外部环境。同时，借美元汇率大幅波动事实上已给世界经济稳定造成的严重影响，要求IMF修改针对中国汇率评估的第四条款规定，以消除对我国人民币汇率的可能干预。

　　第二，妥善处理美国与IMF的关系。适当支持IMF的筹资行为，逐步减弱美国对IMF的绝对控制权，改革投票、贷款确定等机制。同时要稳住美国对IMF的支持。因为如果架空美国在IMF的地位，美国可能抛掉IMF，直接向各国央行贷款以取代IMF的地位，成为各国“央行的央行”，则更难控制美国滥发美元的行为了。最近美联储继与英国、欧元区、日本央行搞了货币互换协定后，又与韩国、新加坡、巴西、墨西哥签了货币互换协定，这个动向要警惕。在一个相当长的历史时期内，中国要傍着美国这个“大款”，同时韬光养晦，埋头发展。

　　第三，这轮IMF改革中，一方面顺应法、英等国呼吁，要求IMF制定有利于我国利益的对跨国资本流动、跨国金融机构的监管，另一方面应倡议IMF，要尊重各国根据自身国情状况，决定资本账户开放的节奏、秩序和内容，国际组织和有关国家不准以各种方式予以干预，以防范包括中国在内的新金融危机的产生。

　　第四，顺应相关国家对主权财富基金透明监管的呼吁，同时要求对各种金融衍生产品也要实行透明监管。要呼吁，主权财富基金是解决世界经济发展不平衡的必要手段，各国政府不得采取过度的保护主义，特别是大国，要尊重市场原则。

　　第五，呼吁世界各国，应确立相应的机制，对世界主要国际结算货币的泛滥供应进行制约。同时在短期内，既要加强中美合作，共渡危机，又不要对美国在短期内尽快走出危机阴影抱有过高的期望。如果在美国政府不愿在危机中“壮士断臂”，减少财富前提下，尽快走出危机往往意味着美元的继续过度发行，会给世界经济的稳定埋下新的隐患。

　　第六，要求国际社会修改、提高各国央行售金协议上限，并要求美国救市资金的获取，应以适当出售黄金部分替代发售赤字国债（目前美联储储备资产中黄金占比75%，中国不足2%），减少财政赤字。同时要求美国在危机中不能采取保护主义，应以出售其高技术、境内外优质实业资产，筹集救市资金。

　　第七，大力呼吁世界各地区的金融区域合作。在推动亚洲金融、货币合作的同时，推动我国与产油国之间贸易货币的“去美元化”，这应是我国经济崛起的长期方针。对产油国、原料国当前面临困境时，应以真诚的态度、在对方完全自愿、双赢的基础上，以一定的外汇支持对方，换取中国在能源、原材料供应等方面的利益。

　　第八，对美国金融危机中一些发展中国家、新兴国家面临经济衰退、财力和物力缺乏的困境，同时面对我国当前经济增长严重下滑、生产能力过剩、就业不足的挑战，鼓励我国银行向困境中国家的企业发放人民币贷款，鼓励他们用人民币购买我国企业产品。在这过程中，不鼓励由我国出口信用保险公司作担保，应由对方政府作担保，或者让对方拿我国急需的物资与资源作抵押。当然，要坚持对方自愿、于对方有利的原则，真诚地帮助对方，争取双赢。