美元美股联袂上涨美国经济已反转 日元最该下跌

　　美国经济自2009年3月开始已经发生重大转折，先行经济指标超出预期的次数越来越多。迪拜危机发生时，股市曾经调整，但2010年3月后出现了连续攀升，目前已创出新高，比年内低点反弹1000点以上，而且还有上涨空间。在所有重要指标中，房地产数据明显好转，新房销售大幅度增加，其中3月新屋销售增长26.9%，而此前市场预期的是5.5%；消费数据及制造业数据明显好于欧洲日本，说明它的复苏进程早于欧洲日本，包括英国。纳斯达克指数今年从低点飙升逾20%，超过道琼斯指数涨幅，说明美国总统奥巴马关于大力支持创新经济发展的战略开始奏效。可以预期，下半年美国经济数据对美元的正面支持作用会逐渐加强。

　　中国农业银行高级经济学家 何志成

　　在美元表现极弱的2007年-2008年，美元指数经常表现出与基本面反向运行的现象，即当美国经济数据差于预期时，美元会反弹，而好的数据出来，美元则下跌。因此市场往往根据美国股市的表现判断美元的涨落，当然不是同方向的，往往是美国股市涨，大宗商品涨，非美货币涨（唯一除外的是日元），美元则下跌。

　　这个规律在2008年8月后开始起变化，近来的变化更为明显，美元指数经常出现与经济基本面联动的现象，即股市涨，美元也涨，有时还会出现“不可思议”的“动向”，即大宗商品上涨、黄金上涨，美元也上涨的情形，甚至在某一天会与澳元加元等商品货币联袂上涨。当然，这种联动性出现的概率仍然很少。希望参考美国股市做外汇的投资者经常迷惑：为什么一会儿美元跟着股市走，一会儿却逆着股市走呢？

　　美国经济进入反转阶段

　　回答这个问题需要运用美元“远反转”理论，将美元的反弹阶段与反转阶段画出一条界线：在美元“远反转”的第一阶段（超跌反弹阶段）、第二阶段（避险资金追捧阶段），美元上涨的原因主要是被风险资产平仓潮推动和避险资金的追捧。在这两个阶段，美元还难以摆脱与日元联动的特征，即当市场出现风险事件时，美国股市会下跌，美元会上涨。最典型的是2010年上半年，爆发了迪拜希腊债务危机和希腊债务危机，这两个事件都短暂导致美国股市下行并推升美元反弹。也是在这个期间，美元显现出一些新的特征。随着美国经济复苏进程明显好于欧洲日本，美元指数与美国股市结伴上行，说明美元“远反转”有进入第三阶段的迹象，即随美国经济复苏快于其他主要经济体而进入反转的阶段。

　　2009年下半年全球主要国家的经济都开始复苏，2010年上半年其复苏进程则出现分化，实体经济基础扎实、经济弹性更大的国家复苏领先。相反，一些过度依赖金融业或实体经济有“瘸腿”的国家则暴露出债务危机或债务隐患。这是为什么？自2009年下半年开始的全球经济复苏进程大致可分为这样几个层次：

　　全球大救市，巨大的流动性首先涌入了被金融危机砸到谷底的全球资本市场，表现形式就是股市超跌反弹。此时，与实体经济关联度最大的商品货币反而是下跌的，这当然促使美元反弹。这个时期，一些金融市场发达而实体经济瘸腿的国家也“被救助”，甚至过去滥发货币较多、债务负担很大的国家也“被救助”，起码是问题被掩盖。因此市场风险意愿一度上升，美元反弹夭折；随着流动性的泛滥，资源品市场开始复苏，实体经济开始复苏，通货膨胀预期上升，一些国家开始考虑退出刺激政策。在这个时期，市场流动性趋势也明显转变，实体经济表现越来越好，吸纳流动性的能力增强，流入虚拟金融市场的资金被分流，最典型的是中国股市，上涨幅度与经济复苏程度不成比例。这说明，随着实体经济吸纳流动性的能力大幅度提高，虚拟金融市场的资金反而趋紧，一些泡沫可能被捅破。捅破它的时点在哪儿？开始升息当然是重要时点，但不升息，也可能有麻烦。2010年上半年，主要经济体国家都没有轻言升息——只有澳大利亚连续升息，但债券市场出现收益率大幅度攀升的迹象，市场流动性再度趋紧。比如，4月希腊的十年期债券收益率已经攀升至7.5%，西班牙、葡萄牙等欧洲国家的国债收益率与德国国债的收益率之差也大幅度扩大了近百个基点。当然，市场最担心的最大债务国美国以及日本还没有出现国债收益率大幅度攀升的情形。而这恰恰证明，美国、日本，当然还有德国正是因为实体经济发达而躲过一劫：流动性从虚拟金融市场向实体经济的流动反而使这些国家吸纳资金的能力有了提高，比如亚洲国家尤其是中国虽然有泡沫却能成为热钱追逐的地方。

