各国扩张政策“退出” 美国更要关注通胀

　　如何成功平稳地退出扩张性货币政策将是世界各国面临的一个艰巨的任务，也是目前市场最关注的政府行为之一。

　　由于各国自身情况不同，在应对金融危机中采取的力度以及效果不同，因此各国在退出的时间、节奏及方式选择上都将存在差别。世界各经济体，特别是美日欧等发达经济体逐步退出扩张性货币政策，将导致国际热钱流向发生转变，并对各国货币币值产生影响，从而对我国资本市场和进出口贸易产生不容忽视的影响。

　　如何采取合理的货币政策，在保证我国经济平稳增长的同时减缓其他国家退出策略对我国的影响，将是我国面临的一个巨大挑战。

　　“退出”策略面临两难抉择及时机博弈挑战

　　金融危机爆发一年多来，世界大多数经济体实施的经济刺激计划逐步取得成效，经济开始企稳回升。但与此同时，各经济体通过极低利率和各种操作工具向市场注入的大量流动性正在不断催生着各种新的资产泡沫，通胀预期日益强烈。这也是各经济体不得不开始考虑“退出”策略的主要原因。

　　但由于经济复苏基础依然不稳固，各国经济增长依然面临着很多的不确定因素，因此各经济体在制定“退出”策略时，正陷入“保复苏”与“防通胀”的两难抉择：政策一旦退出，经济复苏“嫩芽”可能就此夭折，甚至导致经济出现“二次探底”；继续延续，除非政策力度不断加大，否则政策效果会逐步减弱，而且负面效果会逐步积累，新的经济泡沫化风险将难以避免。

　　在“保复苏”与“防通胀”之间艰难权衡的同时，各经济体还得考虑其他经济体采取“退出”措施可能对本国经济复苏和金融市场造成的影响。毕竟在金融全球化的大背景下，世界各国特别是一些主要经济体货币政策退出具有较高的溢出效应，将对其他国家的金融市场稳定以至经济复苏构成重大的影响。因此在加息方面，各主要经济体存在着一个博弈的过程，谁都不愿意率先采取加息，因为率先加息将对本经济体货币构成升值压力从而影响一国的出口，同时还可能就此吸引大量国际热钱涌入，造成本经济体金融市场动荡以及资产价格泡沫。因此，最理想的结果是，世界主要经济体在考虑经济刺激计划的具体退出方案时，能够如同金融危机爆发时推出刺激计划一样，加强协同合作，采取协调化的退出机制。但由于各国自身情况不同，在应对金融危机中采取的力度以及效果不同，各国在退出的时间、节奏及方式选择上都将存在差别。且不论世界各国，欧美日等主要经济体之间要实现协调退出也不太可能实现。

　　主要经济体“退出”策略分析和预测

　　目前，由于各国经济复苏和通胀压力不均衡，世界各国的货币政策可以分为三个梯队，澳大利亚等经济增长良好国家已经率先加息，而俄罗斯等经济依然深陷泥潭者则还在继续降息，欧美日等发达经济体在利率政策上暂时按兵不动，但具体措施表现各异，日本继续扩大宽松政策，欧美虽然没有加息，但已经开始采取措施，逐步收回市场流动性。

　　(一)美国：逐步回收流动性第三季度前不太可能加息

　　从美联储的一些决策及声明来看，美联储的“退出策略”已经逐步明朗，即继续维持低利率水平以保经济复苏，同时通过多种政策工具逐步回收流动性以防新的资产泡沫。

　　加息时间上，我们认为，美联储不会早于2010年第三季度进行加息。同时，鉴于美国利率政策对美国金融市场以至全球金融市场的巨大影响力，美联储轻易不会做出任何出乎市场意料之外的事，更不会来个贸然加息。在加息之前，美联储必将不断释放加息的信号，从而平缓美国金融以至全球金融市场对美联储加息的反应。(二)欧元区：逐步回收流动性加息不早于美国

　　鉴于通胀预期依然处在可控范围之内，以及经济复苏前景的不确定性和复杂性，欧洲央行在退出刺激性货币政策上将更为谨慎。我们认为，欧元区也将逐步开始回收市场流动性，但动作将比美国更为温和。在加息上，为了避免给欧元汇率造成太大的升值压力和防止热钱大量涌入，欧洲央行不会在美联储之前宣布加息时间表。

