首次加息后将迎来政策观察期

　　周二晚间，中国人民银行突然宣布加息决定，将一年期存贷款利率上调25个基点，其余期限的各档利率也相应调整，这是34个月以来中国央行的首度加息，也使得此前市场对于年内加息与否的猜测嘎然而止。

　　由于周四即将公布三季度的重要经济数据，央行选择在这一时点加息，无疑为市场带来了诸多猜想，其中有关通货膨胀数据将大幅高于市场预期的揣测成为主流，而从9月份以来的分类商品价格指数变化看，由于农副产品价格持续高位，大宗商品价格受到美元贬值影响快速走高，当月的CPI数据继续走高几无悬念，部分机构甚至预测该数据可能接近于4%一线，年内控制通胀的难度陡增或许是央行此次升息的重要动因。

　　从此次升息的结构看，的确显示出主要是为了应对通胀问题的政策意图，活期存款利率未做调整，而定期存款利率则出现逐级上升，五年期定期存款利率上调幅度更是达到60个基点，超越4%的关口。相对应的，中长期贷款利率的调整幅度却明显小于短期，五年期贷款利率上调仅有20个基点，可以看出，央行试图通过利率结构上的非对称调整减轻目前快速上升的的存款活期化以及流出银行体系的倾向，并且给予习惯存长期存款的中低收入群体以更多的利息补偿，来弥补快速上升的通胀水平对于该群体的不利影响。

　　从长期贷款提升幅度程度较低这一点分析，央行对于经济发展仍持有保护态度，不希望整体的贷款利率水平出现快速升高，而过度影响到企业的利润和投资意愿。当然，纵观历史上升息周期的首次加息情况，基本上都呈现小幅试探性加息的局面，这也是有其必然性，因为首次加息时，往往是通胀自谷底快速回升，实体经济也趋于向好，但从当时可得的经济数据分析，又无法明确得出趋势性的结论，因此小幅度的试探性加息往往成为政策当局的首选项，以为未来的政策调整留下足够的弹性空间。

　　此次加息，将导致资金密集型行业特别是房地产业的资金成本压力出现明显增加，但由于长期贷款利率提升不多，购房者的利息支出压力上升有限，20个基点的长期贷款利率上升，甚至比不上贷款利率由7折上升至75折所带来的利息增加，这也说明此次利率调整的目标并非主要针对房地产而来。不过，在前期的一系列调控政策做出之后，政策上的小幅加码也会在相当程度上对购房者的心理产生负面影响，同时，陡然增大的持续加息可能也将影响到部分购房者对于未来房价和支出的预期，四季度房价涨幅有可能因此而趋于回落。

　　在通胀快速上升之时，小幅试探性加息显然无法完全让利率“扭负为正”，这也使后续加息成为必然，由此也会为市场带来未来可能出现连续快速的升息的猜想，这也是得到过历史事实验证的，比如美联储就十分崇尚小步快跑的利率调整手段，认为这样做能够及时应对经济出现的变化，有助于熨平经济周期性的波动。

　　不过，小步快跑的操作，往往发生在加息周期的后几次操作之中，在加息周期的首次操作之后，通常存在的会是一个较长时间段的政策观察期，以确定加息是否会导致经济走势出现逆转。本次中国央行的加息所处的时间点更是十分微妙，一方面美联储可能于11月进行二度量化宽松操作，显示出继续放松货币的意图，另一方面，亚太经济体的通胀压力大幅攀升，迫使多国央行采取货币紧缩政策，全球经济体货币政策方向上开始出现重大分歧，这显著增加了政策制定者的判断难度，也会在相当程度上延长此次加息和下次利率调整动作之间的时间间隔。因此，我们认为除非通货膨胀在接下来的一段时间内持续走高且无法抑制，否则短期内中国央行不会采取连续加息的动作，毕竟目前全球经济仍存在重大的不确定性，需要相对宽松的货币政策来减少经济出现二轮衰退的可能性。

　　由此，我们认为央行此次在利率结构调整中决定大幅增加长期存款利率，也是为留出较长的政策观察期所做的重要举措，目前的五年期定期存款利率达到4.2%，这也就意味着如果接下来几个月内CPI不突破该数值，则央行仍有充足的理由保持在政策的观察期内。

　　那么，CPI在短期内突破4.2%的可能性是否存在，显然就成为考量央行会否在短期内继续升息的重要指标。尽管即将公布的CPI数据可能接近于4%左右的高位，但持续走高的理由目前看来似乎仍不算十分充分。从农业部门近期公布的信息看，主要粮食产区的秋粮生产形势正常，如河北省的全年粮食有望连续七年增产，前期被过度炒作的粮食价格有望在进入秋收时节后逐步走低，大宗商品价格近期虽然受美元贬值因素出现持续上涨，但进入高位区域后观望气氛浓重，在周二中国央行宣布升息后，美元指数大幅反弹，商品期货价格快速走低，一旦联储二轮量化宽松规模不及预期，美元有望触底回升，抑制大宗商品涨幅。不出意外的话，中国的CPI数据在攀高至4%一线后很难出现继续的向上大幅走升，从而也将为央行的政策观察留出足够的时间。当然，假若到明年一季度末，通胀仍然维持于3%以上的高位，且没有继续走低的迹象出现，而外围的经济也排除了二次衰退的可能性，则再度加息的可能性将会逐步放大，届时如果经济增速快速上升，而通胀水平亦随之提高，那么新一轮的加息周期也将得到确认，如2007年出现的小幅快速加息的场景将会重现。

　　(东航金融注册金融分析师 姜山) (来源：证券时报)