“两房”:美国纳税人的无底洞

　　顾列铭

　　根据第二季度财报，房地美和房利美当季分别出现60亿美元和12亿美元的净亏损，两公司已向政府寻求追加18亿美元和15亿美元的救助资金。

　　伴随房地产市场的持续疲软，可能由“两房”带来的救助无底洞使得要求改革的呼声与日俱增。在美国总统奥巴马已经签署的金融改革法案中，有关改革“两房”内容的缺失被很多人认为是一大败笔。

　　“两房”的亏损正在蚕食纳税人的利益，也令与其同在抵押贷款市场“讨生活”但却因为没有政府背景而长期忍受不公平待遇的私营抵押贷款机构感到愤怒。

　　在一定程度上，“两房”已经成为一座迫不及待就要喷发的火山。

　　救助成本太大

　　2008年9月美国金融危机爆发后，为遏止“两房”形势的急剧恶化，美国政府第一时间宣布接管“两房”，因为，房利美与房地美两家机构总计拥有或担保了大约3100万笔住宅贷款，价值大约5万亿美元，是美国所有抵押贷款金额的大约一半。

　　事实上 “两房”是美国房贷融资的主要提供者，在2007年开始的次贷危机中损失惨重。但如果没有“两房”，购房者将无款可贷，住房销售和新屋开工数将损失更大，为此美国政府在2008年9月接管“两房”并为其注资。

　　然而一年半过去了，“两房”的处境尽管有所改善，但距离美国政府预期的方向仍然差之甚远。而且，自美国政府2008年9月全面接管“两房”以来，目前政府注入“两房”的救助资金已达到1450亿美元。据美国国会预算办公室预计，按照目前方式运作下去，在2009年至2019年10年间，“两房”将总共花费纳税人近4000亿美元。

　　“两房”损失多来自于2008年以前的抵押贷款资产。据统计，2006年和2007年“两房”的业务量仅占其总业务量的24%，但其带来的信贷损失却占到总损失的67%。在2007年至2009年间，两公司持有的贷款额与抵押物价值比率为70%或不足70%的资产比例由原来的31%升至49%，而贷款额与抵押物价值比率在95%以上的资产占比则从原来的10%降至1%。据美国联邦住房金融局提供的数字，截至今年3月底，房地美于2008年担保的抵押贷款中有3.9%出现了90天的逾期。分析人士预计，由于美国房市仍然极度脆弱，“两房”未来一段时间内将很难扭转亏损局面，甚至可能出现更糟糕的情况。

　　导致“两房”连续亏损的直接原因就是美国房地产市场的止赎率居高不下。高企的止赎率反映了三个事实：一是奥巴马政府推出的一系列旨在帮助房屋所有人重组抵押贷款的措施未能奏效；二是失业率维持高位仍然是限制房屋所有者偿贷能力的重要因素；三是原本的“次贷”危机正在向“优贷”和商业地产抵押贷款领域蔓延，具体表现为本来集中在中低收入群体的止赎事件开始向破产或失业的中高收入人群扩散，本来集中在住房市场的违约案越来越多地在商业地产市场出现。

　　美国国会预算办公室说，“两房”在几年内都不可能赢利，将导致纳税人最终掏出4000亿美元的救助款。

　　更糟糕的是，8月9日，美国西雅图房地产数据服务网站Zillow.com公布报告称，第二季度中共有21.5%的住房所有人的抵押贷款欠款超过其房屋价值。

　　烫手山芋难舍

　　“两房”噩梦的延续令白宫官员寝食难安，是继续这看上去没有尽头的救助之路，还是大刀阔斧地举起改革大旗？这是一个看上去并不难回答的选择题，但面对如今脆弱的美国房地产市场现状，要给出正确的答案却需要非同一般的勇气。

　　不过，美国财政部已宣布将在明年1月之前向国会提交一份全面实施住房融资市场改革的提案，而8月17日财政部牵头举行专门会议，重点征集有关重新制定抵押贷款规则的意见，特别是围绕如何解决“两房”问题展开讨论。?

