2008年至今年上半年的信贷走势

　　编者按：“一收就死、一放就乱”，成了多年来中国货币政策与资本市场这对“孪生兄弟”的写照。从8月4日开始的股市大调整，首要“肇事者”当属货币政策“微调”论，其引发的投资者恐慌情绪，不亚于任何财政政策与行政干预。虽然政策制定者——中国央行高层迅速出面澄清，但表述方式态度暧昧——坚称“微调”的仅是操作手段而非政策本身。鉴于A股市场政策市的特征，前央行副行长、现任全国人大常委、财经委副主任委员吴晓灵的文章“含金量”不容小觑。

　　全年M2增幅预定为17%

　　我是一个货币主义者，我相信信用货币的创造必须限定在商品流通的必要量之内。尽管金融市场的发展和金融创新使许多金融工具具备了非常好的流动性，以至于有人要把货币的定义扩展到许多新金融工具比如货币基金上。但这次金融危机还是让我们看到了货币和金融工具的区别。金融危机时现金为王，这现金是银行存款，是现钞，当银行信用受到打击时现金就成了黄金甚至是商品实物。

　　流通中必要的货币量的计算是非常困难的，但我们可以有一个计算的框架。根据货币数量论的理论：△M=△TP/V，我们可以用GDP的增长率代表商品的实物量；用CPI的增长率代表价格；货币流通速度是一个非常难测的量，有人认为从长期看货币流通速度是一个恒量，但短期内受多种因素的影响它会有所变化。根据上述原理，我们一般在预计货币供应量增长时会采用货币供应量M2增长率等于GDP增长率加CPI预计调整率加一个包含各种不可预测变量的2-3个百分点的方法来匡算。经济活动是纷繁复杂的，每一年的执行情况会有误差，但如果操作得当还是可以控制得不太离谱的。2003年至2008年的6年内M2与GDP和CPI的增幅之差是3.2个百分点【17.1-(10.7+3.2)=3.2】，如果用2003年至2007年5年的平均值则差3.1个百分点【16.7-(11.0+2.6)=3.1】。

　　2009年GDP预测值为8%，物价预计4%，而M2预定为17%，贷款增量为5万亿元以上，M2高于经济和物价之和5个百分点。M2的增幅高于前几年经济偏热时的M2平均增长16.7%的增幅，这是适度宽松的货币政策。

　　商品价格一时不会上升

　　2009年上半年货币信贷的实际执行结果是M2增长28.5%，贷款增长7.37万亿元，增幅34.3%，应该说是一种极度宽松的货币信贷环境。在积极的财政政策、宽松的货币政策和一揽子刺激计划的推动下中国经济取得了令世界羡慕的成绩。上半年GDP增长7.1%，CPI-1.1%，全社会固定资产投资增长33.6%，消费品零售总额增长15%，工业企业利润总额增长-21.2%，降幅有所收窄，进出口总值-23.5%，出口形势有所好转，资产市场股市和房市都交投活跃。这些成绩得来不易，是党中央国务院正确应对的结果。

　　但是我们应该清醒地认识到中国经济的企稳基础并不牢固。中国经济增速的下滑固然有世界金融危机的影响，但中国自身经济结构和增长方式存在问题也是重要的原因。上半年政府投资为主拉动的经济增长并没有改善中国经济的结构，因而党中央和国务院提出在经济发展企稳之后要把重点转向着力调整经济结构上来是非常重要的。

　　稳定的货币环境是经济增长的外在条件，过量的货币供应可以有一时的推动作用，但也会埋下隐患。尽管当前中国经济产能过剩问题严重，商品价格一时不会上升，但过多的货币会流向资产市场积累资产泡沫。上个世纪八九十年代的通胀还是不远的记忆，当前房地产市场和股票市场的温度也让人深有感受。因此让货币政策回归到适度宽松的轨道是今后中国经济平稳发展的需要。

　　要避免信贷波动过大

　　美、日、欧等发达国家的金融机构深受金融危机的冲击，信贷紧缩，央行纷纷采取数量宽松的货币政策。而中国的银行由于前几年抓住机遇进行改革，冲销不良资产，资本充足率极大提高，同时也面临很大的利润压力；中国的银行涉及“有毒”的金融产品数量有限，资产负债表健康，有较强的放贷能力；中国经济正处于工业化和城市化的进程之中，有广阔的发展空间。这一切都铸就了中国的商业银行有极大的放贷冲动。根据近几年商业银行“早放贷早受益”的行为范式，上半年的贷款一般要占全年放贷的60%-70%，按此进度推算，全年新增贷款将达10万亿-12万亿元，贷款增幅将达33%-40%，M2增幅将达30%左右。为避免信贷波动过大，立即收紧信贷是不可取的，但控制信贷投放的力度，力争按近几年下半年贷款增长的下限投放，则是明智的。如果全年贷款按预测的下限增长，全年M2的增长和信贷的增长会在30%左右，也是一个不低的增长。

　　在商业银行有贷款冲动的前提下，中央银行用多种政策工具控制基础货币的投放，对冲多余的头寸，监管部门强调资本约束提示风险是非常必要的。(原载《21世纪经济报道》，有删节)