流动性管理陷两难 回笼压力倒逼央行加息

　　"小步慢跑"还是"一步到位"?　央行流动性管理陷两难

　　新华网上海12月2日电（记者 沈而默）11月30日在央行公开市场操作中，1年期央票发行量创纪录地降至10亿元的历史新低。

　　正当央行多管齐下大力气回笼流动性的时候，作为货币回笼的常规工具，公开市场操作中却接连受阻，只能“小步慢跑”。

　　专家认为，年内流动性回笼仍然面临很大的挑战。在“储蓄搬家”的影响下，准备金率的提高对于流动性的回笼作用将受限。后期货币政策中，除了准备金率这一数量型政策工具，很有可能在年内再次动用价格性工具，从而解决公开市场货币回笼的尴尬。

　　央票发行连连缩量　公开市场回笼受阻

　　11月16日，各家金融机构上缴存款准备金率的当天，1年期央票发行量从此前一期的320亿元锐减至100亿元，之后一周更是降至20亿元。

　　相隔不足两周，央行在29日再次要求金融机构上缴存款保证金，1年期央票发行量再次缩减至10亿元的历史新低。

　　不仅是1年期央票地量发行，央行已连续两周暂停了公开市场正回购操作，并且所有品种央票都大幅缩量。上周3月期、3年期央票的发行量也只有30亿元和10亿元。

　　正当央行多管齐下，以“组合拳”回收流动性的同时，公开市场这一货币回笼工具却几乎丧失了流动性管理的能力。11月15日以来的两周，央行在公开市场一改之前持续净回笼态势，连续两周净投放资金，两周分别净投放资金740亿元和540亿元。

　　公开市场回笼受阻主要是因为市场需求偏弱，强烈的加息预期使得央票二级市场利率连续大幅攀升，一、二级市场利率大幅倒挂。

　　之前一直参与央票申购的上海某商业银行交易员对记者表示：“央票一级市场根本就没什么需求，买回来就亏。一、二级市场差太多了。”

　　来自上海国利货币经纪公司的数据显示，11月30日，二级市场中3月期央票成交利率在3．10％，3年期央票成交利率在3．71％，均大大超出一级市场水平。

　　资金面明显趋紧　年内流动性回笼压力不减

　　以银行间7天回购利率为例，目前成交在3．3337％，这已经是两年内的新高。而货币市场各期限利率均大幅上涨。11月30日，隔夜品种上涨24．07基点至2．1809％。

　　值得注意的是，资金利率持续上涨的同时，短期产品利率上行更为迅速，甚至高于长期产品利率。11月30日银行间3月期回购利率达到3．2498％，高出6月期利率20个基点。

　　国泰君安分析师袁新钊认为，资金面趋紧与上调存款准备金率直接相关，此外新股申购收益率上升也起到了推波助澜的作用。

　　但袁新钊同时认为，市场资金面的收紧状况难以持续，央行回笼流动性压力仍然较大：10月新增外汇占款高达5190亿元人民币；进入12月，差额存款准备金到期；财政存款将陆续释放，都将成为央行回笼流动性的挑战。

　　招商银行分析师刘俊郁认为，目前央行回笼的对象将面向基础货币，而不仅仅是银行体系内的流动性。

　　“如果流动性不以存款形式存在的话，那么存款准备金这一回笼工具就无能为力。”刘俊郁说，“而10月份新增存款大幅下滑，特别是居民户新增存款出现负增长的现象正加剧这种担忧。如果受负利率的影响，"存款搬家"现象持续以及热钱持续激增的话，那么央行回笼的对象将面向基础货币。”刘俊郁说。

　　数量、价格工具各有隐忧　回笼压力倒逼央行加息

　　在连续上调存款准备金率之后，市场对于再次动用存款准备金率有较强预期，但从公开市场政策面传递的信号来看，央行有意维持价格稳定。

　　在流动性回笼压力下，是选择“一步到位”提高发行利率还是“小步慢跑”逐渐加大公开市场操作力度，各有利弊。

　　国信证券固定收益分析师李怀定认为，如果采取“一步到位”式的发行利率上调方式，可以暂时使得一、二级央票利差持平，并为央行争取一个政策效果观察期，但央行发行利率的巨幅上行可能会加剧市场的恐慌和市场关于1年期基准利率上调的预期；若采用“小步慢跑”式的发行利率上调方式，又可能落入央票利率上调预期自我强化与实现的循环。

　　李怀定表示，目前二级市场1年期央票和1年定存的利差已经高达30个基点，而根据历史经验，在加息周期中当央票利率大幅超过1年定存利率后，央行加息的可能性很大。从修正央票发行利率的倒挂程度、恢复公开市场操作回笼能力角度看，加息的力度有可能超出25个基点。

　　兴业银行经济学家鲁政委认为，央票集体地量发行将倒逼央行加息。年内外汇占款、财政存款等流动性外流暗道导致货币达标压力依然巨大，公开市场操作的失灵无法容忍，在ＣＰＩ可能继续走高的影响下，预计在11月份宏观数据公布前后，加息预期将继续增强。