　　眼下，美国财政部急需解决的问题就是如何处置由“两房”担保的5万亿美元抵押贷款。可选的方案包括继续向“两房”注资，以在其所担保的抵押贷款到期时弥补损失。相比于这种心照不宣的暗中支持，美财政部也可以直接接管这些抵押贷款的担保责任。这两种方案的代价都是进一步加大政府债务负担。第三种方案就是考虑出售给私人投资者，但是要找到接盘者，就必须对相关资产大幅折价，或者由政府再来提供一层担保，其最终的买单者仍然是纳税人。

　　业界预测，完全解决“两房”问题，可能需要一万亿美元的投入。

　　“两房”之所以直至今日都离不开政府救助，其背后的原因恰恰就是其所谓政府资助企业的身份。这种特殊身份使得“两房”处于介乎国有与私有之间的灰色地带，一方面可以接受来自政府或明或暗的支持，另一方面又可以从持股人手中争取最大利润。这种混合体的模式使得“两房”能够轻而易举地得到廉价融资，有政府撑腰则令其敢于在资产组合中大量配置次级抵押贷款。

　　事实上，调查发现“两房”的资本充足水平即使与那些最具冒险精神的投资银行相比，都要少得可怜。正是这种政府背景注定了“两房”在本轮危机中扮演着罪孽深重的多重角色。首先，“两房”的廉价融资特权直接助长了廉价抵押贷款的泛滥，成为房市泡沫累积的帮凶；其次，在房市急剧降温之时，“两房”又开始大幅收紧担保条件并提高抵押贷款支持证券的担保收费，从而加剧了房市泡沫的破裂并且放大其杀伤力；最后，由于“两房”介入次贷资产的范围之广、程度之深令人侧目，因此在危机救助过程中占用了大量的纳税人资源，成为众矢之的。

　　面对“两房”的无底洞，越来越多的人开始呼吁改变其特权身份，或者彻底取消政府通过所谓政府资助企业来对抵押贷款市场提供支持。

　　不过，由于“两房”的市场份额巨大，多数分析人士认为其改革之路只能是渐进的。数据显示，今年第一季度，美国新发行的抵押贷款中有95%是由“两房”提供担保。这样一种高度的政府干预无疑让政策制定者感到恐惧，而去除这种干预可能带来的后果则更让人不敢想象。

　　因此，“两房”的退出是一个长期的必需，但过程无法操之过急。眼下第一步要做的就是制定计划，处置或出售两机构手中的抵押贷款资产组合；第二步是缩小对可由“两房”提供抵押的抵押贷款质量的定义，进而逐渐压缩目前两机构所占据的优质抵押贷款市场份额，并最终从事实上解除其特权身份。

　　滥用政府信用引发巨大风险

　　“两房”曾经是美国金融市场的宠儿。

　　1938年，美国政府成立联邦国民抵押贷款协会(也即后来的房利美)，为低收入家庭提供抵押贷款。1979年，联邦住宅抵押贷款公司(即房地美)成立，以拓展按揭市场。后来，“两房”逐渐成长为美国备受尊敬的名字。成立“两房”，是为了实现美国人居者有其屋的理想，在政府信用与市场资金之间建一道桥梁。在房地产泡沫期间，他们为信用记录不佳或者还贷记录不可靠的借款人放松借贷标准。“两房”与房贷证券化结合，让低信用等级的美国人也拥有房产之时，人们盛赞这一制度的公平与有效。

　　但一切泡沫终属虚幻，只有市场规律永存。“两房”的结局说明，利用政府信用办市场之事，最终会产生巨大的道德风险，以及可怕的金融灾难。“两房”虽然上市成为公众公司，并从国有转为民营，政府却从未停止哺育，因此，投资者投资“两房”就是冲着政府托底的信用去的。金融危机发生后，政府也只能托底，“两房”终于无法维持市场化企业的假象。

　　从2008年9月开始，“两房”被美国联邦住房金融局接管，接管的目标是让两房摆脱非驴非马、非市场非国有的身份或者彻底国有化，或者彻底市场化，没有中间道路可走。如果“两房”回到政府温暖的怀抱，就将接受政府严苛的监督，而不是以市场之名大做证券化交易，在火山口上为自己发高薪。去年12月，“两房”公布调整后的高管薪酬方案，两公司CEO的年度工资与奖金总额都超过600万美元，政府同意了这一方案，因为这一方案比2008年9月政府接管两房前薪酬已经减少了40%。但只要它们还是半市场半国有，就会出现类似情况。

　　必须指出，集中度非常高的系统性风险，导致那些表面上看起来的商业和政府目标利益，远远不及偿付风险的管理成本。历史中不断重复的那些和地产相关的金融市场的周期性震荡，也说明了高度集中的金融系统风险，并非一直有利于相关机构的商业利益，这次，“两房”在庞大的次贷金融衍生品交易和住房贷款违约中，都是损失严重的。

　　而对于更看重金融系统安全、要求金融机构承担维护市场安定目标的政府而言，高度集中的住房贷款比例(市场控制份额)以及相关大型金融机构的盈利冲动所含风险，远高于分散型、自由竞争型金融的系统性风险。