业绩复苏预期难敌流动性收缩

　　市场将出现震荡和风格转换

　　□中证证券研究中心 徐建军

　　在已经发布半年报的上市公司中，二季度业绩环比出现符合预期的涨幅。

　　业绩稳步复苏

　　根据中证证券研究中心统计，截至6日，已经公布半年度报告的268家上市公司业绩符合预期。

　　上市公司营业收入综合环比增长率达到26.76%，超过去年二季度的环比增长数据15.54%，23个申万行业全部实现环比正增长，而且增幅均超过去年第二季度。建筑建材、房地产、金融服务等被广泛看好的行业都实现了50%以上的收入环比高增长。

　　表征上市公司收入质量的销售毛利率达到20.75%，延续了一季度的升势，基本扭转了去年二季度以来毛利率不断下滑的窘境，表明收入增长切实带来了利润，而绝非“赔钱挣吆喝”。化工、建筑建材、机械设备、电子元器件、信息设备、家用电器、公用事业等行业的销售毛利率已经回到或甚至超过了去年一季度时的高点。

　　销售收入和毛利率的改观带来了净利润环比值的井喷。这268家上市公司归属于母公司的二季度净利润环比增长率达89.05%。黑色金属、有色金属、建筑建材、机械设备、公用事业、房地产等行业环比增长都超过100%。

　　即使是原先预期满盘皆墨的同比数据，也并非毫无亮点。这268家公司营业总收入下降2.99%，较一季度同比下滑11.93%的下降幅度已经收窄。建筑建材、家用电器、公用事业等行业的收入额较去年景气度较高的二季度已经有10%以上的增长。

　　当然，大部分行业第二季度净利润同比数据还不理想，商业贸易、餐饮旅游等与居民消费密切相关的行业毛利率仍在下滑。

　　尽管这268家上市公司并不能代表整体，但从中可以预见，不少行业已经率先从低迷中走出，并出现了较快增长。

　　动态微调已经开始

　　8月5日发布的《2009年第二季度货币政策执行报告》指出，将根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。

　　“动态微调”在《报告》发表之前已经开始。

　　7月9日，央行重启1年期央行票据发行，这被认为是央行将加大资金回笼力度、抑制信贷过快增长的信号，标志着公开市场操作基调已经出现微调。

　　央行接着向中国银行、民生银行等定向发行惩罚性央票，降低银行超额准备金，削弱银行的放贷能力。

　　与此同时，监管部门口头要求中小银行资本充足率必须达到12%。由于一季度时大部分银行资本充足率在12%附近或低于12%，这一政策预计将对相当数量的中小银行构成实质性压力，一些中小银行可能面临无贷可放的境地。在这之前，监管部门已拟对银行间交叉持有的次级债计入附属资本进行更严格的限定，如果某银行将次级债发行给其他银行，在将次级债计入该银行的附属资本过程中，这笔资本可能会打折处理或全部扣除。这一措施可能会导致银行的资本充足率急剧下降，放贷能力大打折扣。

　　尽管经济整体复苏符合预期，行业利润出现一定增长，但监管部门的“工具组合”频频出手，短期内对流动性的紧缩超出了市场预期。市场可能出现一定幅度震荡，市场风格也可能出现转换。投资者会更偏好那些估值低、业绩好、具有防御性，前期涨幅相对较小的板块和个股。

　　动态微调重在引导信贷增长适度

　　贷款增速未来还将维持惯性增长

　　□本报记者 丁冰

　　央行关于未来货币政策将注重动态微调的表态引发市场对资金面的担忧，股市6日出现深幅调整。业内专家指出，动态微调重点在于引导信贷适度增长，未来央行还将通过公开市场操作回收过剩流动性。此外，货币政策重申“适度宽松”，显示政策面的稳定性和不变性，再加上上半年新增中长期贷款主要投向基建领域，这意味贷款增速还将维持惯性增长。

　　贷款增速将维持惯性增长

　　央行二季度货币政策执行报告指出，当前我国经济正处于企稳回升的关键时期，保持经济平稳较快发展仍是我们面临的首要任务。下一阶段，央行仍坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策。

　　业内专家一致表示，央行此番表态继续强调了“坚定不移”的基调，显示了近期政策层面的稳定性和不变性。

　　中金公司5日发布的报告认为，贷款增速未来还将维持惯性增长。7月新增贷款预计将超过市场预期的4000亿元。由于上半年新增中长期贷款在新增贷款总量中占比达到42.1%，且上半年新增中长期贷款主要投向基础建设行业（占比51.6%）和房地产业（占比11.3%）。这些行业贷款惯性较强，未来很难大幅压缩，这意味着央行明年可能被迫继续执行相对较为宽松的货币政策。

　　微调重点在“适度”

　　“根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调。”这是央行货币政策取向的新表述。

　　国务院发展研究中心金融所综合研究室主任陈道富对此表示，微调的目的在于引导信贷真正达到“适度”增长。微调意味着下半年加强信贷和流动性管理的趋势已无法逆转，货币信贷不可能再有机会重现上半年的盛况。资金面将走向一个相对紧张的状态，但货币供应量还是以足够支持经济增长为前提。

　　央行报告中多处体现“适度”概念：货币政策取向从先前主要强调“加大金融对经济的支持力度”转变为强调“坚持信贷原则”，“加强宏观审慎监管”；信贷方面的措辞也由此前的“充足”流动性和信贷变为“适度增长”；公开市场操作也明确了引导利率向上是为了使其达到“合理适度”状态。

　　公开市场操作力度或加大

　　7月以来，央行加大了公开市场的操作力度，通过提高正回购利率和发行一年期央票来回收流动性。陈道富表示，这意味着动态微调已经开始，通过上述手段收回多余货币，纠正上半年过于宽松的信贷投放，以达到适度状态。

　　陈道富表示，未来央行动态微调还将通过公开市场操作来进行。是否会加大公开市场操作力度主要取决于两个方面，一是资金面的供给状况，未来几个月央票大量到期可能会带来充裕资金；二是财政存款、外汇资金流入量的增加幅度。

　　央行对通胀看法的变化是报告中值得注意的地方：从一季度的“产能过剩及需求不足构成下一阶段价格下行的主要压力”变为“未来价格走势尚有不确定，需求不足仍可能构成价格下行的压力，但也存在价格上行压力”。

　　中金报告指出，近期猪肉价格的上涨、蔬菜价格的反季节上涨以及全球原材料价格的上涨和我国公用事业价格的调整都体现了未来价格上涨的压力。明年通胀可能会达到或超过3.5%，央行对通胀判断的改变为4季度可能出现的货币政策调整打下伏笔。

　　兴业银行资金运用中心首席经济学家鲁政委表示，央行货币政策取向对“国内外经济走势和价格变化”的强调，暗示着未来国内和美国经济的继续回升、国内物价水平的持续上升苗头，将是触发国内加息和准备金率调整的两大条件。