新政持续或致30%房企资金紧缺 资本考验成难题

　　金地人士大变动、泛海建设紧急停牌、国土部黑名单浮出水面……近期房地产业内几件大事，表明了调控不仅对房价产生影响，而是对房企发展思路、方向均有深远影响，行业诟病逐渐显现，新政之下，房企将何去何从？8月5日，由民生银行主办的2010中国地产金融华南峰会在广州富力君悦酒店举办，与会专家学者就行业发展趋势、房企融资模环境、策略转变等展开讨论，专家学者们的共识是：短期内不会再出台更为严厉的政策，当前的政策持续到2011年全年的话，就会有30%的地产企业出现比较严重的资金缺口。

　　当下中国2万多家地产企业，如果算上项目公司的话，有6万多家。一个不争的事实是，开发商已适应调控，产业链上多样化的融资渠道，不同程度降低了房地产开发风险，当下，房企已经意识到二、三线城市的增长空间，尤其是富人集中的太原、鄂尔多斯等地，已经遭遇开发商们的集体围攻。然而，进驻二线城市，使企业面临资本运作的考验，据测算，二三线城市地产企业繁荣期最大的增长速度，如果不进行股权融资的话，大概是50%左右，低谷期受到的冲击略小，但是扩张速度也不能够超过20%—30%的水平。

　　房企进入频繁波动时代

　　清华大学经济管理学院博士杜丽虹在2010中国地产金融峰会上称，中国房地产行业将进入一个频繁波动的时代。地产行业进入到一个新的环境中，这个环境就是一个集中度提高的环境。她认为，从1998到2007年中国的地产行业经历了一个黄金的十年，这十年我把它称作长周期的繁荣时代，在这十年里边地产行业虽然也有过调控，但是基本上都没有遭遇过大的周期波动，所以这十年里面我们很少听说哪家大的地产公司倒掉了，这在中国的其它竞争性行业里面是很少见的。

　　杜丽虹认为，在中国，当月供收入比超过70%的时候，刚性需求就变成了无效的需求，也就是说当一个城市中等收入家庭拿出每个月可支配收入70%用来还月供的时候，刚性需求就消失了剩下就是货币化所推动的投资性需求。目前国内一线城市的情况是：北京月供收入比5月份是143%，上海是135%，这还是在当前低利率环境下，如果利率恢复到过去五年的平均水平，那么月供收入比会再上升10%。

　　在中国包括内部投资需求与升值预期下外部投资需求。投资性需求一般只体现在一线城市和少数的旅游城市里面。在内部投资需求推动下，从统计的数据来看，最高值是月供收入比达到110%，从外部来看，升值预期推动的最高值也就是150%。

　　在房地产发展最高峰的时候，东京的月供收入比是50%，伦敦也是一个以高房价著称城市，在上世纪80也出现一轮地产的泡沫，到80年代末的时候利率当时是两位数，伦敦月供收入比108%，美国在次贷危机之前，最高月供收入比也就是40%。所以放眼全球，唯一可以和国内一线城市相媲美只有一个地方就是香港，香港在1997年月供收入比一度达到250%以上，但是持续的时间不到六个月，此后就进入了一个长达七年的低谷调整期，最低的时候月供收入比是降到50%，平均来说香港的月供收入比在150%左右。也就是说我们现在一线城市月供收入比也将近了香港均值水平。杜丽虹的论据是：国内的月供收入比偏高，房价仍有下调空间。

　　杜丽虹预计房价泡沫会通过收入的上涨和房价的下降来同时消化，如果说用两年的时间，使人均的收入水平提升20%左右的话，在这个基础上房价还要再降20%—30%，刚性需求的人才可以达到购房的门槛。

　　然而，业内人士指出，房价降40%是不可能的，因为银行会面临比较大的风险。还是拿北京举例，两年每年10%的收入上涨，会使人们的购房承受率提高到每平方米18500元，比当前的房价还要低28%，上海和深圳降价需求也在30%左右，广州、杭州、宁波、福州这几个城市都在20%左右，大连大概是16%，厦门是13%，天津是12%，成都是5%，武汉是4%，其他的城市考虑收入上涨以后，月供收入比都在50%以内。所以从这个数据测算可以很清楚的看到，现在中国的地产泡沫确实是一种结构化，一线城市存在40%以上的房价泡沫，但是在二三线城市，有些城市泡沫要小一点，大概在10%左右，有些城市可能目前房价还处于相对合理的区间，这也就解释了为什么在调控背景下，有些二三线城市房价还在继续上涨。

