日元汇率走强不代表日本经济将走出20年低增长

　　《瞭望》文章：强劲日元背后的隐忧

　　日元汇率的走强，并不意味着日本经济有望走出过去20年的低增长阶段

　　文/张明（中国社科院世经政所国际金融室副主任）

　　自2007年美国次贷危机爆发至今，日元俨然成为走势最强的国际货币。2007年8月1日至2010年7月31日，日元对美元、欧元和英镑分别升值了27%、30%与43%，对加元与澳元分别升值了24%与22%。事实上，与美国次贷危机爆发前相比，目前市场定价能够高于危机前的两类资产，恰好是日元与黄金。

　　危机以来日元汇率之所以逆市走强，主要有如下几个原因：

　　第一，由于日本经济长期处于低速增长，日元利率因此长期保持在零利率水平。在全球金融市场繁荣时期，所谓的“日元套利交易”大行其道。这种交易是指，全球机构投资者借入低息日元贷款，将日元兑换为其他货币，投资于其他收益率更高的币种资产，从中获得高收益与低借款成本之间的利差。日元套利交易导致外汇市场上日元供过于求，这会持续压低日元汇率。然而，当金融市场由繁荣转为衰退时，全球机构投资者不得不降低杠杆率，这意味着他们会出售其他币种资产，将其兑换为日元后，偿还日元贷款。这就导致外汇市场上日元供不应求，从而持续推高日元汇率。简言之，日元套利交易的扩大与收缩会造成日元汇率的走弱与走强。这意味着日元汇率的强弱恰好与国际金融市场的繁荣与衰退反向变动。

　　第二，日本经济在过去20年内增长态势一直比较低迷，而欧美经济尤其是美国经济在2003年至2007年快速增长，这种增长率的差异已经反映在危机前日元对主要货币的汇率中了。然而，次贷危机爆发以来，欧美经济与日本经济之间的增长率差异缩小了，这反过来也支撑了日元对其他主要国家货币的强势。此外，过去欧美国家的基准利率显著高于日本的基准利率，而次贷危机爆发后，欧美央行也纷纷将本国基准利率降至零利率水平，这意味着过去显著的利差现在基本缩小为零了。利差的缩小自然也支持日元汇率的强劲。

　　第三，尽管日本经济在过去20年内表现疲弱，但日本依然具有持续的经常项目顺差，2009年日本经常项目顺差与GDP之比依然高于3%。2009年日本的海外净资产高达2.9万亿美元，占GDP的比重超过50%。更为重要的是，在每年日本经常项目顺差的构成中，海外投资净收益已经超过贸易顺差，成为日本经常项目顺差的最重要来源。持续而稳定的经常项目顺差加上国际净债权国的地位，也支撑了日元的走强。

　　尽管强劲的日元有助于增强日本的海外购买力，但也绝非有利无弊。日元汇率的逆市走强折射出日本经济的一系列隐忧。

　　——强劲的日元汇率将会损害日本产品的海外竞争力，不利于日本扩大出口。目前，在拉动日本经济增长的三驾马车中，出口以及与出口相关的投资是最为重要的增长引擎。受人口老龄化等多种因素影响，日本居民消费多年来难见起色。国内消费需求不足，以国内市场为目标的投资动力也不会太强。因此，近年来日本经济主要靠出口以及与出口相关的投资拉动增长。如果日元显著升值抑制了出口增长，那么日本经济增长的前景将更为暗淡。

　　——目前日本国内刺激经济增长的政策手段已经非常匮乏。从财政政策来看，目前日本政府债务与GDP之比已经接近2:1，未来为国债还本付息已经成为日本政府平衡财政预算的重要挑战，目前继续扩大财政支出的空间有限。从货币政策来看，接近于零的基准利率已经无可再降，定量宽松政策已经实施很长时间，进一步放松货币政策的余地不大。过去，日本政府还寄希望于疲弱的本币汇率能够刺激经济增长。然而，日元汇率逆市走强的特性，使得汇率政策已经走向打压出口，而非促进出口的方向。

　　——日本国内政局动荡不安。最近10年来，日本首相如走马灯似地不断轮换。无论自民党还是民主党执政，要实施短期内不利于选民利益，但长期内有助于经济可持续增长的结构性调整政策，都不是一件易事，都是拿自己的政治前途冒险。例如，7月份菅直人政府试图将消费税由5%提高至10%，这立即导致民主党在随后的参议员选举中落败。目前菅直人与小泽一郎又展开了民主党党魁之争。走强的本币汇率与混乱的国内政治局势的组合，看似颇为奇异，实则反映了日本经济的长期结构性矛盾。

　　简言之，目前日元汇率的走强，并不意味着日本经济有望走出过去20年的低增长阶段。即使在未来10年内，日本经济都很难实现年均GDP3%以上的增长。日本政府承受不了太强的日元汇率。这意味着，其一，如果未来日元继续对美元升值，不排除日本政府大举干预日元外汇市场以稳定日元汇率的可能性；其二，日本政府可能对中国继续增持日元国债持不欢迎的保留态度，因为中国政府继续购买日元国债，在资产市场上是有利于日元汇率的利好消息。