来源：中国经济时报
中国出现通缩或新通胀的可能性不大
资产价格泡沫应该是货币政策关注的重要方面，对房地产市场泡沫苗头决不可掉以轻心
□CPI的负增长，它仅是上半年的事情，预计这种格局在下半年会改变。对于PPI下降是否会传导到CPI上来，宏观政策可关注，但不必太担心，因为当前国内外经济发展形势发生了一些根本性变化。
□在当前全球经济衰退、中国经济下行风险没有完全消失的情况下，尽管金融市场的流动性泛滥，但中国要在短期内出现通货膨胀是不可能的。如果中国真的出现通货膨胀，那么中国股市及楼市泡沫已经被吹得很大及其泡沫快要破灭了。
□由于金融市场的流动性过多，会导致价格快速上涨的预期或通货膨胀的预期，但这并非是实际经济表现，而是房地产开发商的一种住房营销策略，大家不能以房地产开发商的营销策略来作为中国将出现通货膨胀的依据。
■通胀与通缩·宏观经济大势研判
■易宪容
5月份CPI居民消费价格指数和PPI工业价格指数分别是－1．4％和－7．2％，这已经是CPI连续4个月出现负增长，PPI则连续6个月出现负增长了；特别是受早些时候国际市场大宗商品价格快速下跌的影响，一季度进口品的价格增长－15．6％；而一季度GDP缩减指数则为－2．4％。经济价格水平整体下跌，将对整个经济恢复带来较大的负面影响，不仅会影响企业利润下降及企业投资收缩，也会使得整个经济可能进入衰退期。因此，今年以来，市场上对中国经济紧缩一直十分担心。
实际上，尽管今年CPI连续出现4个月的负增长，但是这种负增长主要是由于2008年的基数过高（通常所指的“翘尾因素”）所致。有研究表明，从年度平均数来看，2008年高物价基数对2009年CPI将产生约－1．2个百分点的影响。因此，CPI为负的现象，随着2008年下半年CPI基数向下，在条件不变的情况下，CPI在2009年下半年将出现正增长，不用担心上半年CPI的负增长会带来通货紧缩。
同时，在2008年CPI上涨较快的情况下，中央政府采取了一系列的价格管制政策，这就使得2008年的价格水平会比实际市场可能发生的情况低一些。但是，随着2008年政府的整个宏观经济政策完全逆转，货币政策与财政政策发生了根本性变化，早些时候政府对价格的管制也开始放松。比如，成品油价格开始进入以市场为主导的运行机制中，并将结合国际油价的变化逐渐调整，而国内成品油价格放开，当然对CPI有不小的影响。还有，中国在保增长促内需的宏观政策中，也在推进资源性产品价格改革，无论是资源使用税的推出，还是公共品（比如居民水电）价格的放开，都只会影响整个经济价格水平上涨而不是收缩。因此，对于CPI的负增长，它仅是上半年的事情，预计这种格局在下半年会改变。对于PPI下降是否会传导到CPI上来，宏观政策可关注，但不必太担心，因为当前国内外经济发展形势发生了一些根本性变化。今年，通货紧缩基本上不会发生。
中国是否要警惕出现通货紧缩的争论还没有结束，对于中国是否会出现通货膨胀，市场上又开始沸沸扬扬了。有不少人认为，中国新的通货膨胀又开始了，其理由有：一是通货膨胀是一种货币现象，货币发行过多，最后的结果是通货膨胀；二是由于市场开始出现通货膨胀的预期，因此国际市场上的大宗商品价格在短期内又开始飙升，比如CRB（Commodity Research Bureau）今年3月3日为200．34点，6月11日上升到了200．87点，涨幅达到30．2点。国际市场原油价格也是如此，由年初的每桶34美元左右上涨到最近的70美元以上了。因此，国际市场大宗商品价格的上涨也会传导到国内市场上来而引起通货膨胀；三是房地产开发商又开始在大力宣传，最近国内房价之所以会涨，是因为中国新的通货膨胀又开始，因此，他们告诉国人：涌入房地产市场购买不动产是最好的规避通货膨胀风险的方式，等等。对于这些看法，我们只要仔细分析一下，就十分清楚真实情况究竟是怎样的了。
首先，通货膨胀是一种货币现象，货币发行过多，最后的结果是通货膨胀。这点没有错，这是经济学教科书最基本的常识。有人就认为，2009年1—5月份人民币各项贷款增加5．84万亿元，同比多增3．72万亿元。银行信贷增加5．84万亿是一个什么概念？用经济繁荣的2006年和2007年来比较，2006年银行信贷增长为3．23万亿元，2007年信贷增长为3．63万亿元。也就是说，今年前5个月的银行信贷增长远远超出2006年和2007年的全年信贷增长水平，流动性自然会涌入金融市场。但是，尽管那两年的经济很繁荣，流动性泛滥，资产价格快速上涨，但CPI增加则不快，直到2008年资产价格泡沫破灭，国内CPI增加才达到几年来最高水平。何也？这既与中国CPI统计不同类消费品权重不尽合理有关，也与经济全球化及金融全球化使整个经济环境发生巨大变化有关。在全球经济一体化的今天，各种商品都在全球各地寻求要素成本较低的地方生产。在各种要素中，除了矿产资源等原材料有一定的成本约束，其价格可垄断性定价之外，在激烈的市场竞争中，其他要素的价格在经济全球化的过程中不断走低，从而使得许多消费品的价格不但没有随着全球流动性增加而上升，相反是在下降，因此出现前几年全球经济高增长低通胀的繁荣局面。同样，当全球经济还处于衰退之中、全球生产过剩及需求不足时，企业所获得的资金是不会流入实际生产过程中的。