　　高周转是规模化房企竞争力

　　调控将迫使房企的财务更加保守，其实整个地产行业的环境在发生变化，第一个叫做表外的负债模式受限，在06年以前地产企业用表外承诺资本支出来支囤地是一个比较常用的手段，这种方式土地款交付比较灵活，每家地产公司都有巨额的承诺资本支出未付，这部分占到表内总资产30%—50%，但是从2006年以来这部分的比例已经大幅度下降，新出台管理土地转让金首付50%，也显示出承诺土地款支付，但是短期内不支付这样一种变相的侵权模式在储备土地的模式开始受到限制。包括最近一些闲置土地的清理，也都会迫使地产企业提前兑现土地开发性支出。所以地产企业会更加依赖表内的融资，包括银行贷款，信托、债券等等，这样一些表内的融资会有更严格的硬约束的条款，在这些条款下对阶级的财务安全性的要求是更高的。

　　近几年房地产调控频繁，这要求企业更加的重视财务安全性，因为在一个长期的繁荣里面，这个时候即使稍微激进一点，也可能不会出现大的问题，大家在一个短周期波动中，地产企业从你买了地，到能够卖房子，这中间至少要间隔1—2年的时间，这1—2年里面可能地产行业已经从一个高峰期转入低谷期，比如在09年最高峰拿的地，很有可能在2011年推出房子的时候，恰好赶上行业最低谷的时候，所以这种周期模式的改变也要求地产企业更加重视财务安全。

　　而不同类型的企业应对周期波动的策略有所不同。第一类是高端定位的企业，它们对行业周期更敏感，最典型的是日本，日本从81年到91年十年繁荣期的时候，日本六大城市最高地价就是地王价是上涨了500%多，但是同期的平均地价涨幅是225%，也就是说最高价的涨幅是平均价涨幅的2倍多，但是从1991年9月到2001年9月，最高价下降了84%，平均价降了56%。国内也是这样的，以08年为例，08年全国的住宅销售金额下降17%，销售面积下降了15%，但是别墅和高档公寓销售面积下降37%，销售金额也是下降了37%。在广州的地产企业会感觉更明显，因为2008年广州别墅和高档公寓的销售金额下降了79%，所以世界各国的经验都表明了，高端住宅相对于普通住宅，由于它的投资性需求占比更大，所以对周期变动更加敏感。

　　高端地产企业通常情况下周转速度会更慢，因为开发周期和销售周期一般都会更长。像国内最优秀的高端地产企业，在繁荣期周转速度也就是0.5—0.6倍，低谷是0.2—0.3倍，但是规模的开发商，繁荣期周转速度在0.7—0.9倍，低谷是0.4—0.5倍，二三线城市开发企业会更快，低谷中比较低的周转速度，意味着现金回笼速度更慢，所以抗风险能力更弱。

　　所以高端地产企业相对于其它的地产企业，对财务安全性的要求更高。例如有一家上海地产公司，2009年平均售价是2万元/平方米，毛利润率达到50%以上，净利润率是27%，周转速度应该是同类公司中最高的，但即使如此，机构在测算这家公司的财务安全底线，就是净借贷资本比上限是12%，地产上市公司平均是44%，就是说该公司负债的上限只是平均的三分之一不到，而该公司在2009年净借贷资本比例是负19%，手里的现金大于银行贷款，而且负债率只有52%，48%都是股权资本，另外加上2012年以后到期的可转债和长期债，长期的资金占到57.5%，这和公司的高端定位相匹配，作为一个高端地产公司，周转速度更慢，意味着更多的资产是长期持有的资产。

　　业内人士指出，一般而言定位高端的房企，现金流应该大于短期银行贷款，长期的借贷空间不超过总资产的10%，净借贷资本比要小于30%，负债率上限大概是50%左右。

　　第二类是规模化的企业，一般定位为大众化的产品，强调标准化和工厂化的制造，例如万科、碧桂园、恒大。这类企业利润率比较低，但周转速度很快，高周转是这类企业的核心竞争力。国内最优秀的规模化企业，他们在繁荣期的周转速度是0.9—1倍，低谷是0.4—0.5倍，所以这类公司净借贷资本比上限可以达到70%以上，比行业平均水平高出近一倍，在这样的高负债下，在繁荣期极限增长速度即使不进行股权融资的话，也可以达到30%以上。但是一旦周转速度下降，比如说降到0.2—0.3倍，负债上限马上从70%下降到30%，这个时候就会出现资金的缺口。这个也是追求规模化的企业，在行业低谷调整的时候，是以保持周转速度为第一目标的。因此高周转是规模化企业核心竞争力，是他应对低谷的最有效手段，低谷中评价规模化企业唯一标准是，能否把它的存量资产周转率维持在0.4倍以上。