　　(三)英国：停止定量宽松政策加息迟于美国和欧元区

　　鉴于英国经济已经逐步走出衰退以及高额财政赤字难以为继等原因，英国央行将于2月在2000亿英镑的债券购买计划结束后，停止继续扩大定量宽松规模，不再向市场直接注入大量流动性。但鉴于经济复苏基础依然脆弱等原因，英国央行将继续维持宽松的货币政策，短期内不会采取流动性回收措施。加息方面，由于经济复苏落后于欧美市场，出于对本国经济的保护，英国加息可能迟于美国和欧元区。

　　(四)日本：继续放宽货币政策可能为最后一个加息的发达国家

　　日本是目前主要经济体中惟一一个陷于通货紧缩的国家，并将在一段时间内维持通货紧缩的局面。鉴于此，日本将继续维持宽松的货币政策，如果经济未能有效回暖，日本央行将可能继续扩大定量宽松规模。利率方面，其低利率水平将可能较长一段时间维持在目前0.1%的低位，成为发达国家中最后一个加息的国家，直至2011年中都会维持利率不变。(五)澳大利亚等加息国家：迫于通胀压力可能继续加息

　　目前，一些经济增长情况较好，且通胀压力较大的国家，如以色列、澳大利亚、挪威、越南等国家已经率先加息。迫于日益严峻的通胀压力，这些国家未来将可能继续加息。

　　(六)印度、巴西等：从刺激经济转向控制通胀近期进入加息通道

　　目前，一些经济复苏较为稳健且通胀压力不断扩大的国家，如印度、韩国、巴西等国在加息上已经蠢蠢欲动。我们认为，只要经济持续稳健，为了防止通胀恶化，这些国家的货币政策将从刺激经济转向控制通胀为主，极有可能近期就陆续进入加息通道。

　　(七)俄罗斯等降息国家：保复苏与防热钱并重降息步伐短期难止

　　在世界各国都在开始考虑如何成功退出宽松货币政策的同时，俄罗斯、匈牙利、哥伦比亚、丹麦等国为刺激经济增长和控制投机性国际热钱涌入还在继续降息。如果经济形势未能有效好转，国际热钱没能得到有效控制，这些国家还将进一步调低利率。

　　主要经济体利率政策动向（2008年12月截至2010年1月资料来源：新华社多媒体数据库）

　　各经济体“退出”策略对我国的影响

　　(一)不利影响：国际热钱大量流出引发金融市场动荡

　　近一年多来，由于我国经济增长较为稳健，人民币升值预期强烈，国际热钱大量涌入我国境内从事各种资产投机，加剧了我国楼市、股市等资产价格泡沫。据不完全统计，目前滞留在我国境内的国际热钱高达数千亿美元。

　　但随着各国流动性的逐步回收，特别是随着更多的国家开始加息，国际热钱利用各国利差进行的套利交易机会将会更多，从而可能吸引大量国际热钱从我国流出。

　　与此同时，我国也在逐步收回市场流动性，同时对房市等价格泡沫明显的产业进行监管，一定程度上减少了我国各种资产的投机机会，这也可能导致国际热钱从我国撤出。

　　国际热钱的大量存在，除了对各种资产价格泡沫起推波助澜的作用外，对我国经济增长毫无益处。因此，国际热钱的流出本身并不是坏事，但我们应该谨防的是，国际热钱短期内大量流出我国，会造成我国各种资产价格急剧下滑，造成我国金融市场动荡。

　　澳大利亚、越南、巴西等经济体继续加息，将导致这些国家和我国的利差进一步扩大，国际热钱将可能从我国转移向这些国家，造成国际热钱短期内流出我国。但我们认为，由于我国经济增长的稳健性和人民币的强烈升值预期依然有着巨大的吸引力，同时鉴于越南、巴西等国巨大的通胀压力和有限的增长空间，这些国家继续加息，并不足以吸引国际热钱在短期内大量流出我国。

