美国汇率政策走向及中国的应对之策

　　最近，有关人民币汇率问题再次成为人们关注的焦点。人民币汇率问题的背后推手是什么？美国汇率政策制定的基点在哪里？厘清这些问题，不仅有助于我们把握美国汇率政策的走向和意图，同时作为美国的最大债权国，我们也需要设计和制定具有前瞻性和预见性的对策。

　　⊙宗良 李建军

　　采取弱美元政策是美国缓解国内危机常用手段

　　全球金融危机爆发以来，美国政府财政支出大幅增加，国家债务急剧上升。2009年底，美国国债规模约为12万亿美元，政府财政赤字占GDP的10%，是1920年以来（除了1942年到1946年的二战时期外）的最高纪录。目前包括美国国债、州政府和地方政府债、公司债，家庭和个人债在内，美国的总体负债规模已达55万亿美元，约是美国GDP的400%。

　　我们必须认识到，通过弱美元政策从而摆脱高额债务、实现经济复苏是美国政府历史上常用的手段。早在20世纪30年代的大萧条期间，美国政府就曾通过宣布民间拥有黄金非法、把所有黄金收归国有的方式，主导美元贬值41%以缓解危机。而自布雷顿森林体系瓦解后，美国政府又先后采取美元贬值、压迫其他货币升值的措施，以缓解国内危机：

　　第一次美元巨幅贬值发生在广场协议签署后的1985年-1988年。20世纪80年代初期，美国里根经济政策的出台导致美国出现了经常项目赤字和财政赤字的“双胞胎”赤字。1984年，美国经常项目赤字首次突破1000亿美元，达到1084亿美元。为改善国际收支，1985年9月，美、日、英、德、法五国签署了《广场协议》联合干预外汇市场。此后，美元兑世界主要货币（特别是日元）大幅度下跌。直到1987年2月，七大主要工业国才又在巴黎罗浮宫达成协议，采取联合措施制止美元的过度跌势。此时，美元指数已经从1985年3月的144跌至1988年4月的88，在三年零两个月的时间里美元贬值38.85%。

　　第二次美元巨幅贬值发生在美国科技泡沫破灭后的2002年-2008年。2001年，美国经济在网络高科技泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击的双重打击下陷入衰退，GDP年增长率从2000年的3.7%陡降至0.8%。为刺激美国经济尽快复苏，布什政府一上台便抛出了总额高达1.32万亿美元的减税计划，美联储也在2001年一年内连续11次降息，将联邦基金利率从6.5%大幅下调至1.75%。这种极具扩张性的财政货币政策虽然有助于促进美国经济复苏，但也导致美国财政赤字的增加和国债收益率的下降，纵容和放任了美元贬值。随着接下来几年美国政府为刺激经济不断扩大财政支出和降低利率，到2008年3月，美元指数跌至70，创下了自1973年以来的新低，从2002年1月的最高点贬值了37.21%。

　　美国政府在采取弱美元政策时有如下特点：第一，政策对象既可能是单独国家，比如广场协议中的日本；也可能是针对世界主要经济体。第二，政策手段既可能是直接、明显的行政干预，比如广场协议中美国利用自己在世界政治、军事、经济领域的综合实力以及和日美间的特殊关系，联合其他利益相关国家迫使日元大幅升值；也可能是采取间接、较为隐蔽的经济政策手段，比如2002年-2008年间，美国主要采取了扩大财政支出、降低利率等方式促使美元贬值。第三，政策实施通常存在一个底线，即以不会从根本上动摇美元国际货币地位为前提。历史表明，美国政府所认为的美元贬值底线可能就在40%的水平左右。一旦触及这一底线，美国政府就会通过新的行政干预或调整经济政策阻止美元的进一步下滑。

　　金融危机后美国采取弱美元政策的根本原因

　　从历史经验看，一旦美国经济陷入衰退，美国政府就可能采取美元贬值、压迫其他货币升值的弱美元政策转嫁危机。从目前美国压迫人民币以及其他一些东亚国家/地区货币升值的情况看，这一次美国政府采取弱美元政策的原因主要有三点：

　　第一，由于危机之后美国很可能进行经济结构调整，谋求更加平衡的经济发展模式。因此减少进口、扩大出口很可能成为未来美国经济调整的重要环节，而美元贬值无疑是最直接的手段。而从对美贸易顺差较大的国家下手，比如压迫中国和其他东亚国家/地区的货币升值，效果最为明显。

　　第二，随着对美元信心的减弱，各国在外汇储备增量的安排上已经出现了多元化趋势。2009年二季度，各国央行就已将60%以上的新资金投资于欧元及日元资产，创历来季度最高比重；而美元在新增储备所占的比重，也由1999年以来平均63%大幅降低至37%。如果美国未来融资出现不畅，利用美元贬值削减债务，就成为美国政府赖账最可能采取的方式。

　　第三，从经济恢复和增长的综合因素看，美国必须通过扩张性财政政策和低利率政策，继续向全球输出流动性，刺激美国经济的复苏。不过，考虑到这一策略可能会遭致其他国家的反对和批评，甚至导致在世界范围内出现“以邻为壑”，重现20世纪70年代的经济滞胀，从而最终不利于美国经济复苏，因此，美国的弱美元政策不可能是全面的贬值，而是采取压迫个别国家货币升值、转移焦点的策略。