　　在流动性趋紧，债务危机可能扩大化之时，美元还能继续上行吗？根据以上逻辑分析，不仅要看债务多少，美国经济复苏进程是否快于其他主要经济体可能更关键。当我们思考美元近期与经济基本面联动表现背后发出了什么信号时，重点要看债务过大能否被经济复苏更快所掩盖。

　　上半年影响外汇市场走势的仍然是两条主线：债务危机与经济复苏进程。债务危机在下半年很可能扩大，这是大概率事件，但美国发生债务危机的可能性很小。不是因为美国债务不多，债券不滥，而是更多国家的债券比美国更滥，更危险。因此，如果数据证实美国实体经济复苏进程好于欧洲日本，避险资金还会选择美国国债，哪怕是被迫的选择，这会支持美元反弹。更重要的是，如果美联储确认美国经济的复苏是有基本面支撑的，下半年会选择率先退出刺激政策，数据能够证明这一点，美元的“远反转”趋势仍然是可期的。这就是为什么近期美国实体经济数据好对美元有正面支持作用的根本原因。

　　经济数据力挺美元走强

　　美国的实体经济会不会持续复苏？回答这个问题目前很难，市场人士的分析也是见仁见智。我观察，美国经济自2009年3月开始已经发生重大转折，先行经济指标超出预期的次数越来越多。迪拜危机发生时，股市曾经调整，但2010年3月后出现了连续攀升，目前已创出新高，比年内低点反弹1000点以上，而且还有上涨空间。在所有重要指标中，房地产数据明显好转，新房销售大幅度增加，其中3月新屋销售增长26.9%，而此前市场预期的是5.5%；消费数据及制造业数据明显好于欧洲日本，一季度3个月月月上行，相反。欧洲的数据是时好时坏的，日本数据变化不大，显示复苏仍不稳固。必须强调，美国的消费增长和股市上行是在储蓄率大幅度攀升的前提下实现的。一季度，美国的储蓄率稳定在5%之上，这可是历史性的变化，它显示股市和消费的好转并非完全依靠政府财政和低利率政策的刺激，而是实体经济还会继续好转的预期在起作用。当然，美国数据中仍然有让市场不放心的地方，比如房屋止赎率在2月曾经大幅度攀升，核心通胀率很低，居民收入的情况改善不大，失业率仍然居高不下等。这些数据说明，美国经济的复苏是缓慢艰难的。但让我有信心的是：美国经济复苏具有持续性，未来的数据会继续改善；美国数据比欧洲日本要好，说明它的复苏进程早于欧洲日本，包括英国；美国经济具有更大的弹性，纳斯达克指数今年自低点飙升逾20%，超过道琼斯上涨幅度，说明美国总统奥巴马关于大力支持创新经济发展的战略已经开始奏效。以往的历史证明：美元要涨，美国经济必须出现新的亮点，尤其是创新点。可以预见，美国新经济下一个热点很可能在新能源和生物医药等行业产生，它将推升美元真正进入反转阶段（由创新经济引领的远反转第四阶段）。可以预期，下半年美国经济数据对美元的正面支持作用会逐渐加强。

　　日元有可能成为下一个“众矢之的”