　　我国主要应该防止欧美日等发达经济体的退出策略将给我国造成的巨大影响。特别是欧美两大经济体市场流动性的逐步收回，将导致国际投机热钱的来源大幅减少或成本大幅提高，最终造成国际热钱的回流。而随着加息预期的日益强烈，欧元和美元的升值预期也将逐渐强烈，从而吸引大量的国际热钱转向欧美市场。(二)有利影响：有利于我外贸出口和防止大宗商品价格高涨引起的通货膨胀

　　在我国继续实施适度宽松的货币政策，特别是保持利率政策稳定的前提下，世界主要经济体采取的逐步“退出”对我国的外贸出口及防止大宗商品价格上涨引起的通货膨胀将产生有利影响。

　　世界主要经济体宽松货币政策的退出，尤其是加息，将产生当国货币强烈的升值预期，从而提高当国货币购买力，进而有利于我国商品的外贸出口。

　　特别是我国主要出口市场———欧盟、美国等发达经济体的“退出”将对我国的出口产生较大的有利影响。金融危机以来，为了刺激出口，欧美等发达经济体一直采取弱势汇率政策，大大增强了人民币的升值压力，对我国的出口造成了不小的影响。但迫于日益强烈的通胀预期，欧美等发达经济体不得不考虑逐步向市场透露“退出”策略。而随着欧美“退出”策略的逐渐明朗，美元和欧元等货币的升值预期也将进一步增强，欧美等经济体的弱势汇率政策将难以为继。这一方面减缓人民币的升值压力，另一方面对我国的外贸出口将极为有利。

　　由于大宗商品价格是我国通货膨胀的主要推动因素之一，因此大宗商品价格回调至合理价位，也有利于防止大宗商品价格上涨引起的通货膨胀。

　　我国的货币政策应跟紧美国

　　从当前各国情况来看，包括以色列、挪威、澳大利亚、印度、越南等国的加息对我国的影响不会太大。我国的货币政策，主要还是应该更加关注和回应欧美的行动。

　　鉴于人民币主要盯住美元、美国利率政策的巨大全球影响力以及欧美在加息时机上存在的博弈，建议我国的货币政策主要应跟紧美国，利率政策应尽量保持和美国利率浮动的同步性，从而保持我国和美国利差的稳定性。

　　因为一旦美元加息，而我国没有跟上，人民币和美元之间的利差缩小，大量聚集在我国的国际热钱将在短时间内流向美国，我国金融市场在大量热钱被抽走的情况下，将难免出现激烈动荡。

　　但如果中国先于美国而进行加息，则将吸引更多的国际热钱滚滚而来，进一步推高股市和楼市，加剧资产价格泡沫。同时人民币升值压力就会加大，进一步影响我国的出口。

　　此外，如果我国短期内贸然加息，投资者在低利率驱动下购买的大量风险资产，就会因为利率上升导致的融资成本上升而被大量抛售，进而导致各种风险资产价格急剧下滑，影响资本市场稳定。

　　同时，我国应加强和市场的沟通、提高利率政策的透明度，在加息之前提前释放加息信号，由此减缓市场对加息的反应。应该清楚地认识到，事实上，我国货币政策同样面临着“保增长”与“防通胀”的两难抉择。近一年来，我国经济能够保持喜人的增长形势，主要是得益于在政策刺激下强劲的国内投资和需求拉动，但国内投资和需求是否能够平稳可持续发展值得关注。与此同时，虽然目前我国的通胀风险依然处于可控范围内，但随着各种商品价格和资产价格的不断走高，我国的通胀预期也在不断加强。

　　特别是近一段时间来，全国各地各种生活必需品物价开始明显上升，大大提高了市场通胀预期。这更加要求我国的利率政策在跟紧美国的同时，还应更加盯住通货膨胀率。

　　因此，从目前的形势来看，保持适度宽松的货币政策，对于保证我国经济平稳持续增长至关重要。但鉴于市场流动性过剩、海外热钱涌入和通胀抬头的压力，我国也应为下一步退出适度宽松货币政策有所准备。

　　我们建议，在货币政策跟紧美国的前提下，在继续执行适度宽松货币政策的同时，我国也应该通过公开市场操作，逐步回收市场流动性，保持市场流动性的合理充裕。

　　鉴于目前依然有大量银行信贷资金投机股市、楼市等各种资产，应加大差别化信贷政策的执行力度，控制银行的信贷规模和信贷方向。同时，加强对国际热钱的监控，防止国际热钱大进大出，造成我国资本市场激烈动荡。

