创业板净利门槛高过海外 建议实行终身保荐制

　　创业板紧前宽后

　　21世纪经济报道记者 王大军 北京报道

　　创业板：培植向上的力量

　　中国资本市场未来的新生力量何在？未来经济新的经济增长点何在？

　　现在答案似乎已经明晰。

　　中国资本市场经过近20年的发展，目前已有1600多家上市公司，他们基本上构成了我们国民经济的精锐和灵魂。

　　创业板的诞生，将为那些亟待资金的创业型公司提供融资平台和机会，有利于他们实现自身的快速发展，同时也为中国经济增长提供新动力，这在时下全球经济衰退及中国力争率先摆脱经济危机影响而复苏的大背景下，意义之大更是不言自明。

　　只要我们的创业板能够创造出一家中国的微软、英特尔或思科，足矣。

　　创业板的诞生，不仅给中国的资本市场体系建设添上完满的一笔，而且还应该给中国资本市场制度的完善添上浓墨重彩的一笔。

　　在我们的愿景中，新生的创业板能够创造出一种全新的资本市场文化，能够最终培植一股中国经济积极向上的力量。

　　千呼万唤始出来。

　　2008年3月21日，证监会发布《创业板发行上市管理办法征求意见稿》(以下简称《意见稿》)。经过整整一年，2009年3月31日，证监会正式发布了《创业板上市管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)。这标志着中国创业板市场正式启动，同时也意味着全球创业板市场将再添一员新军。

　　海外创业板市场诞生于上世纪70 年代，经过30 多年的探索与实践，截至目前，有超过40家创业板在全球运作。

　　“从国外资本市场的发展经验来看，创业板面临的风险是巨大的。”国泰君安分析师陈思郁认为。纳斯达克在建立之初，从100 基点上涨到200 点足足用了10 年时间，但是随着那巨大泡沫的破裂，纳指只用了2 年时间就从5000 点下跌至1000 点，不少国家和地区的创业板也因此被迫关闭，香港创业板维持到现在也非常艰难。

　　“好多香港创业板的上市公司在去年没有多少赢利增长，很多公司的交易量也很小。” 陈思郁称。

　　在近40年的发展历程中，国外创业板有成功的经验，也有失败的教训。那么，对于国内即将推出的创业板，这些经验教训又有哪些借鉴意义呢？

　　净利润门槛高过海外

　　“这次国内推出的创业板的门槛要比好多国外创业板高，这主要体现在对净利润的要求上，而其他一些国家(如美国和日本等)的创业板，却没有这么高的门槛。”大和SMBC投资亚洲有限公司投资总监曹巍认为。

　　以百度(BAIDU)为例，其在纳斯达克上市时预测市盈率达到1000 倍，有人认为其明显高估，但其后保持连续13 个季度每季100%的增长。

　　在拟上市公司的盈利能力方面，国内创业板有两套标准，具体规定为要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。同时规定了发行人不得有影响持续盈利能力的若干种情形。

　　而国际上比较成功的美国纳斯达克和最近几年发展较快的韩国科思达克则在这一方面宽松很多。

　　比如，2006年7月，纳斯达克正式将其股票市场分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场(即原来的“纳斯达克全国市场”)以及纳斯达克资本市场(即原来的纳斯达克小型股市场)。

　　这样，纳斯达克就可以吸引不同层次的企业上市。比如，有一定规模且有盈利的企业，有一定规模无盈利的企业，企业规模小，盈利又无保证的企业，都可以选择适合自己的市场。而投资人也可以根据自己的风险承受能力来选择不同的市场进行投资。

　　而科思达克市场的一个显著特点是鼓励高科技风险型公司上市，这表现在上市条件中对这类公司基本不设任何数量和财务指标要求。

　　此外，伦敦交易所另类投资市场也没有对拟上市公司有盈利记录的要求。

　　“这主要是因为国外市场基本上都拥有较为成熟的做市商制度，能够保证市场拥有充分的流动性，而国内则还不具备建立做市商制度的条件。”曹巍认为。

　　另外，“创业初期的企业都要面临一个问题，那就是如何在利润和投资之间平衡，企业如果需要快速成长，就需要大规模投资，因此不可能有很多的利润留存或分配。纳斯达克的很多企业没有利润，但是，却受到市场的热烈追捧，因为一旦企业的投资积累到一定规模的时候，利润就可能爆发出来。从这一点来看，国外创业板似乎比国内创业板更加宽容。”曹巍认为。