　　第三类就是商业地产开发企业，典型的代表就是SOHO中国，包括2009年在香港上市的宝龙地产，可以看作二三线城市版的SOHO，这类公司的共同特点是从当前来看，效率表现要优于一般的住宅开发企业，也就是说在相同周转速度下，会有更高的利润率。但是从长期来看，SOHO模式面临着如何保持物业规划的整体性和SOHO品质问题，所以从长期来看，商业地产的开发企业最终还是要向商业地产的持有型转变。这个转变就要求必须要控制开发的物业土地成本，以提高租金回报率，所以这类公司通常对土地成本更加敏感，因此更愿意采取像烂尾楼的收购或者其它的方式开发。这类公司低谷中相对低成本的土地反倒是比较好的机会。

　　房企扩张二、三线城市面临资本考验

　　7月31日，太原星河湾开盘再度热销，1.85万元/平方米的均价刷新了当地销售记录。该公司副总裁梁上燕透露，星河湾即将进驻内蒙古鄂尔多斯。二三线城市地产开发，成长空间更大，而这种诱惑的风险在短期内并不会体现在资产负债表上，但是会增加中期的风险，所以有节制的套利周期是房企二线区域项目应对周期的核心原则。

　　据调查，二三线城市地产企业主要分成两类，一类是碧桂园、恒大，它们通常采取造城模式。另外一类是中小体量开发区域性地产企业，这两类企业共同的优势也是风险表外负债，二三线城市土地很多是通过与政府合作开发获取的，优势是地价成本低，交付方式比较灵活，但是通常企业会承诺比较大的开发性支出，所以这类企业都会有比较大的表外承诺资本支出，很多企业在2009年这项支出增加了100多亿，总的成本支出相当于表内资产总额的70%，这些企业短期来看，风险并不大，因为他们土地交付方式更加灵活，但是中期资本支出压力会很大，有可能面临行业处在下行周期中，但是企业的资本支出却在上升的压力。

　　杜丽虹认为，当行业竞争模式从粗矿转向精细的时候，土地储备不那么重要，仍然笃信“勇者胜”的企业会被淘汰，资源的集中会给优胜的企业带来一个成长的空间，被透支的市场中的结构性成长机会。

　　房企均意识到首先要做好企业开发模式结构的调整，才能够应对调控。福州泰禾集团董事长黄其森坦言，原来大部分房企希望在郊区拿2000、3000亩的土地，但在目前这种环境里，或者在相当长一段时间内，融资都会有一定的困难，土地政策和放弃融资环境不允许。

　　房企不得不另辟蹊径扩大自身的资本实力。花样年今年5月份发了一笔利率高达14%的1.2亿美元票据，该公司财务总监李传玉分析，之所以发境外美元高息债，出于几方面考虑：花样年在去年11月份登陆了香港资本市场，扩大了融资渠道，同时也需要持续在境外包括一些境外的银行，资本市场，甚至债券市场能够有所资本动作；第二个公司对美元兑人民币汇率走势有一个判断，因为我们这是一个五年期的债，认为这个资金还是可以平衡的；第三个花样年过去土地储备成本还是相对低廉的，也可相应对冲上市以后一些高成本资本运作。

　　而金地则成立了稳胜投资基金，据透露，这一块的收益将占整个集团收益20%。 金地财务总监韦传军透露，公司于2005年就开始探讨金融创新，最早是跟一家公司处理一批不良资产，此后又跟当时的金信信托发起双融信托的产品，主要是投向房地产公司股权，不限于金地房地产项目，再后来我们又跟UPS在境外发行了美元基金，投向也是国内房地产项目和股权，最近在做的稳胜基金是人民币基金。

　　“房地产开发受资本的限制，企业在资本市场拿钱受到的限制比较多，比较好的情况，像保利每年在资本市场拿一次钱，万科这样的公司每两年能够从资本市场拿一次钱就已经很不错了，韦传军称，金地正在考虑把房地产基金作为商业模式的一种盈利模式，逐渐做大。 (来源：唐韶葵)