　　各经济体在制定“退出”策略时，正陷入“保复苏”与“防通胀”的两难抉择：政策一旦退出，经济复苏“嫩芽”可能就此夭折，甚至导致经济出现“二次探底”；继续延续，除非政策力度不断加大，否则政策效果会逐步减弱，而且负面效果会逐步积累，新的经济泡沫化风险将难以避免。

　　国际热钱的大量存在，除了对各种资产价格泡沫起推波助澜的作用外，对我国经济增长毫无益处。因此，国际热钱的流出本身并不是坏事，但我们应该谨防的是，国际热钱短期内大量流出我国，会造成我国各种资产价格急剧下滑，造成我国金融市场动荡。

　　一旦美元加息，而我国没有跟上，人民币和美元之间的利差缩小，大量聚集在我国的国际热钱将在短时间内流向美国，我国金融市场在大量热钱被抽走的情况下，将难免出现激烈动荡。

　　新华社一项分析报告认为：2010年出口不宜高估仍应保持宽松环境

　　新华社经济分析师章建康、胡章俊在一项分析报告中认为，在金融危机使我国进出口出现了十几年来首次巨幅下滑、2009年出口下降16%的背景下，对今年出口反弹幅度不宜高估。

　　2009年12月出口出现了大幅度反弹 说 明 了 外部需 求 向 好的因素，许多机构就此作出2010年出口将大幅 度 增 长 的判断。报告认为，对今年出口反弹幅度不宜高估。出口反弹主要是三大因素的影响，第一是外部需求的回暖，第二是保持出口政策效果的充分发挥，第三是人民币汇率基本稳定甚至略有贬值为出口提供了有利条件。但外部需求回暖仍具有不确定性，美日欧失业率仍然高居不下，三大市场消费者信心不稳，消费意愿低迷，国内出口新订单指数环比连续下滑，而贸易摩擦和人民币汇率成为影响出口的最大不确定因素，在贸易保护主义不断升温的情况下，2009年中国遭遇的贸易摩擦案件和金额均创历史最高并呈现出国别扩散和措施叠加的势头。截至2009年11月，共 有19个 国 家和地 区对中国发起“两反两保”贸易救济调查103宗。涉案总金额高达120亿美元。此外，金融危机爆发后，多数国家纷纷采取本币贬值的方式实现本国经济平衡，人民币面临升值压力，由于2009年盯住美元使人民币实际有效汇率贬值了6.1%，2010年人民币升值压力更大。鉴于外部经济复苏情况依然徘徊不明，我们将2010年出口增长预期上调至前期预测(5 %—1 0 %)的 顶部，即10%。2010年中国出口仍处于弱势反弹阶段。完全恢复到危机前的规模至少需要等到2011年。

　　根据WTO的最新预测，2009年全球 贸 易 下 降幅度 可 能超过10%，据此判断我国进出口总体下滑幅度与全球同步，但出口下滑幅度(16%)则超过全球水平。这与过去几年中国出口增幅显著高于全球平均水平形成鲜明对照。此次全球性结构调整使我国受害更深。

　　调查显示，出口企业对目前的出口政策环境满意度较高，而进一步税费减免或优惠的成本和风险也可能加大。2010年支持出口工作的重点应是落实现有支持政策，真正发挥“保出口增长、促结构调整”的作用。就支持出口的汇率安排看，保持稳定甚至稍有贬值的人民币对中国来说当然有利，但现实中的政治压力可能会对人民币汇率造成较大影响。

　　报告认为，从2010年宏观运行趋势看，人民币适度升值对控制通货膨胀甚至产业结构调整升级都是有利的。因此2010年人民币很可能出现明显升值。若出现3%的升值，尤其在三个月内出现这样的升值幅度，对出口企业的打击将非常大(通常出口企业从接受订单到收全款时间间隔在三个月 之 内 ， 大型机 械 除外)。因此，若升值不可避免，则政府可在汇率变动时机上略加引导，保护出口企业利益。（新华社经济分析师　王培伟）