但是，经济全球化又会进一步使得金融市场的流动性过剩（因为低通货膨胀时各央行会采取低利率政策）。流动性泛滥推高资产价格，导致资产价格泡沫。世界是这样，中国也是如此。这也就是早几年世界与中国所出现高增长低通货膨胀的经济繁荣局面根源所在。不过，当资产价格泡沫被吹得很大，这种价格快速上涨最后传导到消费品的价格上，资产泡沫也就破灭了。因此，在当前的全球经济环境下，当通货膨胀上升并且很高时，全球的金融危机也就快来了。从以上的分析可以看到，在当前全球经济衰退、中国经济下行风险没有完全消失的情况下，尽管金融市场的流动性泛滥，但中国要在短期内出现通货膨胀是不可能的。如果中国真的出现通货膨胀，那么中国股市及楼市泡沫已经被吹得很大及其泡沫快要破灭了。但实际上，今年以来，中国CPI及PPI连续多个月都出现负增长。尽管这里有基数的原因，但在整个价格水平都为负的情况下，短期内出现通货膨胀是不可能的。
其次，对于最近国际市场大宗商品价格快速上涨会不会传导到中国并引起国内CPI上升的问题，答案是十分明确的。当大宗商品期货化、金融化之后，这些商品的属性发生较大的变化。它们不仅具有一般商品的属性，也具有金融的属性。所以它的价格变动往往反映了两个方面的要求：一是经济复苏带来的基本面改善引发的真实需求增长；二是美元贬值引发的避险需求。当全球经济在短期内无法走出衰退时，对这些产品的真实需求不可能快速增加，因此，最近国际大宗商品价格上涨更多的是其金融属性的作用，而不是实体经济需求增长的作用。如果说在真实需求不足的情况下，国际大宗商品的价格持续上涨，它不仅无法帮助整个经济复苏，反之会导致整个经济进一步衰退，或者叫“经济衰退二次探底”。因为在全球仍然处于衰退之中还没有出现复苏的情况下，国际市场大宗商品价格快速上涨，不仅让下游企业的生产成本上涨，压缩企业的生产利润，推迟企业经营好转的时间，而且会导致企业去库存化中断，企业的产能进一步过剩。在这种情况下，大宗商品的价格上涨是根本无法传导到最终消费品上，也就不可能让通货膨胀出现。
可见，流动性的过剩或流动性的泛滥是否会引起通货膨胀是不确定的，特别是当这种过剩的流动性不是进入实体经济而进入金融体系时，其只是会推高资产的价格，把资产泡沫吹大，而当吹大资产价格泡沫传导到消费品上引起通货膨胀时，资产价格的泡沫也就要破灭了，金融危机也将爆发了。
再次，最近对通货膨胀的预期为什么会这样强烈？在某种程度上，这与房地产开发商制造市场概念有关。因为从房地产开发商所指出的通货膨胀的预期逻辑来看，先是信贷增长过快，导致金融市场流动性过多，导致人民币贬值，而不动产是最能保值的资产，因此为了使个人手中的人民币资产不贬值，就应该购买住房，特别是要购买豪华住房，这样，金融市场流动性最多，人民币贬值最大，都可以购买住房来规避风险——这就是房地产开发商强调的所谓“出现通货膨胀则购买住房”的逻辑。但实际上，这种逻辑是不成立的。一是在金融全球化的条件下，流动性过剩并非CPI上涨，而是资产价格先上涨。按照房地产开发商的逻辑，住房也是一种资产，在CPI上升之前，住房的价格早就涨上去了；二是在这种条件下，如果是为了财富保值而购买住房，购买住房者只是在整个经济价格膨胀很高的情况下才进入市场，那么购买住房者不仅不能够让人民币资产保值，反之购买了一个房地产泡沫很大的资产；三是房地产开发商之所以强调通货膨胀的预期，其目的就是以假象来促使更多的人进入房地产市场，制造房地产市场泡沫。因此，由于金融市场的流动性过多，会导致价格快速上涨的预期或通货膨胀的预期，但这并非是实际经济表现，而是房地产开发商的一种住房营销策略，大家不能以房地产开发商的营销策略来作为中国将出现通货膨胀的依据。
总之，从短期内来看，中国经济出现通货紧缩的几率不大，中国出现新的通货膨胀也不可能。目前，政府更应该关注如何防止通货紧缩而不是通货膨胀。在经济全球化及金融全球化这个大背景下，如果中国新通货膨胀出现了，那么中国各种资产泡沫也会被吹得很大了。如果央行到那个时候才着手来治理通货膨胀，就晚了。也就是说，资产价格泡沫同样是央行货币政策关注的重要方面，特别是房地产市场泡沫，因为它最有可能导致金融危机，从国内房地产市场发生的一些变化来看，中国央行对此决不能掉以轻心。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）
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