　　但是，曹巍也表示，国内创业板对拟上市公司的门槛较高，符合国内的规则和投资者的要求。

　　陈思郁则认为，“国内创业板对拟上市公司的净利润要求严格一些，有利于市场积聚人气。”

　　陈亮也表示，“评价一个创业板是否成功，一个重要的标准就是交易量，如果交易量不大，就会对上市公司的估值产生负面影响。”

　　而且，“国内有很多好企业，其中不乏净利润指标较好的企业，虽然创业板上市门槛较高，但是，还是有很多企业能够满足这个指标，上市资源方面挑选余地大，有利于防范风险，保证上市公司质量，减少退市公司。这样看来，门槛较高反而是控制企业风险的一种举措。” 陈思郁认为。

　　建议实行终身保荐制

　　根据证监会的介绍，《暂行办法》在5月1日即将正式实施。“这意味着相关法规在5月1日之前应该全部发布完毕。”申银万国认为。

　　《暂行办法》明确了证监会和交易所的职责分工，此后，证监会要做的工作还有：发布相关信息披露规定以及修改保荐业务规定、建立创业板发审委等，深交所将会颁布相应的上市、交易以及退市规则，相关规则出齐后，将会开展对中介机构的培训和投资者教育，此后证监会开始受理首发申请材料。

　　陈思郁认为，在投资者关心的上市公司门槛等方面，《管理办法》与之前的《征求意见稿》并无大的不同。修改后《管理办法》增加了2 条，修改了5 条，以及其他若干文字调整，基本都是围绕风险控制展开的。

　　那么，在之后的工作中，监管层所需要做的工作还有哪些可以加强风险控制呢？

　　宏源证券分析师谭人友认为，在国际成熟的证券市场上，退市条件与程序也是各国创业板市场制度建设的重要内容，通过不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公司下市，可以为创业板市场注入新的生机和活力，保证创业板市场上市公司的整体素质。

　　而美国纳斯达克市场是全球最成功的创业板市场，其退市条件与程序设计的若干特点为其他许多证券市场所仿效。

　　以纳斯达克全球市场为例，公司若持续上市则需满足两种条件之中的一个：一是净有形资产400万美元，公众持股量400万股，公众持股市值500万美元，每股最低出价1美元，持股100股以上的股东400人和2个做市商；二是公司必须满足净有形资产200 万，或市值5000 万加上利润50 万，公众持股量110万股，公众持股市值1500万美元，每股最低出价5美元，持股100股以上的股东400人和4个做市商。

　　除了持续上市的条件多样性之外，谭人友还认为，应明确禁止上市公司进行资产重组，禁止买卖壳资源。由于创业板上市企业规模较小，资本运作极大的增加了创业板的不稳定性。所以应该真正做到有进有出，让市场发挥充分的作用。

　　在保荐人制度方面，伦敦创业板实行的是宽松的上市标准与终身保荐人制度相结合。这也被认为是伦敦创业板成功的一大法宝。

　　而《管理办法》则规定保荐人监管期限在企业上市后只继续保荐三年。谭人友认为，这将无法充分发挥对上市公司的监督作用，加大了交易所的监管难度和成本。

　　谭人友认为，借鉴伦敦创业板的成功经验，创业板市场可以考虑构建以终身保荐人为核心的监管体系。创业板市场中应明确保荐人的两大任务：在上市前是上市公司的“辅导员”和“独立审计师”；在上市后是“信息披露监督员” 和“投资者公关”。

　　“由于创业板上市的公司都属于初创企业，所以，在创业板的监管上，一定要加大力度，对拟上市的公司要严格把关，对已经上市的公司要严格监管。”泰山天使创业基金副总裁陈亮认为。

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