　　弱美元政策对世界经济影响复杂

　　我们认为，美国政府的巨额债务和财政赤字已危及美国政府主权信用和经济长期复苏前景，而美国政府实施弱美元政策将会给世界各国带来较大风险：

　　第一，攫取各国尤其是发展中国家的财富。据IMF统计，美元占外汇储备总量的60%以上，因此美元贬值对各国国家财富带来的损失十分巨大。目前，全球外汇储备已达9万亿美元，美元约为5.4万亿美元，如果美元贬值20%，则意味着全球各国将损失1万亿美元。中国外汇储备已达2.4万亿美元，即使根据IMF统计中新兴和发展中经济体外储中美元占比平均61.3%来衡量，若美元贬值20%，则中国可能遭遇2940亿美元的巨大损失。尽管这可能仅是账面损失，但无法排除发生实际损失的可能性。

　　第二，弱势美元可能成为新的融资货币，带来新的资本泡沫。目前美国的利率水平维持在0-0.25%区间，如果美元贬值，那么近似零利率的美元就会和日元一样成为全球投机者资金拆借的重要对象。历史上，日元作为融资货币曾经推高过全球金融泡沫，而一旦借贷者能够以极低成本从美国银行体系将美元借出，投资于利率或投资收益较高的国家，特别是复苏较快的新兴经济体，那么就会给这些国家带来新的资本泡沫。特别值得注意的是，由于美元地位高于日元，国际市场中的日元流量仅约为全部日元的20%，而美元的这一比例高达70%，美元一旦成为融资货币，对全球金融市场的冲击力度将远在日元之上。

　　实际上，中国正面临着这一新的威胁。金融危机以来，在外需明显减少的情况下，截至去年三季度末，我国外汇储备占款仍然同比增长19.26%，其中三季度外汇储备增加1410亿美元，而当季度外贸顺差和利用外资累计量仅为600亿美元左右，那么还有约800亿美元无法解释。可见，当前约有千亿美元无贸易、无投资背景的热钱涌入我国套利投机，资本市场已蕴藏了泡沫风险。

　　第三，其他国家货币的升值压力巨大。美元贬值带来的汇率压力，也将集中于新兴市场，中国就是其中的代表。近两年来，人民币兑美元汇率基本稳定在6.83左右的水平，但目前新的升值压力已经形成。随着中国对欧洲、日本的出口明显改善，来自这些国家的要求人民币升值的压力自然会增加。可以预计，届时人民币汇率面对的市场压力、政治压力可能比现在还要大，从而对中国的经济和政策形成巨大挑战。

　　中国需要采取哪些应对之策

　　第一，抓住时机，促进外汇储备的多元化使用。外汇储备的使用应在币种结构和资产类型结构上实现优化。币种结构优化是指，外汇资产中除了美元资产外，还应该配置欧元、日元、澳元等资产。资产类型结构优化是指，除了配置金融资产外，也应考虑配置黄金、石油、战略性矿产等实物资产。同时，我们还应该利用西方发达国家陷入危机的有利时机，扩大对高科技产品和技术等无形资产的购买，并积极推动资源型企业和金融机构开展并购和股权投资，增加海外直接投资，从而起到降低贸易顺差、减缓人民币升值压力的作用，同时也为中国经济长期发展打下基础。

　　第二，允许国内外合格的企业、金融机构和个人发行以美元计价的债券，进行美元资金拆借和借贷，发展“中国美元”市场。由于该市场规则由中国制定，因此可以部分避免投资人在对外金融投资中由于不熟悉国际规则或无力把握国际市场而带来的巨大不确定性。该市场的培育与发展，不仅有助于减少官方外汇储备，摆脱美元束缚；同时也降低了巨额外汇贬值风险，减轻了央行为冲销巨额外汇储备而增加基础货币所带来的沉重压力。

　　第三，探讨与美国签订“中美双方货币互换协议”的可能性。目前，中国是美国第二大贸易伙伴。2008年，美国从中国进口总额为3377.9亿美元，占美国对外进口额的16%。如果中美能够签署货币互换协议，即使一部分采用人民币结算，其规模也将达到近1900亿美元。这不仅能够降低金融机构和企业在贸易融资领域对美元的需求，而且能够起到维护美元/人民币汇率稳定、确保我国外汇资产安全及适度减少我国外汇储备规模的作用。作为美国国债的最大持有者，我们可以考虑向美方提出相应要价，对中美两国来说，这将是一个双赢的战略选择。

　　第四，维持人民币汇率的动态稳定。面对美国的政治压力和美元贬值的风险，管理人民币汇率的基本原则应该是以汇率水平支持和服务实体经济为基础，保持汇率的双边小幅波动。这是因为，大幅的单边升值预期势必会引起规模巨大的国际资本流入，给我国宏观政策制定造成困难，不利于中国经济的健康发展。

　　第五，积极推进国际货币体制改革，增加在国际货币体系中的话语权。在以美元为本位的国际货币体系下，美国掌握着“金融霸权”。可见，现有国际货币体系不发生结构性改变，汇率政策受制于美国的现实就不能从根本上改变。人民币汇率问题的最终解决，还需要人民币的国际化。人民币只有成为国际货币，才能最终避免陷入汇率政策的被动局面，更好地服务实体经济，夯实金融力量，保护我们的物质财富。因此，增加中国在国际货币体系中的话语权、推动国际货币体系朝着有利于人民币发展方向发展，是摆在我们面前的一个长期、重大的战略课题。

　　（作者单位： 中国银行）