　　美元会逐步走强，但路途遥远。下半年更多要看其对手货币的表现。操作中既要分析美国经济基本面的变化，更要注意对手货币基本面的变化。重点观察欧洲债务危机是否扩大及主要国家货币政策回归正常化的进程及对外汇市场的影响，还应包括人民币汇率机制改革及中国房地产市场调控政策对外汇市场主要货币的影响等。最大的不确定性仍然是全球债务危机爆发，日本英国主权信用遭到降级。同时，中国的房地产新政很可能导致经济降温，抑制商品货币的疯狂。

　　目前看，实体经济复苏在全球主要国家间仍然非常不均匀，一些国家还在苦苦挣扎，另一些国家已经“过热”。上半年，亚洲经济的表现明显好于其他地区，因此热钱涌入非常明显，这在很大程度上支持了日元的走强。但是，很多重要国际组织都在反复警告亚洲爆发债务危机的可能性。一方面是受欧洲债务危机的拖累，欧洲经济肯定减速，这将减少对亚洲的进口，抑制亚洲经济的持续上行；同时，欧洲一些国家有可能“赖账”——冰岛已经赖账——它会将亚洲的大量资金（购买了欧洲国家的债券）套住，致使亚洲出现流动性紧缺；中国决定遏制部分地区房地产市场价格过快上涨，一些国际资金已经开始“出逃”，热钱流向有可能逆转，香港股市已经出现明显做头迹象。

　　可以预计，中国从二季度开始的局部紧缩很可能要延续到三季度。这段时间，商品货币的强势会逆转，压制美元指数上行的一个重要因素会起变化。中国房地产价格若大幅度下跌澳元肯定下跌，加元也将独木难支（目前它很强），美元指数继续闯关——突破82.3——就少了两个“绊脚石”。

　　美元指数闯关还有一个障碍，就是日元。从货币的基本面看，日元是最该下跌的货币——日本的主权债务占GDP的比例在世界主要货币国家中是最高的，其经济的通缩状态也是最顽固的，目前的经济复苏仍然脆弱。但是，日元上半年前四个月表现为什么很强，甚至比美元还强。主要是三个原因：一是欧元区债务危机爆发增加了市场的避险意识，亚洲货币成为避险资金追逐对象，日元因此受益；二是中国因素。中国经济快速发展，增强了人民币升值预期，市场随时要防范人民币会突然大幅度升值，因此日元跌不下去；再就是市场上半年的炒作重点是希腊及欧元区的主权债务危机，还没有轮到日本。我预计，中国经济减速见效后，人民币升值压力会减轻，这也会减轻亚洲货币的升值压力。如果中国经济降温显著，对亚洲货币包括对日元的打压是最明显的。更主要的是，当市场感觉到将欧元作为主攻目标已经做过头之后，日元有可能成为下一个“众矢之的”。

　　做空欧元要适可而止

　　欧元会不会被主权债务危机拖垮？这是目前市场最关心的问题。我认为不会。正如我在三年前一再警告市场别过度地做空美元一样，当欧元出现恐慌性下跌时，我认为过度地做空欧元同样是危险的。为什么？汇率问题虽然不应该掺进更多的政治因素，但汇率之争或曰货币战争必须讲政治。毫无疑问，欧元的这一波大幅度下跌背后肯定有美国的政治考虑——绝不容许欧元染指美元的霸权地位——也是对市场过去7年半肆无忌惮地做空美元的报复。但是，若欧元垮了，对美元有什么好处呢?同样道理，中国也不希望欧元垮，因为它将直接毁灭现有的世界货币秩序，更会威胁中国的外汇储备。两个大国都不希望欧元暴跌，欧元能跌到哪里呢？

　　目前，美国已经发出间接救助欧元的信号。美国最近加紧整顿金融业，尤其是将高盛判定为华尔街的“坏孩子”一事，很明显是向欧洲修好。它明确地告诉欧元区：美国不会坐视市场投机客像过去疯狂做空美元那样无序地做空欧元。

　　当然，在没有跌到位时欧元的每一次反弹仍然可以做空，预计欧元将跌破2008年的低点，在跌破12900后会引发进一步的恐慌性抛盘，但一切都会适可而止，下半年的某个时点，美元指数可能会在90附近做出双顶。